Il ritorno del 75% di Core Scientific dall'accordo sull'IA non è il modello per i miner di bitcoin, afferma Bernstein

Riepilogo Veloce

• L'analisi dei ritorni di Bernstein colloca TeraWulf e Cipher rispettivamente al 5% e al 4% di ROA stabilizzato, ben al di sotto del sorprendente 75% riportato da Core Scientific per il suo accordo con CoreWeave.
• I miner di bitcoin hanno contratto 7 GW di potenza con hyperscalers, neocloud e produttori di chip attraverso 19 accordi del valore di oltre 135 miliardi di dollari negli ultimi due anni, hanno affermato gli analisti.

L'accordo di colocation per l'IA di Core Scientific (CORZ) con CoreWeave genera un ritorno medio su asset di cinque anni del 75% e un rendimento sui costi del 79%, ma l'economia dietro a questi numeri non è la norma del settore, ha affermato Bernstein in una nota di mercoledì.

Gli analisti della società di intermediazione e ricerca guidata da Madison Rezaei e Gautam Chhugani hanno applicato un framework di ritorni stabilizzati ai REIT dei data center e ai miner di bitcoin, per poi passare all'infrastruttura IA, confrontando Digital Realty ed Equinix con TeraWulf (WULF), Cipher (CIFR), Core Scientific, CleanSpark (CLSK) e Riot Platforms (RIOT).

Gli outlier

I ritorni di Core Scientific sono guidati dalla struttura del capex piuttosto che dai termini dell'accordo.

Secondo Bernstein, l'azienda paga un effettivo di 1,5 milioni di dollari per MW IT su 590 MW contrattati con CoreWeave, con l'inquilino che finanzia 750 milioni di dollari dei 855 milioni totali attraverso pagamenti anticipati e i restanti 105 milioni provenienti dal bilancio di Core Scientific.

Riot si trova in un territorio simile con un ROA medio di cinque anni del 23% e un rendimento sui costi del 29%, guidato da un incremento di 3,5 milioni di dollari per MW IT per adattare le strutture di bitcoin esistenti. Questo lo pone alla pari con Equinix.

Bernstein considera entrambi come eccezioni. "Riteniamo che tali accordi avvantaggiati dal capex siano limitati e non riflettano l'economia complessiva dei nuovi attori dell'infrastruttura IA", hanno scritto gli analisti.

Come appare la base

TeraWulf, con un ROA del 5% e un rendimento sui costi del 19%, e Cipher, con un 4% e un 17%, sono più vicini a ciò che il sottosettore dovrebbe fornire a lungo termine. CleanSpark si colloca nella stessa fascia con un 4% e un 17%. Il vantaggio del capex di TeraWulf si attesta tra 8 milioni e 10 milioni di dollari per MW IT, rispetto ai 9 milioni e 11 milioni di dollari per MW IT di Cipher, una funzione delle infrastrutture di potenza e trasmissione esistenti nei suoi siti industriali brownfield.

Cipher recupera il divario in efficienza operativa. Il suo margine EBITDA medio ponderato del 94% supera l'85% di TeraWulf, un risultato di contratti di locazione triple-net con AWS che trasferiscono i costi energetici, le tasse e altre spese operative all'inquilino e aumentano i margini NOI verso il 100%.

Il contratto di locazione di CleanSpark di 6,6 miliardi di dollari, della durata di 20 anni, per 175 MW IT a Sandersville, Georgia, riportato come il suo primo accordo di colocation per l'IA, ha un rendimento medio annuale di circa 1,9 milioni di dollari per MW IT, rispetto ai 2,4 milioni di dollari del contratto di 20 anni di TeraWulf con Anthropic, con la stessa struttura triple-net.

I termini dell'accordo stanno migliorando

Gli IRR non indebitati attraverso gli accordi di colocation monitorati da Bernstein variano dall'8% al 13%, rispetto ai costi di finanziamento attuali del 6% al 7%.

Il contratto ripetuto di Cipher con AWS ha aumentato il rendimento dei ricavi a 1,9 milioni di dollari per MW IT da 1,7 milioni di dollari, circa il 13% in più, senza rinunciare alla struttura triple-net.

Bernstein preferisce il rendimento sui costi a livello di asset, sostenendo che il ROA è distorto da variazioni nelle politiche di ammortamento, definizioni di asset "stabilizzati" e strutture di capex.

Due attività diverse

La divisione è più profonda delle metriche. Digital Realty ed Equinix gestiscono portafogli maturi di centinaia di strutture stabilizzate in importanti mercati metropolitani, rispetto a un pugno di siti rurali ancorati a singoli contratti con hyperscalers da parte dei miner.

Bernstein valuta l'intero settore come Outperform, con obiettivi di prezzo di 36 dollari per TeraWulf, 32 dollari per Cipher, 32 dollari per Core Scientific, 30 dollari per Riot e 24 dollari per CleanSpark. MARA è Market-Perform a 17 dollari.

I 7 GW di potenza contrattati dai miner fino ad oggi rappresentano meno di un quarto dei loro 30 GW di pipeline di potenza pianificata.