La chute du yen pourrait forcer des liquidations et ébranler les marchés mondiaux

Le secrétaire au Trésor des États-Unis, Scott Bessent, a émis un avertissement peu commun pour une autorité de son calibre : des fluctuations désordonnées du yen japonais pourraient déclencher des liquidations forcées de positions à l'échelle mondiale. Selon lui, le résultat serait un effet domino capable d'augmenter les coûts de financement pour les ménages et les entreprises américaines.

L'avertissement est venu dans une lettre datée du 27 août, publiée par Bessent sur ses réseaux sociaux, en réponse à des questions de la sénatrice démocrate Elizabeth Warren concernant l'intervention monétaire conjointe rare entre Washington et Tokyo réalisée le 31 juillet. Cet épisode ravive un débat central sur les marchés : dans quelle mesure la faiblesse du yen est-elle un problème local ou une bombe à retardement systémique.

Le Japon est la quatrième plus grande économie du monde et le plus grand créancier extérieur de la planète. Les investisseurs japonais détiennent des volumes colossaux de titres du Trésor américain, de dettes européennes et d'actifs à risque mondiaux. Lorsque le yen se déprécie de manière abrupte, ces investisseurs subissent une pression pour rapatrier des capitaux, ce qui peut signifier des ventes massives d'actifs sur d'autres marchés.

C'est exactement ce mécanisme qui a failli sortir de contrôle en juillet, lorsque le yen a atteint son plus bas niveau en 40 ans, proche de 164 pour un dollar. La monnaie japonaise a de nouveau faibli vers 160 après l'intervention conjointe, et a même brièvement franchi ce seuil vendredi dernier. Le niveau de 160 yens pour un dollar est largement considéré par les opérateurs comme le seuil qui augmente la probabilité de nouvelles interventions, comme nous l'avons déjà détaillé dans notre couverture des marchés mondiaux.

Pour ceux qui investissent au Brésil, le scénario n'est pas négligeable. Les liquidations forcées sur les marchés développés ont tendance à générer une aversion au risque sur les marchés émergents. L'argent sort des actifs plus risqués, le real se déprécie et le coût du capital augmente. L'épisode d'août 2024, lorsque le carry trade du yen s'est partiellement défait, a fait chuter les bourses du monde entier en quelques heures.

Le carry trade est l'une des opérations les plus anciennes et les plus répandues sur le marché des changes. L'investisseur emprunte dans une monnaie à faible taux d'intérêt (historiquement le yen, avec des taux proches de zéro) et investit les fonds dans des actifs de monnaies à taux d'intérêt plus élevés, comme le dollar américain ou le real brésilien.

Le problème survient lorsque le yen s'apprécie de manière soudaine. L'investisseur qui a emprunté en yens voit sa dette augmenter en termes de dollars, ce qui l'oblige à liquider des positions pour couvrir la marge. Ce mouvement s'auto-alimente : plus il y a de gens qui vendent, plus le marché chute, et plus les liquidations sont déclenchées.

Selon des estimations de la Banque des règlements internationaux, le volume mondial de carry trade libellé en yens dépasse 4 trillions de dollars. Même une inversion partielle de ce montant est suffisante pour provoquer des perturbations sérieuses, comme nous l'avons analysé dans le contexte des dynamiques de taux d'intérêt et de change mondiaux.

Dans la lettre, Bessent a détaillé le mécanisme utilisé. Le Trésor américain a utilisé des actifs en devises étrangères détenus dans le Fonds de stabilisation des changes (ESF) pour acheter des yens en collaboration avec la Banque du Japon. L'ESF est une réserve d'urgence créée dans les années 1930, gérée par le Trésor, avec la mission spécifique de stabiliser les marchés des changes et financiers.

Bessent a tracé un parallèle direct avec l'Argentine, où le même fonds a été utilisé pour fournir une ligne de swap de change de 20 milliards de dollars destinée à stabiliser le peso à un moment de grave illiquidité. "Le même principe a été appliqué", a écrit le secrétaire. "La crise la mieux gérée est celle qui ne se produit jamais."

La défense de Bessent est significative car les interventions monétaires conjointes entre les États-Unis et le Japon sont extrêmement rares. La dernière avant celle-ci avait eu lieu en 2011, après le tremblement de terre et le tsunami qui ont dévasté l'est du Japon. Le fait que Washington ait accepté d'intervenir maintenant suggère que le niveau de préoccupation concernant un scénario désordonné est réel, et non seulement rhétorique.

Le scénario est devenu plus complexe avec les déclarations récentes du président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, qui ont ravivé les attentes d'une possible hausse des taux d'intérêt aux États-Unis à court terme. Des taux d'intérêt américains plus élevés élargissent l'écart de taux entre les États-Unis et le Japon, ce qui exerce une pression à la baisse sur le yen et rend le carry trade encore plus attrayant, créant un cycle qui, en fin de compte, augmente le risque systémique.

La Banque du Japon, pour sa part, fait face à un dilemme. Augmenter les taux d'intérêt pour défendre le yen pourrait nuire à la fragile reprise économique intérieure et exercer une pression sur le marché des obligations d'État japonaises, le plus grand au monde. Maintenir les taux bas, en revanche, c'est accepter que la monnaie continue de se déprécier, augmentant les coûts d'importation et érodant le pouvoir d'achat des Japonais.

Ce qui est en jeu va au-delà d'une simple dispute monétaire bilatérale. Comme nous l'avons discuté dans des analyses précédentes sur la politique monétaire mondiale, les flux de capitaux japonais sont l'un des principaux déterminants de la liquidité mondiale. Un déplacement brusque de ces flux aurait des conséquences pour toutes les classes d'actifs, des obligations américaines aux cryptomonnaies.

Trois indicateurs méritent attention. Premièrement, le niveau du yen par rapport au dollar. Une chute soutenue en dessous de 160 augmente considérablement la probabilité d'une nouvelle intervention. Deuxièmement, l'écart de taux d'intérêt entre les États-Unis et le Japon, qui est le moteur fondamental du carry trade. Troisièmement, les données de flux de capitaux du ministère des Finances du Japon, qui montrent si les investisseurs japonais vendent ou achètent des actifs étrangers.

La phrase de Bessent, "la crise la mieux gérée est celle qui ne se produit jamais", porte un message implicite. Washington est prêt à utiliser des outils extraordinaires pour éviter que la fragilité du yen ne se transforme en un événement de crédit mondial. Reste à savoir si cette volonté sera suffisante si l'écart de taux continue de se creuser.

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