Da Aave a Ether.fi: chi cattura più valore nel sistema di credito on-chain?

Titolo originale: Perché il fossato del DeFi lending è più grande di quanto pensi

Autore originale: Silvio, Crypto Researcher

Traduzione originale: Dangdang, Odaily Planet Daily

Mentre la quota di mercato di Vault e Curator nel mondo DeFi continua a crescere, il mercato inizia a chiedersi: lo spazio di profitto del protocollo di prestito viene costantemente ridotto? Il lending non è più un buon business?

Tuttavia, se spostiamo l'attenzione sull'intera catena del valore del credito on-chain, la conclusione è esattamente l'opposta. I protocolli di prestito occupano ancora il fossato più solido in questa catena del valore. Possiamo quantificarlo con i dati.

Su Aave e SparkLend, gli interessi pagati dai Vault al protocollo di prestito superano effettivamente il reddito generato dai Vault stessi. Questo fatto sfida direttamente la narrazione dominante secondo cui "la distribuzione è fondamentale".

Almeno nel settore del lending, la distribuzione non è sovrana.

In parole povere: Aave non solo guadagna più dei vari Vault costruiti sopra di esso, ma supera anche quegli emittenti di asset utilizzati per i prestiti, come Lido ed Ether.fi.

Per comprenderne le ragioni, dobbiamo scomporre la catena del valore completa del lending DeFi e, seguendo il flusso di fondi e commissioni, rivalutare le capacità di cattura del valore di ogni ruolo.

Analisi della catena del valore del DeFi Lending

Il fatturato annuo totale dell'intero mercato dei prestiti ha superato i 100 milioni di dollari. Questa parte del valore non è generata da un singolo anello, ma è composta da uno stack complesso: la blockchain di regolamento sottostante, gli emittenti di asset, i prestatori di fondi, il protocollo di prestito stesso e i Vault responsabili della distribuzione e dell'esecuzione della strategia.

In articoli precedenti, abbiamo menzionato che i casi d'uso diffusi nell'attuale mercato dei prestiti derivano da opportunità di basis trading e liquidity mining, e ne abbiamo analizzato la logica strategica chiave.

Quindi, chi sta realmente fornendo capitale nel "vero" mercato del lending DeFi?

Ho analizzato i primi 50 indirizzi wallet su Aave e SparkLend e ho etichettato i principali mutuatari.

1. I maggiori mutuatari sono vari tipi di tesorerie e piattaforme di strategia come Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (anche emittenti di asset). Dispongono di capacità di distribuzione agli utenti finali, aiutandoli a ottenere rendimenti più elevati senza dover gestire personalmente strategie e rischi complessi.

2. Ci sono anche grandi finanziatori istituzionali come Abraxas Capital che impiegano capitale esterno in strategie simili, con un modello economico fondamentalmente simile a quello delle tesorerie.

Ma le tesorerie non sono tutto. In questa catena, ci sono almeno i seguenti tipi di partecipanti:

· Utenti: Depositano asset, cercando rendimenti aggiuntivi tramite tesorerie o gestori di strategie

· Protocollo di prestito: Fornisce infrastruttura e corrispondenza di liquidità, guadagna interessi dal lato mutuatario e trattiene una certa percentuale come ricavo del protocollo

· Prestatori: Fornitori di capitale, possono essere utenti comuni o altre tesorerie

· Emittenti di asset: La maggior parte degli asset di prestito on-chain è supportata da asset sottostanti che generano entrate, parte delle quali viene catturata dall'emittente

· Rete Blockchain: I "binari" sottostanti su cui avvengono tutte le attività

I protocolli di prestito guadagnano più delle tesorerie a valle

Prendiamo come esempio la tesoreria di collaterale di liquidità ETH di Ether.fi. È il secondo mutuatario più grande su Aave con un prestito in essere di circa 1,5 miliardi di USD. La strategia in sé è molto tipica:

· Deposito weETH (circa +2,9%)

· Prestito wETH (circa -2%)

· La tesoreria addebita una commissione di gestione della piattaforma dello 0,5% sul TVL

Nel TVL totale di Ether.fi, circa 215 milioni di dollari sono liquidità netta effettiva impiegata su Aave. Questa porzione di TVL genera circa 1,07 milioni di dollari in commissioni di piattaforma per la tesoreria ogni anno.

Tuttavia, allo stesso tempo, la strategia comporta circa 4,5 milioni di dollari in costi di interesse verso Aave ogni anno (calcolo: 1,5 miliardi di dollari di prestiti × 2% APY di prestito × 15% fattore di riserva).

Anche in una delle strategie loop più grandi e di successo nella DeFi, il valore catturato dal protocollo di prestito è ancora diverse volte superiore a quello della tesoreria.

Naturalmente, Ether.fi è anche l'emittente di weETH, e la tesoreria stessa crea direttamente domanda per weETH.

Ma anche considerando insieme entrate della strategia di tesoreria + entrate dell'emittente di asset, il valore economico creato dal livello di prestito (Aave) è ancora maggiore.

In altre parole, il protocollo di prestito è la parte che valorizza maggiormente l'intero stack.

Possiamo eseguire un'analisi simile su altre tesorerie comunemente utilizzate:

Fluid Lite ETH: 20% commissione di performance + 0,05% commissione di uscita, nessuna commissione di gestione piattaforma. Ha preso in prestito 1,7 miliardi di dollari in wETH da Aave, pagando circa 33 milioni di dollari di interessi, di cui circa 5 milioni vanno ad Aave; le entrate di Fluid sono vicine ai 4 milioni di dollari.

Il protocollo Mellow addebita una commissione di performance del 10% su strETH, volume di prestito di 165 milioni di dollari, TVL di soli 37 milioni di dollari circa. Ancora una volta, vediamo che in termini di TVL, il valore catturato da Aave supera quello della tesoreria stessa.

Guardiamo un altro esempio: in SparkLend, il secondo protocollo di prestito su Ethereum, Treehouse è un partecipante chiave, che gestisce una strategia loop su ETH:

· TVL circa 34 milioni di USD

· Prestiti a 133 milioni di USD

· Commissione di performance addebitata solo sul rendimento del margine superiore al 2,6%

SparkLend, come protocollo di prestito, ha un potenziale di cattura del valore più elevato in termini di TVL rispetto alla tesoreria.

La struttura dei prezzi della tesoreria ha un impatto significativo sul valore catturato; tuttavia, per un protocollo di prestito, i suoi ricavi dipendono maggiormente dalla dimensione nominale dei prestiti, che è relativamente stabile.

Anche con uno spostamento verso una strategia denominata in dollari, sebbene la leva finanziaria sia inferiore, livelli di tasso di interesse più elevati spesso compensano questo impatto. Non credo che la conclusione cambierà radicalmente.

In un mercato relativamente chiuso, più valore potrebbe fluire verso il curator, come lo Stakehouse Prime Vault (commissione di performance del 26% con incentivi forniti da Morpho). Tuttavia, questo non è lo stato finale del meccanismo di prezzo di Morpho, poiché il curator stesso sta collaborando anche con altre piattaforme per la distribuzione.

Protocollo di prestito vs Emittente di asset

Quindi, la domanda è: è meglio stare con Aave o con Lido?

Questa domanda è più complicata rispetto al confronto tra modelli di tesoreria perché gli asset in staking non solo generano il proprio rendimento, ma creano anche indirettamente interessi da stablecoin per il protocollo attraverso il mercato dei prestiti. Possiamo solo fare stime approssimative.

Lido ha circa 44,2 miliardi di USD in asset nel mercato principale di Ethereum, utilizzati per supportare posizioni di prestito, con un reddito annuo da commissioni di performance di circa 11 milioni di USD.

Queste posizioni supportano approssimativamente in egual misura i prestiti di ETH e stablecoin. Calcolato con l'attuale margine di interesse netto (NIM) di circa lo 0,4%, il relativo ricavo da prestito è di circa 17 milioni di USD, che è già significativamente superiore alle entrate dirette di Lido (e questo a un livello di NIM storicamente basso).

Il vero fossato di un protocollo di prestito

Se dovessimo confrontare utilizzando solo il tradizionale modello di profitto da deposito finanziario, il protocollo di prestito DeFi sembrerebbe un settore a basso profitto. Tuttavia, quel confronto trascura dove risiede il vero fossato.

In un sistema di credito on-chain, il valore catturato dai protocolli di prestito supera il livello di distribuzione a valle e, complessivamente, supera anche l'emittente di asset a monte.

Visto isolatamente, il lending può sembrare un business a basso margine; tuttavia, inserito nell'intero stack creditizio, è in realtà il livello con la maggiore capacità di cattura del valore rispetto a tutti gli altri partecipanti: custode, emittente, canali di distribuzione.

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