Les options dépassent pour la première fois les contrats à terme : quel bouleversement se prépare dans les dérivés cryptographiques ?

Les dérivés cryptographiques tournent la page de l'ère sauvage des leviers dominés par les contrats à terme perpétuels.

Rédaction : Vaidik Mandloi

Traduction : Saoirse, Foresight News

Le marché des cryptomonnaies a vu l'émergence de produits d'options depuis plusieurs années, mais leur utilisation était rare. Deribit a lancé son activité d'options en 2016, et Binance a également introduit des options dans le cadre de ses contrats à terme perpétuels ; en 2021, le secteur DeFi a même vu naître toute une génération de coffres d'options, dont la valeur totale verrouillée a atteint un pic d'environ 500 millions de dollars. Cependant, ces projets ont progressivement disparu, Ribbon Finance, Friktion et Knox n'ayant pas fait exception. La raison en est que les contrats à terme perpétuels sont plus simples à utiliser et offrent une meilleure efficacité en capital, répondant ainsi à la demande de levier des traders ordinaires.

Aujourd'hui, les options connaissent un nouvel essor ! Coinbase vient d'acquérir Deribit ; les options IBIT cotées au Nasdaq ont vu leur volume de contrats non réglés dépasser en quelques mois l'ensemble des contrats non réglés de Deribit. Pour la première fois dans l'histoire, le volume des contrats non réglés d'options cryptographiques a dépassé celui des contrats à terme cryptographiques.

C'est pourquoi je souhaite explorer en profondeur ce qui a changé sur le marché. Cette transformation est-elle réelle ? L'industrie des options cryptographiques est-elle vraiment à un tournant ? Cherchons ensemble des réponses.

Pourquoi les contrats à terme perpétuels ont-ils dominé le marché ?

Au début du développement des cryptomonnaies, les contrats à terme perpétuels ont résolu un problème que les options n'avaient jamais pu surmonter. Ils ont intégré la logique complexe des dérivés en un marché de trading d'actifs unique, concentrant toute la liquidité dans un même pool de fonds, sans avoir à se disperser sur des centaines de contrats d'options avec différents prix d'exercice et dates d'expiration, dont la profondeur des carnets de commandes variait considérablement.

En 2017-2018, la liquidité du marché des cryptomonnaies était encore très faible. Les traders ordinaires qui négociaient du Bitcoin et souhaitaient utiliser un effet de levier pour parier sur la hausse ou la baisse n'avaient pas à se soucier de l'impact de la perte de temps θ sur leurs positions, du choix du prix d'exercice ou des variations des différentes valeurs grecques pendant la nuit. Aujourd'hui, le volume des transactions des contrats à terme perpétuels dépasse 90 000 milliards de dollars par an, car ils offrent aux traders ordinaires ce qui est au cœur des dérivés : le levier, et ce, sans nécessiter de réflexion complexe.

Mais en 2021, le secteur DeFi a tout de même tenté de développer le marché des options, donnant naissance à des coffres d'options décentralisés (DOV). Le modèle est à peu près le suivant : les utilisateurs ordinaires déposent de l'ETH ou du BTC, et le coffre vend des contrats d'options aux teneurs de marché, permettant aux utilisateurs de gagner des primes d'options comme revenus. Ribbon Finance, Friktion et Knox ont tous été construits sur ce modèle.

Ce modèle présente deux problèmes majeurs. Premièrement, le coffre doit être entièrement collatérisé, ce qui, par rapport aux contrats à terme perpétuels, entraîne une perte directe de l'avantage du levier et une efficacité en capital très faible. Le problème fatal qui a écrasé les coffres d'options décentralisés est le défaut du mécanisme d'enchères d'options.

Tous les coffres choisissent de tenir leurs enchères d'options le vendredi après-midi pour correspondre aux contrats à forte liquidité arrivant à expiration le vendredi sur Deribit. De nombreux coffres passent des ordres dans la même direction et à la même heure, avec des volumes prévisibles. Les teneurs de marché peuvent anticiper l'afflux massif de ventes d'options chaque semaine à la même heure, et il leur suffit d'attendre le bon moment pour faire baisser les prix.

Paradigm a analysé la volatilité implicite pendant les enchères du vendredi et a constaté que cette volatilité était systématiquement inférieure de 4 unités à la moyenne hebdomadaire. Cela signifie que les coffres vendaient systématiquement des options à un prix inférieur à leur juste valeur ; et les institutions professionnelles qui reprenaient les ordres étaient parfaitement au courant du moment des enchères. Les utilisateurs qui pensaient pouvoir obtenir un rendement annualisé de 15 à 20 % se retrouvaient en réalité avec une perte annualisée d'environ 5,35 % simplement à cause d'un écart de prix, sans compter les pertes dues à l'exercice des options à expiration.

Ironiquement, tous les coffres du secteur des cryptomonnaies ont collectivement choisi ce moment le moins approprié pour vendre des options.

Ainsi, les contrats à terme perpétuels ont triomphé, et les options ont progressivement été négligées par le marché. Cette situation a perduré jusqu'au 10 octobre 2025. Ce jour-là, le Bitcoin sur Binance a chuté de 12,6 % en dix minutes, entraînant des liquidations d'un montant de 19,37 milliards de dollars, dont 87 % étaient des positions longues. La cause de cette chute réside dans le fait que le prix de référence déclenchant les liquidations était inférieur aux prix réels des transactions au comptant et à terme pendant la forte volatilité du marché, le système de liquidation exécutant des liquidations à des prix éloignés du marché réel.

Les vagues de liquidations ont encore abaissé le marché, entraînant davantage de liquidations et formant un cycle de rétroaction négatif auto-renforçant jusqu'à ce que la pression de vente s'épuise. La plateforme Hyperliquid a enregistré 2,1 milliards de dollars de liquidations en 12 minutes ; son mécanisme de réduction automatique a couvert une perte réelle de 304,5 millions de dollars, entraînant une réduction d'actifs de 704,6 millions de dollars, avec un capital consommé atteignant théoriquement 8 fois le nécessaire.

Cette chute a également modifié les discussions dans le milieu institutionnel sur le trading de base. Le trading de base est la stratégie la plus couramment utilisée par les institutions cryptographiques : acheter du Bitcoin au comptant tout en vendant des contrats à terme perpétuels pour se couvrir, en profitant des frais de financement pour maintenir une position neutre sur le marché. Cependant, lors de la chute du 10 octobre, les systèmes de réduction automatique de plusieurs bourses ont contraint à liquider le côté vendeur des contrats à terme perpétuels, exposant instantanément les traders à des positions longues au comptant dans un marché en forte baisse.

Note : Ces traders avaient initialement construit une position delta neutre, leur intention étant d'éviter le risque directionnel. Mais le mécanisme de liquidation des bourses les a transformés en positions longues non couvertes au pire moment du marché.

Cet incident a mis en lumière le défaut inhérent des contrats à terme perpétuels : dépendance au chemin. C'est un problème structurel des produits à terme perpétuels ------ le moteur de marge évalue les positions tick par tick, plutôt que de fixer une date d'expiration. Même si le prix de clôture et le prix d'ouverture du Bitcoin sont identiques sur une base hebdomadaire, une chute de 15 % en cours de route peut entraîner la liquidation de votre position.

Les options de vente peuvent complètement éviter ce risque : vous payez à l'avance la prime, et au moment de l'ouverture de la position, votre perte maximale est déjà verrouillée, peu importe comment le marché du Bitcoin fluctue avant l'expiration.

Après l'événement de chute du 10 octobre, les infrastructures de l'industrie ont rapidement évolué, comme si elles attendaient un catalyseur pour propulser la reconstruction du marché des options. Derive a abandonné le modèle de coffre de liquidité ancien, le remplaçant par un carnet d'ordres central à prix limite, associé à un mécanisme de demande de prix et à une marge de portefeuille, permettant aux traders de détenir simultanément des contrats à terme perpétuels et des options dans le même compte de marge.

C'est une transformation clé que la première génération d'options cryptographiques n'a jamais connue : les traders peuvent réutiliser la marge de leurs positions de contrats à terme perpétuels pour garantir leurs transactions d'options, sans avoir à immobiliser des fonds séparément pour différents produits, ce qui est également le modèle utilisé par les bourses de dérivés traditionnelles depuis des décennies. Une fois la transformation achevée, Derive a atteint un volume de transactions hebdomadaire record de 294 millions de dollars, avec des contrats non réglés dépassant 1 milliard de dollars.

Parallèlement, le Nasdaq a lancé les options IBIT, avec un mécanisme de compensation central réglementé, garantissant chaque transaction sans craindre le risque de contrepartie. En quelques mois, le volume des contrats non réglés d'IBIT a dépassé celui de Deribit, la part de marché de Deribit étant tombée de plus de 90 % à moins de 39 %.

Cette scène peut être comparée à la création de la CBOE. La société de compensation des options a éliminé le risque de contrepartie bilatéral des options sur actions, tandis que le modèle de Black-Scholes a fourni une référence de prix unifiée au marché ; les options sur actions sont passées d'un commerce de gré à gré par téléphone interbancaire à un pilier de la finance moderne en seulement cinq ans. Le marché des cryptomonnaies a compressé cette construction institutionnelle en quelques mois.

Ensuite, Coinbase a directement acquis Deribit, intégrant cette plateforme d'options cryptographiques de premier plan dans le système réglementaire américain, offrant ainsi un accès facile aux institutions américaines, alors que Deribit était auparavant presque entièrement une activité offshore.

Tous ces facteurs combinés offrent à l'industrie des options cryptographiques la plus grande opportunité de développement de son histoire. Cependant, le volume total des options sur chaîne (liquidation et règlement sur la blockchain, plutôt que sur des bourses traditionnelles) reste inférieur à 1 %. Cette explosion de volume a presque entièrement dirigé la liquidité vers des plateformes de compensation centralisées réglementées comme le Nasdaq et Deribit, plutôt que vers des protocoles DeFi. En d'autres termes, l'histoire de la croissance des options se déroule principalement dans le cadre institutionnel de la finance traditionnelle.

Actuellement, les produits d'options sur chaîne destinés aux utilisateurs ordinaires n'ont pas généré de volumes non réglés de l'ordre de centaines de milliards.

Qui sont les contreparties ?

Actuellement, les produits d'options sur chaîne auxquels les utilisateurs ordinaires ont accès sont principalement des stratégies de vente d'options d'achat couvertes après une mise à niveau de l'architecture sous-jacente. Les utilisateurs déposent du BTC ou de l'ETH, et le protocole utilise les jetons détenus par les utilisateurs pour vendre des options d'achat aux teneurs de marché, permettant aux utilisateurs de gagner des revenus de primes. Le point de vente du produit : détenir des actifs cryptographiques tout en obtenant des revenus passifs.

En essence, les utilisateurs déposants vendent de la volatilité : pour obtenir une prime d'options régulière, ils renoncent à tous les bénéfices au-delà d'un certain prix d'exercice ; la contrepartie est un teneur de marché professionnel qui profite lors de fortes fluctuations de marché.

Il existe également des produits comme Euphoria qui adoptent une approche différente : les utilisateurs cliquent sur des points de prix-temps dans une grille, et si le Bitcoin tombe dans la plage correspondante dans les 5 secondes, l'utilisateur obtient un rendement. Cela relève en réalité des options binaires. L'Autorité européenne des marchés financiers a interdit la vente de tels produits aux investisseurs ordinaires en 2018 ; le parlement israélien a adopté à l'unanimité une interdiction en 2017 ; le FBI estime que l'escroquerie liée aux options binaires atteint 10 milliards de dollars par an dans le monde. Euphoria a levé 7,5 millions de dollars de financement auprès de plus de 100 investisseurs pour porter ce produit sur la blockchain.

La finance traditionnelle a depuis longtemps compris que vendre de la volatilité peut être emballé comme un revenu d'investissement pour les investisseurs ordinaires. Les ETF de revenus dérivés ont depuis des années mené ce type d'activité sur le marché boursier : vendre des options d'achat et de vente couvertes sur des actions détenues, distribuant les primes comme dividendes aux investisseurs, ce secteur ayant atteint discrètement une gestion de 147 milliards de dollars.

Les deux plus grands produits de JPMorgan, JEPI et JEPQ, vendent des options sur des indices larges à croissance lente. Le coût de ce rendement est principalement de sacrifier l'espace de hausse, et le capital ne subit généralement pas de pertes dévastatrices. Mais appliquer cette stratégie à des actifs à forte volatilité donne des résultats radicalement différents.

MSTY est un ETF d'options d'achat couvertes basé sur les actions de MicroStrategy, affichant un rendement de 244 %. Ironiquement, depuis sa création, l'actif net du produit a déjà perdu 62 %. En décomposant les sources de rendement, on constate que 98,54 % des dividendes de MSTY proviennent d'un retour de capital, ce qui, en d'autres termes, signifie que l'on rend aux investisseurs leur propre argent, et ces derniers doivent encore payer des impôts sur le revenu.

Chaque mois, les comptes reçoivent des dividendes, donnant l'impression d'obtenir des rendements, mais la source de ces rendements diminue constamment ; les investisseurs récupèrent leur capital tout en devant payer des impôts.

Le cas de MSTY illustre parfaitement ce qui se passe lorsque l'on applique une stratégie de vente de volatilité à des actifs à forte volatilité. Les actifs cryptographiques font partie des actifs les plus volatils. Comprendre ce risque est essentiel pour saisir pourquoi nous sommes à un tournant pour les options cryptographiques. Les forces de changement ne se limitent pas à la mise à niveau des coffres et à l'optimisation des interfaces, mais aussi à la convergence de multiples forces macroéconomiques.

Premièrement, et c'est le facteur le plus important : la réduction des rendements. En 2021, les rendements annualisés du trading de base pouvaient atteindre 25 % (acheter du Bitcoin au comptant et vendre des contrats à terme perpétuels pour profiter des frais de financement), alors qu'ils sont désormais tombés à 4,46 %. Le dividende à haut rendement sans risque qui soutenait la croissance de l'industrie cryptographique a disparu. Les primes d'options sont devenues l'une des rares sources de revenus réels ayant une logique économique native ------ il y a des contreparties prêtes à payer pour transférer leurs risques.

Lorsque les rendements du trading de base étaient de 25 %, le marché n'avait pas besoin des options pour générer des rendements. Aujourd'hui, avec des rendements tombés à 4,46 %, le marché a enfin un véritable motif économique pour évaluer les risques de manière raisonnable à travers les options. La demande provient également d'institutions ayant réellement besoin de se couvrir contre les risques, et non de petits investisseurs cherchant à utiliser un effet de levier.

Deuxièmement, les leçons tirées de la faillite de FTX. Des milliards de dollars de positions dérivées ont été bloquées dans le pool d'actifs de liquidation de la faillite. Les comptes des traders affichent des positions bénéficiaires, mais ils ne peuvent pas les liquider et doivent soumettre des demandes de créance, attendant des années. Les options sur chaîne se règlent directement dans les portefeuilles personnels, les actifs collatérisés étant conservés dans des contrats intelligents vérifiables sur Etherscan, et non dans le bilan des bourses. Pour les départements de trading institutionnels ayant subi des pertes de plusieurs milliards, le règlement des dérivés sur chaîne présente un attrait réel et peut également être examiné par les départements de conformité.

Troisièmement, la combinabilité, qui est un avantage unique des options sur chaîne. Les positions d'options, en tant que jetons sur chaîne, peuvent se connecter à toute l'infrastructure DeFi. Les positions d'options d'achat couvertes peuvent servir de garantie pour des protocoles de prêt ; il est possible d'assembler plusieurs contrats d'options en un nouveau produit via le code, et de les fournir aux utilisateurs d'un simple clic ; la marge de portefeuille pour les contrats à terme perpétuels et les options peut être calculée en temps réel sur la chaîne, sans attendre la compensation nocturne des bourses.

Le modèle des enchères du vendredi des coffres d'options décentralisés de 2021 ne pouvait pas réaliser cela, et le Nasdaq et Deribit ne le pouvaient pas non plus, car leurs structures de règlement n'ont jamais été conçues pour avoir une capacité ouverte et sans autorisation. Le marché des cryptomonnaies est en train de créer des capacités que les systèmes traditionnels de dérivés ne peuvent pas reproduire, et non simplement de rattraper la finance traditionnelle.

Deribit et IBIT combinés, le volume des contrats non réglés d'options Bitcoin a augmenté d'environ 10 fois depuis début 2024, atteignant 80 milliards de dollars. Pour la première fois dans l'histoire des dérivés cryptographiques, le volume des contrats non réglés d'options a dépassé celui des contrats à terme. Cela signifie que le capital total alloué aux options est désormais supérieur à celui du capital des transactions directionnelles à effet de levier qui ont dominé le marché cryptographique au cours des dix dernières années.

C'est le signal que l'industrie est à un tournant : infrastructures matures, problèmes d'efficacité du capital résolus, cadres réglementaires en place, des milliards de dollars de fonds investis dans la confiance avec de l'argent réel.

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