Tokeny akcji Robinhood, które kupujesz, to tylko długi z Jersey

Najpierw zdobyć rynek, a potem czekać na regulacje – to strategia Robinhood.

Autor: Thejaswini M A

Tłumaczenie: Luffy, Foresight News

Nielegalne hazardowanie w salonach fryzjerskich było przestępstwem przez ostatnie sto lat. Ale gdy państwo przejmuje kontrolę, staje się legalną loterią. Jak zatem można stabilnie zrealizować zyski z towaru, którego sprzedaż jest prawnie zabroniona? Kapitał zawsze znajdzie drogę do obejścia przepisów.

W zeszłym tygodniu CEO Robinhood, Vlad Tenev, na konferencji prasowej o temacie „świat jest płaski”, oficjalnie zaprezentował własny blockchain i tokeny akcji. Temat brzmi sprytnie, ale tak zwane aktywa akcyjne, które kupują użytkownicy, są w istocie „zamkiem w powietrzu”.

Kupując tokeny akcji Nvidia, możesz jedynie śledzić wahania ceny akcji Nvidia, ale nie przysługują ci żadne prawa akcjonariusza. Jeśli Nvidia zbankrutuje, nie masz żadnych roszczeń do aktywów firmy. Model tokenizacji sam w sobie niesie takie ryzyko, a Ondo już złożyło odpowiednie dokumenty do SEC w USA, ale odpowiednie regulacje wciąż są w zawieszeniu.

Prawda o produktach Robinhood jest taka, że to, co kupujesz, to nie akcje, lecz papiery dłużne.

Te papiery dłużne są emitowane przez Robinhood Assets (Jersey) Limited. Użytkownicy w zasadzie pożyczają pieniądze tej firmie, która znajduje się na wyspie Jersey, a ta firma wypłaca ci zyski w zależności od wzrostu lub spadku odpowiednich akcji.

Wracając do czerwca 2025 roku, podczas festiwalu w Cannes, Robinhood, aby rozgrzać produkt, rozdawał darmowe tokeny akcji prywatnych firm OpenAI i SpaceX europejskim użytkownikom. Akcje tych firm nie są dostępne dla publiczności, a zwykli inwestorzy nie mają możliwości ich zakupu. OpenAI, widząc tokeny wykorzystujące ich nazwę, publicznie wydało ostrzeżenie o ryzyku, stwierdzając, że nigdy nie autoryzowali obiegu tych aktywów; współzałożyciel OpenAI, Elon Musk, nazwał te tokeny oszustwem. Wówczas CEO Robinhood, Tenev, przyznał, że te tokeny nie są w ścisłym sensie akcjami, a jedynie dają użytkownikom ekspozycję na ceny.

Skoro można bezpośrednio robić tokeny akcji, dlaczego trzeba je pakować jako dług i emitować przez spółkę na Jersey? Odpowiedź tkwi w przepisach regulacyjnych SEC w USA. Akcje reprezentują własność przedsiębiorstwa, dając prawa głosu, dywidendy i roszczenia w przypadku likwidacji aktywów; dług to zobowiązanie przedsiębiorstwa do wypłaty, a wierzyciel nie ma własności przedsiębiorstwa.

Tokeny akcji Robinhood to „instrumenty dłużne przypominające akcje”, a ich posiadacze nie są legalnymi akcjonariuszami spółki notowanej. Nawet jeśli kupisz tokeny Nvidii, sama firma Nvidia nie ma pojęcia o twoim istnieniu.

W rzeczywistości posiadasz papiery dłużne wydane przez spółkę na Jersey, która obiecuje wypłacić ci zyski w oparciu o cenę akcji Apple. Jeśli cena akcji Apple wzrośnie o 20%, ta firma wypłaci ci 20% zysku; ale jeśli ta spółka na Jersey zbankrutuje, staniesz się zwykłym wierzycielem, czekającym na zwrot pieniędzy. Prawdziwe akcje Apple, które posiada ta spółka, mogą pokryć twoje roszczenia, ale mogą też nie mieć wystarczających środków, co może prowadzić do całkowitej utraty kapitału, wszystko zależy od skomplikowanego procesu likwidacji.

Jeśli Apple ogłosi bankructwo, twoja sytuacja stanie się jeszcze gorsza: nie masz akcji Apple, tylko papiery dłużne powiązane z ceną akcji Apple, a wartość podstawowego aktywa spada do zera, więc twoje papiery dłużne również stają się bezwartościowe.

Robinhood nie waha się projektować tej skomplikowanej struktury, co ma swoje korzenie w najcięższej kryzysie w historii firmy: styczniu 2021 roku, gdy miała miejsce sytuacja z GameStop. Duża liczba drobnych inwestorów zaczęła kupować akcje, ale Robinhood zamknął możliwość zakupu. Mechanizm rozliczeń T+2 na giełdzie spowodował, że platforma miała niedobór zabezpieczeń w wysokości wielu miliardów dolarów, nie mogąc spełnić wymogów zabezpieczeń, musiała pilnie ograniczyć handel. Wiele drobnych inwestorów poczuło się porzuconych przez platformę, a Kongres wezwał Teneva na przesłuchanie, co spowodowało, że zaufanie do marki nigdy nie wróciło do normy.

Po pięciu latach, ten produkt tokenów jest postrzegany jako rozwiązanie Teneva: blockchain umożliwia rozliczenia w czasie rzeczywistym, całkowicie eliminując cykl rozliczeń T+2, co oznacza, że nie ma potrzeby ponownego zamykania możliwości zakupu. Od początku 2026 roku Tenev nieustannie promuje tę logikę, a Robinhood już w 2025 roku złożył 42-stronicowy wniosek do SEC dotyczący regulacji aktywów tokenowych, wzywając do wprowadzenia specjalnych zasad branżowych.

W styczniu 2026 roku, trzy departamenty SEC wspólnie opublikowały wytyczne dotyczące klasyfikacji tokenów papierów wartościowych, dzieląc odpowiednie produkty na dwie kategorie: pierwsza to natywne tokeny akcji: przedsiębiorstwa bezpośrednio przenoszą swoje akcje na blockchain, a posiadacze mają pełne prawa akcjonariuszy; druga to papiery wartościowe powiązane: tokeny wydawane przez strony trzecie, które symulują ceny akcji, nie przynoszące żadnych praw i obowiązków akcjonariuszy. SEC wyraźnie stwierdziło, że te produkty mogą być pakowane jako strukturalne papiery dłużne, a posiadacze będą ponosić dodatkowe ryzyko kontrahenta, z którym nie muszą się zmagać zwykli akcjonariusze. Jeśli emitent zbankrutuje, wszelkie straty ponoszą inwestorzy.

W marcu tego samego roku SEC i CFTC ogłosiły wspólnie, że utrzymują ramy regulacyjne z stycznia. Robinhood celowo wybrał wydanie drugiej kategorii papierów wartościowych na Jersey, aby precyzyjnie unikać regulacyjnych czerwonych linii.

W dokumentach regulacyjnych wspomniano również o podobnym produkcie: umowach swapowych na papiery wartościowe, które w istocie są zakładami pozagiełdowymi na ceny akcji. Jednak przepisy federalne ściśle ograniczają, że tylko kwalifikowane instytucje i inwestorzy profesjonalni o wysokiej wartości netto mogą w nich uczestniczyć, a zwykli inwestorzy nie mają dostępu.

Natomiast strukturalne papiery dłużne nie mają ograniczeń dla inwestorów, nawet 19-letni młody człowiek z 10 dolarami może wziąć w nich udział. Ostatecznie Robinhood wybrał ten model, który ma najszerszą publiczność i najmniejsze przeszkody regulacyjne.

W międzyczasie, amerykańscy użytkownicy zostali całkowicie wykluczeni. Tokeny akcji są dostępne dla użytkowników w ponad 120 krajach na całym świecie, ale USA, Kanada, Wielka Brytania, Szwajcaria i Zjednoczone Emiraty Arabskie nie są w zakresie usług.

Rynek europejski stosuje inną strukturę zgodności. Klasyczne tokeny akcji uruchomione w Cannes w 2025 roku przestrzegają przepisów MiFID II Unii Europejskiej i są emitowane przez europejski podmiot Robinhood, a tokeny odpowiadają 1:1 rzeczywistym akcjom w depozycie. Liczba aktywów wzrosła z 200 do ponad 2000, a minimalna kwota wejścia wynosi tylko 1 euro. Oznacza to, że Robinhood w Europie może w pełni oferować zgodne tokeny akcji, a struktura długów na Jersey jest wyborem świadomym.

Ten model w dużej mierze polega na przejrzystej logice wyceny na rynku publicznym, tylko takie spółki jak amerykańskie giełdy, które prowadzą transakcje w czasie rzeczywistym, mają uczciwą cenę rynkową. Natomiast firmy prywatne takie jak Anthropic czy OpenAI, które nie są notowane, nie mają publicznej ceny transakcyjnej, a wycena tokenów może opierać się jedynie na subiektywnych oszacowaniach instytucji, a przedsiębiorstwa nie mają obowiązku ujawniania informacji, co całkowicie zwiększa ryzyko.

Dodatkowo, Robinhood wprowadził produkt Robinhood Earn, oferujący 7% rocznej stopy zwrotu, dostępny tylko dla użytkowników w USA. Użytkownicy pożyczają stablecoiny USDG, a środki trafiają najpierw do Morpho, zarządzanego przez Steakhouse Financial, a następnie są przekazywane do różnych protokołów DeFi, takich jak Ethena i Maple. Skala depozytów w Morpho wynosi około 6,6 miliarda dolarów, a rentowność zmienia się w zależności od popytu na pożyczki na rynku.

Robinhood ubezpieczył się w Lloyd's of London od kradzieży inteligentnych kontraktów, ale polisa nie obejmuje ryzyka zerowej rentowności. Gdy popyt na pożyczki na rynku maleje, zyski spadną w ślad za stopami procentowymi funduszy pieniężnych. Środki użytkowników muszą przejść przez wiele pośredników: Robinhood, Steakhouse, Morpho, a jeśli USDG straci powiązanie z dolarem, a pożyczkobiorcy masowo zbankrutują, ubezpieczenie nie pokryje strat, co jest również powszechnym powodem utraty kapitału w takich produktach.

Tokeny są przechowywane na blockchainie, wspierają pożyczki zabezpieczone, co wydaje się wygodne, ale inteligentne kontrakty nie mogą bezpośrednio odczytać cen akcji, muszą polegać na oraklach do podawania cen. Jeśli orakle podadzą fałszywe ceny, kontrakt błędnie rozliczy aktywa użytkownika lub naruszy zasady pożyczkowe. W latach 2024-2025 manipulacja cenami przez orakle była kluczową metodą kradzieży w DeFi, a dziesiątki projektów straciły w ten sposób dziesiątki milionów dolarów.

W całym systemie produktów jedynym autentycznym, posiadającym pełne prawa głosu akcjonariuszy, natywnym tokenem akcji, są akcje Robinhood (HOOD) notowane na tradycyjnych kanałach Nasdaq. Platforma zatrzymała prawdziwe akcje dla siebie.

Logika biznesowa jest oczywista. Robinhood zarabia na każdej transakcji tokenów, a blockchain należy do nich, nowe zagraniczne przedsięwzięcia mogą stale poprawiać wyniki finansowe spółki notowanej, nie podlegając regulacjom w USA. Biznes tokenów bez rzeczywistych akcji ma niższe koszty regulacyjne i czystsze zyski.

Blockchain Robinhood zbudowany jest na sieci Arbitrum Orbit, opłaty za gaz są płacone w ETH, nie wydano natywnych tokenów platformy, aby uniknąć ryzyka spekulacji tokenami, a platforma nie musi polegać na zyskach z natywnych tokenów. Długoterminowy plan firmy to stworzenie kompleksowego kanału rozliczeniowego, umożliwiającego 24/7 handel akcjami, ETF-ami, stablecoinami, kontraktami na towary i przyszłymi prywatnymi akcjami. Robinhood był pierwotnie tylko pośrednikiem w dystrybucji zamówień, ale jeśli plan się powiedzie, stanie się jednocześnie giełdą i miejscem rozliczeń.

Obiektywnie rzecz biorąc, obecne przepisy regulacyjne szybko się zmieniają. Nowa przewodnicząca SEC, Atkins, obaliła wcześniejsze podejście „najpierw pozwać, potem regulować” i pracuje nad projektem ustawy o innowacyjnych regulacjach sandboxowych, a projekt ustawy CLARITY został złożony do rozpatrzenia w Senacie od czerwca. Po uchwaleniu ustawy, szara strefa regulacyjna, w której obecnie znajduje się Robinhood, będzie się nadal kurczyć.

Ta strategia jest już dobrze znana w branży. Coinbase i Kraken na początku rozwijały swoje działalności w okresie braku regulacji, a gdy szczegóły regulacyjne zostały dopracowane, a zapotrzebowanie w branży potwierdzone, uzupełniły swoje kwalifikacje. Obecne tokeny długów na Jersey bardziej przypominają przejściowy produkt Robinhood.

Dwa dni przed uruchomieniem tokenów akcji Robinhood, 2 lipca, Ondo uruchomiło zgodne tokeny akcji na Ethereum, emitowane przez zarejestrowanego przez SEC brokera, z pełnym zabezpieczeniem rzeczywistych akcji, a posiadacze mają prawo głosować na blockchainie, obejmującym ponad 250 firm, a Coinbase równocześnie wprowadziło ten produkt, amerykańscy użytkownicy mogą legalnie handlować, a dywidendy są bezpośrednio przekazywane na konta użytkowników.

Pełny model zgodności w USA wiąże się z wyższymi kosztami operacyjnymi, a Robinhood w Europie już ponosi te koszty zgodności. Dlatego struktura długów na Jersey jest wyborem Robinhood, w przyszłości albo przepisy wymuszą aktualizację produktów, albo konkurencja wprowadzi zgodne tokeny akcji w USA, aby przejąć klientów.

Najpierw zdobyć rynek, a potem czekać na regulacje – to strategia Robinhood.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.