EIP-8363: Co Ethereum chce odzyskać po usunięciu „subwencji” stakowania?

EIP-8363 próbuje regulować podaż ETH poprzez zniszczenie nagród za stakowanie, co prowadzi do intensywnej rywalizacji między bezpieczeństwem a redystrybucją korzyści.

Autor: Mario Chow, IOSG

Propozycja EIP-8363: W miarę wzrostu wskaźnika stakowania, coraz większa część nagród dla weryfikatorów jest niszczona, osiągając 100% zniszczenia, gdy 50% podaży jest stakowane. Artykuł modeluje wpływ tej propozycji na podaż, rentowność i równowagę stakowania; bada, czy rentowność ETH rzeczywiście wyjaśnia jego cenę; ile w rzeczywistości w ekonomii łańcucha zależy od tej rentowności; oraz przedstawia nasze wnioski.

Wszystkie obliczenia opierają się na danych z łańcucha i oryginalnym dokumencie EIP. Model został zbudowany niezależnie, a jego zgodność z opublikowanymi danymi zewnętrznymi wynosi poniżej 2%. Dane są aktualne do 24 sierpnia 2026 roku.

Jednozdaniowa wersja argumentu

Zniszczenie opłat transakcyjnych już nie działa, co sprawia, że podaż staje się jedynym narzędziem, które Ethereum wciąż ma w ręku w kwestii podaży ETH. Ta propozycja zmniejsza podaż o połowę przy obecnym poziomie stakowania, a nie do zera; jest to również samoregulujące: przy jakimkolwiek rozsądnym progu rentowności dla stakujących, system ostatecznie ustabilizuje się na poziomie 26-34% stakowanej podaży, z roczną podażą wynoszącą 0,3-0,5%. Jednocześnie nie widać żadnej wykrywalnej relacji między zredukowaną rentownością a ceną ETH.

Mechanizm zniszczenia już nie działa

EIP-1559 zniszczył 1,48 miliona ETH w 2022 roku. EIP-1559 niszczy opłatę podstawową, która w zasadzie jest ceną za przeciążenie; gdy blob przenosi dane rollup z L1, a limit gazu jest podnoszony, przeciążenie znika: zużycie gazu wzrasta dwukrotnie, a średnia opłata podstawowa spada o 96%, a ilość zniszczeń spadła o 98% od 2022 roku. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy zniszczono 25 660 ETH, a w ostatnich 30 dniach tempo było jeszcze niższe: 39 ETH dziennie, co rocznie daje około 14 300 ETH.

▲ Zmiany w dziennej ilości zniszczonych opłat EIP-1559 w latach: z 8 844 ETH dziennie w 2021 roku do 57 ETH dziennie w 2026 roku ------ znacznie poniżej aktualnej krzywej podaży oraz znacznie poniżej maksymalnej krzywej podaży w EIP-8363.

W porównaniu do całkowitej podaży wynoszącej około 1,08 miliona ETH rocznie, zniszczenie obecnie tylko równoważy 2,4% nowej podaży. Jako mechanizm, „ultrasound money” już się skończyło. Migracja L2 i rozszerzenie blob przeniosły podstawę opłat z L1: w tym samym czasie zużycie gazu L1 wzrosło dwukrotnie (z 3,4 miliarda do 6,7 miliarda jednostek), a średnia opłata podstawowa spadła z 4,00 gwei do 0,17 gwei: więc to efekt cenowy, a nie efekt popytu.

Netto wydana ilość: co się stało z podażą

Zniszczenie to tylko połowa rachunku. Patrząc na to razem z podażą, obraz staje się bardziej ponury: podaż nigdy nie przestała rosnąć, a elementy równoważące zniknęły bezpośrednio pod nią.

▲ Porównanie miesięcznego mintowania ETH w warstwie konsensusu od czasu fuzji z ETH zniszczonymi przez EIP-1559. Słupki podaży rosną stabilnie; słupki zniszczenia niemal znikają do 2025 roku.

W ciągu 47 miesięcy po fuzji tylko 13 miesięcy miało charakter deflacyjny: a ostatni z nich to marzec 2024 roku. ETH jest w stanie inflacyjnym przez 28 kolejnych miesięcy, a tempo tego wzrostu wzrosło w tym czasie około trzykrotnie, z +0,26% rocznie do +0,87% rocznie. Powód nie leży w tym, ile wzrosła podaż (od 2024 roku wzrosła tylko o 4%), ale w tym, że elementy równoważące zniknęły.

To przekształca całą debatę. EIP-8363 zazwyczaj mówi się, że dokonuje wyboru między rentownością stakowania a rzadkością monet. Jednak dokładniejsze zrozumienie jest znacznie węższe i bardziej wymuszone: polityka wydania jest teraz jedynym pozostałym narzędziem Ethereum w kwestii podaży ETH, ponieważ ten napędzany popytem już nie działa. Niezależnie od tego, czy ktoś to uchwali, wszystkie problemy z podażą muszą teraz przejść przez krzywą wydania.

Co dokładnie zrobił EIP-8363

Zanim rozłożymy mechanizm, musimy najpierw wyjaśnić główną motywację oficjalną: obronę bezpieczeństwa sieci. Autorzy propozycji uważają, że gdy całkowity wskaźnik stakowania przekroczy czerwony próg 50%, Ethereum straci zdolność do „społecznej obrony” i stanie w obliczu systemowego ryzyka pasożytnictwa LST, które jest zbyt duże, by upaść. Dlatego ta propozycja próbuje zablokować górny limit stakowania poprzez wymuszenie obniżenia stóp procentowych. Jednak wielka filozofia bezpieczeństwa często zasłania prawdziwe, namacalne aspekty rachunku. Oprócz metafizycznych dyskusji na temat decentralizacji, co ta mechanika naprawdę oznacza w rzeczywistej ekonomii łańcucha? Oto czysta analiza ilościowa.

Jak są odejmowane pieniądze? (kluczowy mechanizm)

• Najpierw zarabiaj, potem odejmuj: weryfikatorzy na początku nadal zarabiają pełne nagrody za różne zadania, ale następnie system bezpośrednio „spala” część nagród według określonego współczynnika (załóżmy, że b).
• Odejmowanie według „teoretycznej maksymalnej wartości”, bez podwójnych kar: kluczowe jest to, że system oblicza ilość zniszczenia na podstawie teoretycznej maksymalnej nagrody, którą powinieneś otrzymać, a nie na podstawie rzeczywistej nagrody, którą otrzymałeś. Dlaczego tak? Ponieważ jeśli przypadkowo stracisz połączenie, i tak nie otrzymasz nagrody; jeśli system znowu odejmie pieniądze na podstawie twojej rzeczywistej sytuacji, byłoby to zbyt niesprawiedliwe dla osób offline. Odejmowanie według „teoretycznej wartości” zapewnia, że motywacja do pracy pozostaje niezmieniona, a osoby offline nie są karane podwójnie.
• Ochrona w ekstremalnych sytuacjach: jeśli sieć Ethereum napotka poważne problemy (wejdzie w stan „inactivity leak”), zniszczenie nagród za dowody zostanie wstrzymane.
• Zewnętrzne nagrody: ta propozycja dotyczy tylko nagród w warstwie konsensusu. Twoje „dodatkowe” zarobki z uruchamiania węzła: czyli MEV i opłaty priorytetowe, nie zostaną w żaden sposób dotknięte.

Dwa najczęstsze nieporozumienia w społeczności

Nieporozumienie 1: „Podaż ETH zostanie bezpośrednio zmniejszona do zera”

Prawda: wcale nie ma takiej ilości. Obecna ilość stakowania wynosi około 42,2 miliona ETH, przy tym poziomie współczynnik zniszczenia b wynosi 58,6%.

Aby całkowicie zredukować podaż do zera, ilość stakowania musiałaby wzrosnąć do 60,25 miliona ETH (o 43% więcej niż obecnie). Dlatego dokładne stwierdzenie powinno brzmieć: ta propozycja na tym etapie po prostu zmniejsza podaż o około połowę, a do całkowitego zera jest jeszcze daleko.

Nieporozumienie 2: „Rentowność nagle spadnie, a w pierwszym dniu uruchomienia dojdzie do załamania DeFi”

Prawda: oficjalnie zaprojektowano 18-miesięczny okres „łagodnego lądowania”, więc w pierwszym dniu uruchomienia będzie to prawie niezauważalne.

Aby zapobiec nagłym wstrząsom, propozycja na początku uruchomienia podwoi podstawowe parametry obliczania nagród (współczynnik podstawowej nagrody) do 128. Ta operacja podwajająca dokładnie wypełnia wspomniane wcześniej 58,6% zniszczenia.

Oznacza to, że w dniu uruchomienia całkowita netto podaż wciąż może wynosić około 83% obecnego poziomu. Następnie w ciągu następnych 18 miesięcy parametry będą stopniowo obniżane do normalnego poziomu 64, a podaż będzie powoli spadać do obecnych 41%.

Podsumowanie: spadek rentowności to proces, który rozciąga się na półtora roku, a nie nagły spadek w jedną noc. Obawy o „natychmiastowe przebicie bańki DeFi” w rzeczywistości ignorują ten mechanizm buforowy.

Linia bazowa: gdzie obecnie znajduje się Ethereum

Dynamika podaży

Skąd pochodzi podaż

Cała pochodzi z nagród za stakowanie. Po fuzji nowy ETH ma tylko jedno źródło: płatności warstwy konsensusu dla weryfikatorów, które są przydzielane według ustalonej w normach wagi (mianownik 64) do trzech kategorii obowiązków: dowód 54/64 (84,4%, 911 672 ETH/rok), blokowanie 8/64 (12,5%, 135 063), komisja synchronizacyjna 2/64 (3,1%, 33 766).

Modelowanie podaży jako I(S) = 940,9 · √(S/32) ETH/rok, czyli krzywa nagród samego protokołu. Przy S = 42,2 miliona, odpowiada to APR warstwy konsensusu wynoszącemu 2,560%. Rzeczywiste opłaty priorytetowe w ciągu 23 dni przed sierpniem wyniosły 2 623 ETH, co rocznie daje 41 500 ETH: co odpowiada 0,098% na bazie stakowania. Obie wartości razem dają 2,658%, co jest prawie całkowicie zgodne z opublikowanym 2,66%.

Na podstawie rzeczywistych opłat priorytetowych, co najmniej 96% dochodów weryfikatorów pochodzi z podaży, a maksymalnie 4% z opłat. Płatności od wnioskodawców w MEV-boost, które przekraczają bezpośrednie opłaty priorytetowe, nie zostały uwzględnione, więc udział opłat jest dolnym limitem. W każdym razie, podaż dominuje w sposób absolutny, a ten stosunek jest kluczowy dla całej debaty.

Modelowanie propozycji

Podsumowanie:

Najwcześniejsze próby polegały na zaprojektowaniu całej sieci wokół „stakowania”, a nie na łataniu istniejącej sieci. Na tej drodze prowadzą dwa tokeny, które mają całkowicie przeciwne stawki. Trzeci przypadek jest stworzony dla banków, a nie dla osób, ale należy do tej samej rodziny.

Zastosowanie na podstawie aktualnego poziomu stakowania, bez uwzględniania reakcji behawioralnych

Redukcja emisji: −58,6%. Redukcja APR stakowania: −56,4%. Usunięta rozcieńczenie: 633 tys. ETH/rok = 1,55 miliarda USD/rok = 0,53% wartości rynkowej ETH rocznie.

▲ Związek między roczną emisją ETH a wskaźnikiem stakowania. Dzisiejsza krzywa stabilnie rośnie; krzywa EIP-8363 osiąga szczyt około 1,0% przy wskaźniku stakowania wynoszącym 20%; stała krzywa osiąga szczyt około 0,5%. Obie krzywe spadają do zera przy wskaźniku stakowania wynoszącym 50%.

Pełna krzywa (po całkowitym przejściu)

Emisja osiąga szczyt przy około 25 milionach stakowanych tokenów, co stanowi około 0,505% podaży, a następnie spada ------ zgodnie z własnymi stwierdzeniami EIP.

Równowaga ------ prawdziwy koniec kontrowersji

Stakerzy nie są pasywni. Jeśli rentowność jest niższa niż ich oczekiwana stopa zwrotu, wycofają się, co podniesie APR i obniży b. Rozwiązanie punktu niezmiennego:

▲ Związek między całkowitą rentownością stakowania a ilością stakowanego ETH w ramach obowiązujących zasad i EIP-8363. Krzywa EIP-8363 przecina próg 2% przy 31,2 miliona stakowanych tokenów, a próg 1,25% przy 40,9 miliona.

Przeczytaj tę tabelę w kontekście dwóch najgłośniejszych argumentów w debacie:

• „Emisja spadnie do zera.” To stwierdzenie jest prawdziwe tylko wtedy, gdy marginalni stakerzy są gotowi pracować za około 0,5% zwrotu. Przy jakiejkolwiek rozsądnej oczekiwanej stopie zwrotu, ETH nadal ma inflację na poziomie 0,3–0,5% rocznie. Zwolennicy przesadzili.
• „Stakowanie się załamie.” Przy progu 2% wskaźnik stakowania ustabilizuje się na poziomie 26%: poniżej dzisiejszych 35%, ale w przybliżeniu na poziomie całego roku 2024. Krytycy również przesadzili.

Ten mechanizm jest zaprojektowany jako samoregulujący. To jest najciekawsza cecha tego projektu i najmniej omawiana.

Czy rentowność stakowania może wyjaśnić cenę ETH?

Najpierw zajmijmy się „problemem za problemem”

Czy wskaźnik stakowania jest związany z rentownością? Tak: jest całkowicie związany i jest to określone przez definicję, a nie obserwację. To musi być jasne, ponieważ decyduje, co dane mogą wyjaśnić, a co nie.

Pula nagród wypłacanych przez protokół jest skalowana w zależności od pierwiastka kwadratowego salda stakowania, więc rentowność na token wynosi:

issuance(S) = 940,9 · √(S/32) ETH/rok APR(S) = issuance(S)/S = 166,28 / √S

Im więcej stakujesz, tym więcej tokenów dzieli tę samą pulę. Związek między wskaźnikiem stakowania a rentownością emisji jest konstrukcyjnie równy −1. Rysując obie, rysujesz tożsamość.

Jedyną wolną zmienną jest różnica między ogłoszoną rentownością a wartością z formuły: przychody z opłat. W 2022 roku wyniosły około 1,34 punktu procentowego, a dziś wynoszą 0,10 punktu procentowego.

Sama korelacja

Odpowiedź: nie ma korelacji. 43 miesiące, od stycznia 2023 do lipca 2026. (Dane z 24 sierpnia nie były ponownie analizowane; okno kończy się w lipcu 2026, a późniejsze wahania cen nie wpływają na ten wynik.)

Wyniki regresji

▲ Związek między ceną ETH na koniec miesiąca a APR stakowania oraz dopasowanie OLS. Dopasowanie wygląda na silne, ale reszty mają poważną autokorelację.

Ten poziom regresji jest „istotny” przy p = 0,006 ------ ale nie ma wartości. Durbin-Watson wynosi 0,40, co wskazuje na poważną autokorelację reszt, co jest cechą podręcznikową fałszywej regresji między dwoma szeregami trendów. Oba zmienne mają trendy, więc są ze sobą skorelowane; standardowy błąd jest niedoszacowany, a wartość p jest niedostępna. Zachowanie tego wykresu jako ostrzeżenia, a nie jako dowodu.

▲ Miesięczny zwrot ETH w porównaniu do zmian APR stakowania w tym samym miesiącu, linia dopasowania OLS jest bliska poziomu, a pasmo reszt jest szerokie.

Po zróżnicowaniu, aby usunąć trendy, związek znika: p = 0,73, R² = 0,003. Durbin-Watson wynosi 1,75, co wskazuje, że to ustawienie jest czyste. 95% przedział ufności w obu kierunkach swobodnie przekracza zero ------ dane nawet nie mogą określić znaku efektu, nie mówiąc już o jego wielkości.

▲ Zmiany rentowności stakowania w porównaniu do zwrotów ETH w ciągu 12 miesięcy, zmieniające się wokół zera, a przez większość czasu mieszczące się w zakresie, który nie różni się od zera.

A to nie jest stabilny związek ukryty w hałasie średnich ------ zmienna korelacja wielokrotnie przekracza oś zerową, przez większość czasu pozostając w zakresie, który nie różni się od zera.

W okresie od stycznia 2023 do lipca 2026 rentowność stakowania ETH spadła z 3,98% do 2,50%, a ETH/BTC spadł o 57%. W tym samym oknie miesięczna korelacja między zmianą rentowności stakowania a zwrotem ETH wynosiła −0,05. Rentowność była tam przez cały czas.

Nie utrzymała ceny, a jej kompresja nie spowodowała spadku. Jeśli naturalnie wynikająca z obecnej krzywej nagród redukcja rentowności o 37% nie miała wykrywalnego wpływu na cenę, to ciężar dowodu spoczywa na każdym, kto twierdzi, że „kolejne cięcie będzie miało efekt”.

Uwaga: szereg stakowania jest rekonstruowany z ruchu na łańcuchu, co jest o około 5% wyższe niż dane publikowane. Kierunek i kształt są wiarygodne, ale absolutny poziom nie jest dokładny.

Tempo wzrostu podaży również nie wyjaśnia

Jeśli rentowność nie wpływa na cenę, to co z liczbą podaży, którą ten wniosek naprawdę zmienia? Ta sama weryfikacja, to samo okno, zamieniając rentowność na netto tempo wzrostu podaży.

▲ Związek między miesięcznym zwrotem ETH a rocznym netto tempem wzrostu podaży. Linia dopasowania nachyla się w dół, ale punkty są bardzo rozproszone, związek nie jest istotny.

Nachylenie −6,9 (każdy wzrost rocznego tempa wzrostu podaży o jeden punkt procentowy odpowiada spadkowi miesięcznego zwrotu o 6,9 punktu procentowego), p = 0,18, R² = 0,044, Durbin-Watson 1,82. 95% przedział nachylenia wynosi od −17,1 do +3,4.

Proszę uczciwie przeczytać ten wynik, ponieważ ma on dwie strony. Ten związek nie jest statystycznie istotny, przedział przekracza zero, więc nie może być dowodem na to, że „redukcja tempa wzrostu podaży podniesie cenę”. Ale jest około piętnaście razy silniejszy niż związek rentowności (R² 4,4% w porównaniu do 0,3%), a jego znak jest zgodny z przewidywaniami teoretycznymi. Jeśli którykolwiek z dwóch zmiennych ma marginalny wpływ, dane mówią o podaży, a nie o rentowności ------ a to dokładnie ta wymiana, którą EIP-8363 przeprowadził.

Jak głęboko zależy ekonomia łańcucha od rentowności ETH?

Płynne stakowanie

Tylko Lido odpowiada za 48% całkowitego TVL DeFi Ethereum wynoszącego 48,5 miliarda USD. Jakiekolwiek twierdzenie, że „DeFi będzie w porządku”, musi najpierw wytrzymać tę liczbę.

Co oznacza cięcie zysków dla nich?

Płynne stakowanie: uszczerbek na dochodach. Lido obsługuje około 602 milionów dolarów rocznych nagród za stakowanie, pobierając 10% opłaty (około 60 milionów dolarów rocznie). Cięcie o 58,6% emisji oznacza, że rocznie wypłacane będzie o 633 tys. ETH mniej w nagrodach; przy udziale Lido wynoszącym 22,8%, oznacza to, że rocznie zarobi około 35 milionów dolarów mniej z opłat: to prawie połowa jego dochodów z tej działalności. Dla Lido to nie jest mało, ale w skali całego Ethereum nie ma to większego znaczenia. Niezależnie od tego, jak zmienia się stopa zwrotu, wstETH wciąż przewyższa WETH dla każdego pożyczkobiorcy, który chce mieć ekspozycję na ETH, a rola zabezpieczenia pozostaje niezmieniona.

LST jako zabezpieczenie pożyczkowe - prawdziwe źródło zależności

▲ Udział tokenów płynnego stakowania w TVL: SparkLend 66,9%, Aave V3 38,7%, Morpho Blue 10,4%, łącznie 34,2%.

W trzech głównych rynkach pożyczkowych Ethereum, z 31,1 miliarda dolarów zabezpieczeń, 10,63 miliarda dolarów (34,2%) to pochodne dochodów ze stakowania. SparkLend jest typowym punktem awarii: dwie trzecie z tego to wstETH.

Kanał ETF, zróbmy to ilościowo

Najczęściej cytowanym argumentem przeciwnym jest to, że cięcie stóp zwrotu wyeliminuje zakupy instytucjonalne, ponieważ ETF-y stakujące ETH promują stopy zwrotu dla tych, którzy nie mogą bezpośrednio uzyskać dochodu. Ten kanał rzeczywiście istnieje. Ale dzisiaj jest on bardzo mały.

Produkty, które wyraźnie koncentrują się na stopach zwrotu, stanowią tylko 5,4% aktywów ETF, 0,53% całego stakowanego ETH i 0,19% całkowitej podaży ETH. Produkt BlackRock, który nie stakuje ETH, ma dziesięciokrotnie większą wartość. Niezależnie od tego, co przyciąga fundusze instytucjonalne do ETH, dochody ze stakowania nie są głównym punktem sprzedaży - fundusze skoncentrowane na alokacji zdecydowanie kupują ekspozycję na nie-stakowane.

Dwa punkty sprawiają, że ten wniosek nie jest niepodważalny. Po pierwsze, kategoria ETF-ów stakujących jest jeszcze młoda i wciąż się rozwija: Bitwise i Grayscale już pracują nad ETF-ami stakującymi dla Solany, a Grayscale stworzyło również jeden dla Hyperliquid, więc przyszłe ryzyko może być większe niż obecne AUM. Po drugie, spadek stóp zwrotu może spowolnić tempo przekształcania aktywów ETF, które nie stakują, w kategorię stakowanych, ale to wpływ na tempo wzrostu, a nie odpływ funduszy. Te dwa punkty nie zmieniają skali: w końcu to grupa o wartości 0,5 miliarda dolarów, która walczy o 1,55 miliarda dolarów rocznych transferów korzyści.

Wnioski i ocena: Kiedy "lęk o bezpieczeństwo" zderza się z "przemianą korzyści"

Najpierw oddzielmy wielką narrację o bezpieczeństwie.

Musimy przyznać, że pierwotni autorzy EIP-8363 (tacy jak Justin Drake, Jerome) mieli na celu bardzo poważne bezpieczeństwo sieci. Z perspektywy teorii gier, gdy całkowity wskaźnik stakowania przekroczy 50%, Ethereum straci zdolność do obrony przed ekstremalnymi atakami, co prowadzi do ryzyka systemowego, w którym oligarchowie LST są zbyt duzi, by upaść. Dlatego ta propozycja stara się przymusowo obniżyć stopy procentowe, aby wymusić stakowanie w bezpiecznym obszarze.

Jednak w obliczu filozofii bezpieczeństwa, rzeczywistość danych on-chain jest znacznie bardziej brutalna.

Od 2022 roku mechanizm "niszczenia" Ethereum stał się praktycznie martwy: ilość zniszczeń spadła o 98%, a obecnie może zrekompensować jedynie 2,4% nowej emisji. Niezależnie od tego, jakie stanowisko zajmujesz wobec bezpieczeństwa EIP-8363, nieuniknionym faktem jest to, że dawny mechanizm "dostosowywania podaży ETH do popytu rynkowego" przestał działać. W obecnej ekonomii L2, rządzonej przez Blob, oczekiwanie na gwałtowny wzrost opłat L1, aby ożywić mechanizm niszczenia, jest jak marzenie na jawie. Polityka monetarna Ethereum weszła w stan "automatycznego pilota bez kierownicy", a dostosowanie emisji jest jedynym spustem, który możemy obecnie pociągnąć.

Odrzucając emocje, rzeczywisty wpływ polityki leży pomiędzy dwiema skrajnymi opiniami.

Zwolennicy krzyczą "koniec inflacji ETH", przeciwnicy ostrzegają "system stakowania się załamie", obie te retoryki odbiegają od faktów matematycznych. Przy obecnej skali stakowania wynoszącej 42,2 miliona ETH, ta propozycja zmniejszy emisję o około 58,6%, a APR stakowania spadnie o około 56%. Aby całkowicie zredukować nową emisję do zera? Wymagałoby to wzrostu stakowania do 60,25 miliona ETH (o 43% więcej niż obecnie). Co ważniejsze, ten mechanizm ma wbudowany hamulec: w miarę spadku dochodów, część stakerów wycofa się, a system ostatecznie ustabilizuje się na poziomie "26% wskaźnika stakowania, 0,48% rocznej inflacji". To, co faktycznie dostarcza, to jedynie zmniejszenie stopnia rozcieńczenia o połowę, a nie zniszczenie lub przewrócenie czegokolwiek.

Czy ta zaoszczędzona "połowa punktu" jest ważna? Cyfry są bardziej szczere niż słowa.

Przy obecnych cenach roczne zmniejszenie emisji o 633 tys. ETH odpowiada zachowaniu 1,55 miliarda dolarów, co stanowi około 0,53% całkowitej wartości rynkowej. Nie myśl, że ten procent jest mały, to około pięciokrotność całej ekonomii opłat L1 Ethereum (około 0,10% rocznie). Dla aktywów, których dochody z opłat już wyschły, zablokowanie 0,5% strukturalnej utraty rocznie nie jest "błahym błędem zaokrąglenia", lecz największym dostępnym dźwignią ekonomiczną.

A co z kosztami? Czy DeFi naprawdę się załamie? Ryzyko rzeczywiście istnieje.

Przeciwnicy często podnoszą kwestię zabezpieczeń, na przykład w SparkLend dwie trzecie to wstETH. Ale musimy rozróżnić "ekspozycję" od "zależności": tak długo, jak wstETH przynosi dodatnie dochody, jako zabezpieczenie zawsze będzie lepsze niż zwykłe WETH, ta podstawa jest solidna. To, co naprawdę zostanie zniszczone przez EIP-8363, to "cykl stakowania z dźwignią". Gdy podstawowa stopa zwrotu ze stakowania spadnie poniżej 1,16%, nie będzie w stanie pokryć odsetek od pożyczonego ETH, a część funduszy opartych na dźwigni się rozpadnie. Innymi słowy, to bańka dźwigni się skurczy, a nie sam system zabezpieczeń. Co do bezpośrednich strat po stronie protokołu, Lido rocznie straci około 35 milionów dolarów: to prawie połowa ich dochodów z prowizji.

Obawy dotyczące "cięcia zysków zniszczą rynek" są już znane w rynku.

W ciągu ostatnich 43 miesięcy nie znaleziono żadnej znaczącej korelacji między wzrostami i spadkami stóp zwrotu ze stakowania a zachowaniem ceny ETH (p = 0,73, R² = 0,003). Spadek stopy zwrotu ze stakowania z 3,98% do 2,50% nie powstrzymał również spadku kursu ETH/BTC o 57% w lipcu 2026 roku. Stopa zwrotu nie jest bastionem ceny, a jej kompresja nie stała się zapalnikiem do spadku. Jeśli wcześniejszy spadek stopy zwrotu o 37% nie wywołał żadnych wahań cenowych, to ci, którzy twierdzą, że "kolejne cięcie spowoduje załamanie Ethereum", muszą przedstawić twardsze dowody.

Dlaczego ta debata jest tak intensywna?

Ponieważ jest to gra o sumie zerowej, w której "straty są wysoce skoncentrowane, a zyski są ekstremalnie rozproszone".

Odrzucając zawiłe języki techniczne i wielkie narracje o bezpieczeństwie, istota EIP-8363 to brutalna redystrybucja bogactwa: obecnie stakerzy otrzymują 100% nowej emisji ETH, ale posiadają tylko 35% tokenów w sieci. Oznacza to, że przenoszą koszty inflacji na pozostałe 65% posiadaczy tokenów. Cięcie tej nowej emisji o 1,55 miliarda dolarów oznacza, że co roku 1 miliard dolarów ukrytego bogactwa jest przymusowo zwracane wszystkim posiadaczom ETH, którzy nie stakują.

To jest prawdziwy powód, dla którego wszystkie strony są tak zaangażowane:

• Strony poszkodowane są ekstremalnie skoncentrowane: Lido, emitenci LST, protokoły ponownego stakowania, gracze z dźwignią. To mała, dobrze zorganizowana grupa interesów z dużymi funduszami. Doskonale zdają sobie sprawę, ile prawdziwych pieniędzy ta propozycja wyciągnie z ich kieszeni (Lido bezpośrednio traci połowę zysku, cykl dźwigni umiera).
• Strony beneficjentów są ekstremalnie rozproszone: zwykli posiadacze tokenów, którzy stanowią 65% podaży. Mogą co roku uniknąć 0,5% rozcieńczenia, ale ta kwota jest rozłożona na prawie 300 miliardów wartości rynkowej, co przechodzi niemal niezauważalnie, nikt nie będzie protestował na ulicach.

To wyjaśnia, dlaczego obecna debata jest zawsze wypełniona "pustymi hasłami". Kiedy grupa interesów nie może na forum powiedzieć "to zabierze nam miliardy dolarów rocznie zysku", podnoszą tarczę "to zniszczy DeFi"; a gdy badacze próbują przymusowo zamknąć kurek z emisją monet, najpolitically correct bronią jest "ochrona bezpieczeństwa sieci". Proszę zrozumieć głośność sprzeciwu i poparcia jako stopień koncentracji interesów, a nie matematyczną poprawność samej propozycji.

Nasza ostateczna ocena

Strategia: umiarkowanie optymistyczna wobec ETH, wyraźnie pesymistyczna wobec pośredników stakujących / infrastruktury. Propozycja prawdopodobnie zostanie odrzucona.

• Na poziomie aktywów jesteśmy optymistyczni nie z powodu "mitu o niedoborze", ale na podstawie zdrowego rozsądku: gdy jedyny dźwignia regulująca podaż zawodzi, usunięcie strukturalnej presji sprzedażowej sięgającej 1,5 miliarda dolarów rocznie (przekazywanej osobom, które tak naprawdę nie płacą za zyski) jest transakcją o wysokiej opłacalności. To może nie być wielka zmiana, ale efekt procentu składanego jest nie do zlekceważenia.
• W kontekście systemu pośrednictwa logika jest niepodważalna. Kluczowa logika wyceny Lido, LST i LRT opiera się w całości na "stopie zwrotu z stakowania", która ma zostać zmniejszona o połowę. To nie jest panika emocjonalna, to realne zmniejszenie zysku o 58,6%.
• A co z losem propozycji? Prawdopodobieństwo jest bardzo niskie. W zdecentralizowanym zarządzaniu "skoncentrowane straty vs rozproszone korzyści" to standardowy scenariusz, który zabija dobrą propozycję. Ekonomicznie poprawne, ale politycznie trudne do zrealizowania, to nasze podstawowe oczekiwanie.

Warunki, które skłoniły nas do zmiany zdania (wskaźniki falsyfikacji):

• Dane on-chain potwierdzają, że "nowe emisje są reinwestowane, a nie sprzedawane": jeśli przepływy pieniężne pokazują, że nowo wyemitowany ETH pozostaje w automatycznym reinwestowaniu w LST i nie wpływa na giełdy, nasza hipoteza o presji sprzedażowej nie ma podstaw.
• ETF-y stakujące przynoszą ogromny popyt: obecna skala 500 milionów dolarów jest nieistotna. Ale jeśli wzrośnie dziesięciokrotnie, siła marginalnego popytu przewyższy znaczenie redukcji inflacji.
• Opłaty L1 cudownie się odbudowują: jeśli mechanizm spalania ponownie zdominuje fundamenty, pilność sztucznej interwencji w podaż zniknie.
• Negatywna korelacja między podażą a ceną zostanie całkowicie potwierdzona: obecnie związek między nimi jest bardzo słaby, jeśli dane z przyszłego roku potwierdzą, że "redukcja podaży musi podnieść ceny", stanie się to najbardziej niepodważalnym kwantytatywnym filarem dla optymizmu wobec ETH.