Gerdau zyskuje więcej w USA niż w Brazylii: różnica w wycenie

Ta sama tonaż, przepaść rentowności

Istnieje prosty sposób, aby zrozumieć aktualną tezę Gerdau. W pierwszym kwartale amerykańska operacja sprzedała 1,28 miliona ton stali i wygenerowała EBITDA w wysokości 2,25 miliarda R$. W Brazylii sprzedano 1,32 miliona ton, co przyniosło EBITDA w wysokości 578 milionów R$.

Obliczenia są proste: przy praktycznie tej samej objętości operacja w Stanach Zjednoczonych przyniosła prawie cztery razy więcej. Sam ten fakt zmienił sposób, w jaki duża część rynku postrzega tę firmę z Rio Grande do Sul.

Dla inwestorów instytucjonalnych Gerdau przestała być brazylijskim producentem stali z międzynarodową obecnością. W praktyce silnikiem generującym gotówkę jest rynek amerykański, chroniony przez taryfy w wysokości 50% na import stali i zasilany falą inwestycji w infrastrukturę, która nie wykazuje oznak osłabienia.

Kluczową kwestią jest jednak to, że rynek wciąż nie wycenia tej transformacji. Akcje handlują się w okolicach 4x EV/EBITDA, co stanowi dolny poziom historycznego zakresu między 4x a 6x. Porównywalne amerykańskie firmy stalowe działają w pobliżu 7,5x. Ta zniżka wyjaśnia, dlaczego Gerdau stała się dla części zarządzających jedną z najbardziej dyskutowanych tez w świecie akcji brazylijskich.

Amerykańska marża może utrzymać się powyżej 20%

Najważniejsza debata wśród analityków dotyczy zrównoważenia marż w Ameryce Północnej. W pierwszym kwartale marża EBITDA amerykańskiej operacji wyniosła 24,1%, w porównaniu do 9,2% w Brazylii. Część analityków już prognozuje, że ta marża może osiągnąć rekordowy poziom 27%.

Historycznie rynek działał na założeniu, że rentowność wróci do poziomów sprzed pandemii, czyli około 17% do 18%. To spojrzenie jest obecnie rewizjonowane. Zarządzający, którzy śledzą firmę z bliska, już pracują nad scenariuszami bazowymi z marżą bliską 22%, biorąc pod uwagę nową równowagę między podażą a popytem na rynku amerykańskim.

Trzy czynniki wspierają tę interpretację. Po pierwsze, taryfy w wysokości 50% z Sekcji 232, które zostały utrzymane nawet po ostatnich rewizjach taryfowych rządu Trumpa dotyczących produktów kanadyjskich. Produkty stalowe, które już podlegały dodatkowym opłatom, zostały wyłączone z nowych środków, co zachowało poziom ochrony handlowej.

Po drugie, popyt pozostaje silny z powodu czynników strukturalnych. Rozbudowa sieci energetycznych, budowa centrów danych w celu zaspokojenia popytu na sztuczną inteligencję oraz inwestycje w infrastrukturę napędzane amerykańskim wyścigiem technologicznym tworzą bazę konsumpcji stali, która nie zależy od konwencjonalnych cykli gospodarczych.

Po trzecie, podaż pozostaje ograniczona. Globalna niepewność handlowa sprawiła, że amerykański przemysł woli lokalnych dostawców, co zapewnia terminowość i przewidywalność kosztów. To pozwala producentom takim jak Gerdau na dostosowanie cen, nawet bez ogólnego przyspieszenia gospodarki.

Zamówienia powyżej 100 dni potwierdzają silny popyt

Liczby z portfela zamówień wzmacniają tę tezę. W pierwszym kwartale backlog Gerdau w Ameryce Północnej przekroczył 90 dni, powyżej średniej 70 dni obserwowanej w poprzednich kwartałach. Szacunki rynkowe wskazują, że ten wskaźnik już przekroczył 100 dni, mogąc osiągnąć 110 dni na koniec drugiego kwartału.

CEO Gustavo Werneck podkreślił tę wiadomość podczas ostatniej telekonferencji wyników: "Liczba centrów danych, które są i będą budowane w najbliższych latach w Ameryce Północnej, wspiera bardzo znaczący popyt na stal." Werneck zasugerował, że wyniki pierwszego kwartału powinny się powtórzyć w nadchodzących okresach.

Prognozy banków potwierdzają tę wizję. Na drugi kwartał szacunki wskazują na EBITDA w wysokości 2,42 miliarda R$ w Ameryce Północnej, z marżą bliską 25%. Na cały rok prognoza wynosi EBITDA w wysokości około 9,65 miliarda R$ w regionie, z marżą wynoszącą 24,8%.

A analogia najczęściej używana na rynku do opisania obecnej sytuacji to wyścig po złoto: nie wzbogacił się górnik, ale ten, kto sprzedawał łopatę. W tym wyścigu o infrastrukturę cyfrową "łopaty" to transformatory, miedź, chipy i stal. Gerdau, jako jeden z największych producentów stali długiej w Ameryce Północnej, zajmuje dokładnie to miejsce w łańcuchu dostaw.

Brazylijski rabat: ciężar czy szansa?
Argument przeciwko całkowitemu przeszacowaniu Gerdau jest jasny: firma nadal ma istotną ekspozycję na Brazylię, gdzie marże są skompresowane, a konkurencja ze stali chińskiej naciska na ceny i wolumeny. Marża EBITDA w Brazylii wynosząca 9,2% w pierwszym kwartale ilustruje ten kontrast.

Brazylijski rząd przyjął środki antydumpingowe dla produktów takich jak stal wstępnie malowana, stal walcowana na zimno i ocynkowana, ale ochrona wciąż nie obejmuje całego portfela. Decyzja dotycząca stali walcowanej na gorąco, która stanowi od 20% do 25% brazylijskiego portfela Gerdau, jest jednym z oczekiwanych katalizatorów przez rynek.

Mimo to matematyka wyceny jest trudna do zignorowania. Akcje wzrosły o 41% w ciągu ostatnich 12 miesięcy i nadal handlują poniżej 4x szacowanej EBITDA na ten rok, oferując stopę zwrotu z wolnego przepływu gotówki bliską 10%. W bardziej optymistycznych scenariuszach, przy marży amerykańskiej stabilizującej się na poziomie około 27%, skonsolidowana EBITDA mogłaby osiągnąć 15 miliardów R$, a stopa zwrotu z wolnego przepływu gotówki bliska 12%.

Nawet w pesymistycznym scenariuszu, przy marży amerykańskiej spadającej do 17,7%, EBITDA wyniosłaby 10,3 miliardów R$, a stopa zwrotu z wolnego przepływu gotówki wyniosłaby 6,7%, liczby, które wciąż wspierają tezę, że akcje są tanie w kontekście profilu generowania gotówki firmy.

Co ma znaczenie dla inwestora
Gerdau stała się w praktyce sposobem na dostęp do cyklu inwestycji amerykańskich z brazylijskiej giełdy. Kto dziś kupuje GGBR4, kupuje ekspozycję na centra danych, infrastrukturę elektryczną i reindustrializację Ameryki z rabatem w porównaniu do konkurentów notowanych w Nowym Jorku.

Ryzyko polega na tym, że taryfy się zmienią, popyt amerykański spadnie lub operacje w Brazylii jeszcze bardziej się pogorszą. Jednak dopóki te czynniki się nie zmaterializują, luka wyceny między 4x a 7,5x pozostaje liczbą, która definiuje debatę na temat firmy.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.