Regulacje DeFi: nie kod, a uznanie staje się celem... Tiger Research analizuje wpływ oświadczenia SEC

Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) ogłosiła, że może zastosować istniejącą logikę prawa papierów wartościowych do strategii pożyczkowych i on-chain vaultów, co zwiększa napięcie na całym rynku DeFi. Tiger Research w swoim najnowszym raporcie wskazuje, że oświadczenie SEC koncentruje się na podmiotach, które mają władzę nad alokacją funduszy, a szerzej, że potencjalny wpływ może obejmować rynek zarządzania aktywami on-chain o wartości około 25,9 miliarda dolarów.

Początek tego kontrowersyjnego tematu miał miejsce 22 lipca, kiedy to komisarz Hester Peirce ogłosiła swoje oświadczenie. Kluczowym punktem jest to, że nawet jeśli chodzi o on-chain vaulty, strategie pożyczkowe i struktury optymalizacji zysków, jeśli "ekonomiczna substancja" zbierania i zarządzania funduszami spełnia test Howeya, może być klasyfikowana jako umowa inwestycyjna, czyli papier wartościowy. SEC nie wprowadziła nowych przepisów z bezpośrednią mocą przymusu, ale rynek zareagował wrażliwie, ponieważ jest to pierwszy przypadek zastosowania istniejącej ramy prawa papierów wartościowych do określonej grupy produktów. Po ogłoszeniu, token MORPHO platformy Morpho spadł o około 5%.

Jednak wzrok organów regulacyjnych skierowany jest bardziej na osoby i organizacje podejmujące decyzje inwestycyjne niż na sam "kod" zrealizowany w smart kontraktach. Według Tiger Research, vaulty są jedynie technologicznymi narzędziami do zarządzania aktywami, a większość z nich ma charakter struktury niezmiennej, dystrybuowanej bez uprawnień zarządzających. Z drugiej strony, kuratorzy ryzyka lub podmioty operacyjne decydują, jak i gdzie alokować depozytowane fundusze, kiedy wycofać je w przypadku wzrostu ryzyka oraz jakie warunki zabezpieczenia zastosować. Z perspektywy organów regulacyjnych to oni są podmiotami, które można wezwać do odpowiedzialności i nałożyć na nie sankcje.

Dlaczego akurat kuratorzy stają się celem, wyjaśnia ten punkt. Depozytariusze nie tylko ufają smart kontraktom, ale w końcu powierzają swoje fundusze w ręce konkretnego kuratora, wierząc w jego osąd i strategię operacyjną. Na przykład, jeśli kurator wybiera konkretny rynek pożyczkowy spośród wielu, zmienia proporcje aktywów w zależności od stóp procentowych i warunków zabezpieczeń, oczekiwana stopa zwrotu inwestora staje się w dużej mierze uzależniona od "wysiłków innych". To jest kluczowy element testu Howeya.

Podobne kwestie pojawiły się w przeszłości w przypadkach Tornado Cash i Uniswap Labs, gdzie głównym punktem spornym była prawna pozycja niezmiennego kodu lub działania interfejsu. Natomiast w tej sprawie uwaga przesunęła się z "kto to stworzył" na "kto nadal decyduje o wyborze i alokacji aktywów", co wskazuje na różnicę. To sugeruje, że dyskusje na temat regulacji rynku DeFi przesuwają się z struktury technologicznej na struktury odpowiedzialności operacyjnej.

Zakres wpływu może również nie ograniczać się tylko do vaultów. Raport wskazuje, że usługi takie jak liquid restaking, protokoły optymalizacji zysków oraz usługi alokacji aktywów on-chain mogą również podlegać przeglądowi regulacyjnemu. Wspólnym kryterium jest proste pytanie: czy istnieje podmiot decyzyjny, który działa w imieniu użytkowników. Na podstawie tego kryterium oszacowany potencjalny rynek wpływu wynosi około 25,9 miliarda dolarów według całkowitych aktywów depozytowych (TVL). Jednak intensywność regulacji będzie różna w zależności od nieprzezroczystości uznania i poziomu mechanizmów kontrolnych. Struktury trudne do weryfikacji, takie jak off-chain delegacje czy niskozabezpieczone pożyczki, będą klasyfikowane jako obszary wysokiego ryzyka, podczas gdy struktury z on-chain zapisami, time-lockami i mechanizmami ochrony będą klasyfikowane jako średnie ryzyko, a niezmienne protokoły bez podmiotów kontrolnych lub zarejestrowane produkty będą uznawane za stosunkowo bezpieczne.

Uczestnicy rynku również nie pozostają bierni. Takie firmy jak Steakhouse Financial, Maple Finance, Centora i Aave już zaprojektowały struktury mające na celu zmniejszenie narażenia na regulacje. Pierwsza metoda to ograniczenie kwalifikacji inwestorów. "Grove" Steakhouse Financial jest zaprojektowane jako kanał alokacji kapitału wyłącznie dla instytucji, a pula GLDY Orki wykorzystuje zwolnienie z regulacji D 506(c) amerykańskiego prawa papierów wartościowych, aby umożliwić dostęp tylko zatwierdzonym inwestorom. To jest praktyczne rozwiązanie, które zmniejsza obciążenie rejestracji publicznej, ale nie eliminuje samej cechy papieru wartościowego produktu.

Druga metoda polega na wykorzystaniu istniejącej infrastruktury KYC i zgodności. "DeFi Earn" Kraken oraz niektóre struktury pożyczkowe Coinbase i Binance ewoluują w kierunku połączenia infrastruktury on-chain vault z systemem weryfikacji klientów scentralizowanej giełdy. Jednak w tym przypadku również rzeczywiste decyzje dotyczące alokacji funduszy pozostają w rękach menedżerów ryzyka lub kuratorów. Zewnętrzna infrastruktura regulacyjna jedynie zmniejsza ryzyko na etapie dystrybucji, ale nie zastępuje odpowiedzialności prawnej wynikającej z uznania operacyjnego.

Trzecią metodą jest model białej listy jednostek aktywów. Aave Horizon to rynek pożyczkowy oparty na rzeczywistych aktywach (RWA) przeznaczony wyłącznie dla instytucji, w którym kwalifikowalność aktywów zabezpieczających jest zarządzana przez emitentów takich jak Circle, Ripple (XRP), Superstate i Centrifuge. Zamiast bezpośrednio segregować użytkowników na poziomie protokołu, struktura ta kontroluje "jakie aktywa mogą być przyjęte". Równocześnie wykorzystywane są zewnętrzne mechanizmy weryfikacji, takie jak zalecenia Lamariška i dane NAV Chainlink. Jednak taka podział odpowiedzialności nie eliminuje całkowicie odpowiedzialności za operacje protokołu.

Czwartą metodą jest model oddzielający pożyczki z pozwoleniem od tokenów zysków bez pozwolenia. Maple Finance przyjęło dwuetapową strukturę, w której ocena i pożyczki dla instytucjonalnych pożyczkobiorców są prowadzone w rygorystycznym systemie białej listy, podczas gdy ogólnym użytkownikom oferowane są tokeny dostępu do zysków, takie jak Syrup USDC. To jest skuteczne w rozpraszaniu punktów styku z regulacjami, ale nie rozwiązuje fundamentalnie kwestii cech papierów wartościowych tokenów zysków ani odpowiedzialności uznania podmiotu operacyjnego.

Ostatecznie obecne działania są bardziej tymczasowym rozwiązaniem, które zyskuje czas niż "ostatecznym rozwiązaniem". Tiger Research wskazuje na przeszłe przypadki instytucjonalizacji zamkniętych funduszy, LendingClub i crowdfunding, podkreślając, że zrównoważone rozwiązanie ostatecznie polegało na formalnej rejestracji w ramach istniejącego systemu prawa papierów wartościowych lub legislacji nowych przepisów o zwolnieniach. Oznacza to, że aby rynek mógł rozwijać się w dłuższej perspektywie, należy jasno określić prawny charakter produktów, standardy ujawniania, odpowiedzialność za straty i obowiązki operacyjne.

Przyszłe opcje są generalnie cztery. Można zarejestrować jako istniejące papiery wartościowe, wykorzystać zwolnienia dla kwalifikowanych inwestorów, zaprojektować niezmienną strukturę, która z góry eliminuje uznanie operacyjne, lub stworzyć nowe przepisy o zwolnieniach przeznaczone dla finansów on-chain. W rzeczywistości Ava Labs i Solana Policy Institute zaproponowały SEC oddzielny ramowy regulacyjny. Niezależnie od wybranej drogi, kluczowe jest jasne określenie podmiotu podejmującego decyzje inwestycyjne, poziomu ujawnienia i struktury odpowiedzialności.

W tym procesie zdolność do reagowania na regulacje może stać się nową barierą wejścia. Budowa systemu KYC, przegląd prawny, weryfikacja wartości aktywów on-chain, dostosowane umowy i projektowanie struktur absorpcji strat będą generować stałe koszty. Duzi kuratorzy z kapitałem i siecią instytucjonalną mogą przekształcić to w przewagę konkurencyjną, ale mniejsze firmy mogą nie być w stanie ponieść kosztów własnej infrastruktury, co może prowadzić do ich włączenia do dużych platform lub wypchnięcia z rynku. W miarę jak regulacje DeFi przesuwają się z "kodu" na "uznanie", wydaje się, że zwycięzcą rynku vaultów on-chain będą podmioty, które nie tylko innowują technologicznie, ale także mają zdolność do strukturyzowania odpowiedzialności prawnej.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.