Le Trésor américain devient une « banque centrale de l'ombre », l'indépendance de la politique monétaire de la Réserve fédérale est menacée

Cette tendance place la Réserve fédérale dans une situation délicate : une hausse des taux d'intérêt augmentera immédiatement le coût du financement gouvernemental, créant une double résistance fiscale et politique, remettant en question l'indépendance de la politique.

Rédigé par : Bao Yilong, Wall Street Journal

Le Trésor américain continue d'élargir l'échelle de financement des bons du Trésor, rendant ses fonctions de plus en plus proches de celles d'une véritable institution d'émission monétaire, et s'immisçant progressivement dans le domaine de la Réserve fédérale par le biais d'opérations de politique monétaire.

Le 2 septembre, Simon White, stratège macroéconomique chez Bloomberg, a souligné que cette tendance augmentera structurellement la pression inflationniste, affaiblira l'indépendance de la politique de la Réserve fédérale, et exposera la stabilité du marché ainsi que les rendements réels des actions et des obligations à des risques accrus.

Actuellement, les bons du Trésor représentent 22,7 % du solde de la dette non remboursée des États-Unis, dépassant le plafond informel de 20 % fixé par le Trésor. Si l'on exclut la part détenue par la Réserve fédérale, ce ratio monte à 24,1 %.

White estime qu'avec l'expansion continue du déficit budgétaire, ce ratio devrait encore augmenter, et que le taux d'intérêt politique ne sera plus seulement la variable centrale de la politique monétaire, mais deviendra également un point d'ancrage clé pour la stabilité fiscale.

Cette transformation structurelle signifie que si la Réserve fédérale tente de contrôler l'inflation par une hausse des taux, elle fera face à des résistances politiques et fiscales plus fortes. En effet, une hausse des taux augmentera directement le coût de financement du gouvernement, équivalant à un resserrement automatique des finances publiques, exerçant ainsi une pression inverse sur la politique monétaire.

White affirme qu'il pourrait être pratiquement impossible de trouver un niveau de taux d'intérêt qui satisfasse simultanément l'objectif d'inflation, maintienne la stabilité financière, et n'entraîne pas un coût d'emprunt gouvernemental incontrôlable.

De l'outil de financement à la « monnaie de l'ombre » : l'évolution du rôle des bons du Trésor

Les bons du Trésor ont toujours été l'outil de financement à court terme habituel du gouvernement américain, mais White souligne que le Trésor cherche intentionnellement à remplacer les obligations à long terme par des bons du Trésor pour absorber la demande de financement résultant de l'expansion du déficit budgétaire.

Du point de vue du Trésor lui-même, cette stratégie a une logique financière évidente :

• Le coût de financement des obligations à court terme est généralement inférieur à celui des obligations à long terme, et les bons du Trésor s'adressent à un large pool de fonds préférant les actifs à faible durée ;
• Par rapport aux obligations à long terme, les bons du Trésor ont un effet de détournement de fonds moins important sur les dépôts bancaires, ce qui aide à maintenir la liquidité du marché et les dépenses de l'économie réelle ;
• De plus, cette voie évite dans une certaine mesure la sensibilité politique de la mise en œuvre ouverte de la répression financière, bien que l'expansion du programme de rachat de la dette publique par le Trésor ait déjà été considérée comme un pas substantiel dans cette direction.

Cependant, pour White, les bons du Trésor ne sont plus simplement des outils de financement à court terme ordinaires. Selon la théorie des hiérarchies monétaires proposée par Perry Mehrling, au sommet du système financier se trouvent les réserves de la Réserve fédérale, suivies des dépôts bancaires, des accords de rachat et des parts de fonds du marché monétaire, qui sont tous des « monnaies de l'ombre ».

Les bons du Trésor, en raison de leur très courte durée et de leur faible incertitude d'évaluation, bénéficient généralement d'un traitement sans décote sur le marché des rachats, et peuvent être réutilisés plusieurs fois par le biais de mécanismes de réhypothèque sans perte de valeur.

White souligne que cela rend les bons du Trésor de plus en plus proches de la monnaie elle-même, un outil de liquidité pouvant être utilisé pour le règlement final.

L'effet d'amplification du mécanisme de réhypothèque, l'expansion discrète de l'offre de monnaie

White souligne particulièrement le rôle clé du mécanisme de réhypothèque dans ce processus.

Sur le marché des rachats, les courtiers peuvent obtenir des garanties à partir de leurs propres positions en obligations d'État, ou emprunter par le biais d'opérations de rachat inversé, et réhypothéquer ces dernières à d'autres contreparties.

Selon une étude académique de 2021 citée par Bloomberg, entre 2015 et 2021, les garanties des obligations d'État américaines ont été réhypothéquées en moyenne trois à cinq fois ; à d'autres périodes, ce chiffre a été estimé encore plus élevé par différentes sources. En d'autres termes, les courtiers amplifient en réalité en continu le nombre de garanties disponibles sur le marché.

White indique que pour les obligations d'État à long terme, chaque cycle de réhypothèque érode progressivement la valeur réelle des garanties en raison de la décote ; mais les bons du Trésor, en raison de leur décote nulle, peuvent être réhypothéqués de manière répétée sans perte de valeur. Cette caractéristique permet aux bons du Trésor de se reproduire continuellement dans le système financier, créant un effet d'expansion de liquidité de type monnaie.

D'après l'expérience historique, l'augmentation de la proportion de bons du Trésor dans le total de la dette non remboursée est souvent en avance sur l'émergence d'une inflation structurelle.

White estime qu'il existe un chemin de transmission raisonnable derrière cela : l'augmentation de la liquidité pousse les prix des actifs à la hausse, renforce l'effet de richesse, tout en maintenant artificiellement les coûts du capital bas, se transmettant finalement à l'économie réelle, augmentant ainsi le niveau général des prix.

La Réserve fédérale dans une situation délicate, l'indépendance de la politique remise en question

White estime que l'expansion de l'émission de bons du Trésor constitue une contrainte fondamentale sur l'espace politique de la Réserve fédérale.

Lorsque davantage de dettes publiques sont directement liées aux taux d'intérêt à court terme, chaque hausse des taux par la Réserve fédérale augmentera immédiatement les dépenses d'intérêts du gouvernement, équivalant à un resserrement automatique de la politique budgétaire. Ce mécanisme crée objectivement une pression politique, rendant plus difficile pour la Réserve fédérale d'agir de manière décisive lorsque l'inflation augmente.

White souligne directement qu'avec l'augmentation continue de la proportion de bons du Trésor, « la Réserve fédérale pourrait ne plus être en mesure de définir la politique de manière optimale pour atteindre l'objectif d'inflation à l'avenir ».

Parallèlement, l'augmentation de l'offre de bons du Trésor pourrait également déclencher une vulnérabilité sur le marché du financement à court terme. Si l'offre supplémentaire pousse les rendements des bons du Trésor à la hausse, les fonds des fonds du marché monétaire pourraient se détourner du marché des rachats vers les bons du Trésor, réduisant ainsi l'offre de liquidité sur le marché des rachats.

White souligne particulièrement qu'en raison de la faible proportion actuelle des réserves de la Réserve fédérale et des outils de rachat inversé par rapport au PIB, cette migration de fonds soulève un risque particulièrement préoccupant de tension sur le marché du financement à court terme.

Sur le plan de la structure de financement, le Trésor lui-même sera également confronté à une vulnérabilité accrue. L'émission de bons du Trésor signifie des enchères plus fréquentes et de plus grande ampleur, et toute augmentation des attentes d'inflation se reflétera immédiatement dans le coût d'emprunt. Même si le Trésor cherche à réduire l'émission d'obligations à long terme, si la prime de durée augmente considérablement, le coût de financement à long terme pourrait finalement augmenter au lieu de diminuer.

La conclusion de White est plutôt pessimiste : avec l'augmentation de la proportion de bons du Trésor, le taux d'intérêt politique portera simultanément les doubles fonctions de la politique monétaire et de la stabilité budgétaire. Et entre l'objectif d'inflation, la stabilité financière et la durabilité budgétaire, trouver un niveau de taux d'intérêt équilibré qui satisfasse les trois parties est très probablement un problème sans solution.