Circle vs OUSD: A disputa entre Open Standard (OUSD) e reservas flutuantes de stablecoins

Autor: Eric Poh, DFG

O mercado de stablecoins acaba de passar pela mais ambiciosa perturbação estrutural em quase uma década. Em 30 de junho de 2026, uma aliança composta por mais de 140 gigantes financeiros e tecnológicos - incluindo Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, BNY, Google, Coinbase e Solana - lançou o Open Standard, uma entidade independente que emite um novo token atrelado ao dólar, o Open USD (OUSD). No dia do anúncio, as ações da Circle (CRCL) despencaram 17%, refletindo as expectativas do mercado sobre uma transferência estrutural de controle das reservas flutuantes da infraestrutura de pagamento global.

O que é o Open Standard

O Open Standard não é um emissor de stablecoins no sentido tradicional. Sua estrutura organizacional se assemelha mais à da Visa ou Mastercard do que à da Circle ou Tether - composta por um conselho de administração formado por instituições parceiras que governam a rede em conjunto, em vez de obedecer a um único acionista corporativo. O CEO fundador é Zach Abrams, que co-fundou a Bridge (uma empresa de infraestrutura de stablecoin adquirida pela Stripe por 1 bilhão de dólares).

O design do OUSD é baseado em três princípios fundamentais que revolucionam o modelo atual dos emissores:

• Mintagem e resgate sem custo - sem limites artificiais de volume de transações, eliminando atritos nas transações de liquidação de empresas de alta frequência.
• Redistribuição de receitas de reservas - os juros gerados por títulos do governo dos EUA e reservas em dinheiro, após a dedução de uma pequena taxa de administração, são quase totalmente reunidos e devolvidos à rede de parceiros.
• Governança em aliança - as políticas de reserva, a expansão na blockchain e as decisões sobre listas negras são determinadas por um conselho liderado por parceiros, eliminando o controle de um único emissor sobre o modelo econômico do protocolo.

O OUSD redistribui esses benefícios econômicos para cima. Os parceiros na rede podem receber uma proporção correspondente de dólares diretamente com base no volume de transações de OUSD que promovem e mantêm. Assim, parceiros como Visa, Mastercard e Stripe não são mais apenas canais de distribuição gratuitos, mas podem compartilhar os lucros das reservas que geram. Essa nova estrutura de incentivos transforma os parceiros institucionais em motores de crescimento autossustentáveis.

A stablecoin foi lançada na blockchain Solana e planeja se expandir para Base, Stellar e Polygon. Stripe e Visa já anunciaram que o OUSD se tornará a stablecoin padrão para usuários empresariais em suas plataformas.

Por que isso é tão diferente dos emissores típicos de stablecoins

No modelo atual, a Circle e a Tether detêm juntas cerca de 260 bilhões de dólares em reservas flutuantes de stablecoins e ganham receitas de juros geradas por títulos do governo e equivalentes de caixa que sustentam essas stablecoins. A Tether supostamente lucra bilhões de dólares anualmente com esse modelo, enquanto a maior parte da receita da Circle depende de juros de reservas, compartilhando apenas uma parte desse lucro por meio de acordos bilaterais com parceiros de distribuição como a Coinbase, mantendo o restante para investimentos em infraestrutura.

O momento do lançamento do OUSD é significativo, intimamente ligado ao contexto estrutural em que se encontra. A emissão de stablecoins white-label rapidamente se tornou uma commodity no nível tecnológico subjacente dos tokens. Empresas como Paxos, Anchorage, BitGo e M0 Protocol agora podem implantar contratos de mintagem/destroço, gerenciar custódia de reservas e lidar com controles de conformidade básica para qualquer marca de instituição qualificada em questão de semanas. Isso gerou uma onda de stablecoins de marca - Western Union, Klarna, Sony Bank e Fiserv lançaram seus próprios tokens atrelados ao dólar, em vez de se conectar ao USDC.

No entanto, a commoditização da emissão não trouxe a commoditização da adoção. Os tokens de marca white-label enfrentam um teto estrutural: cada nova emissão cria um pool de liquidez isolado, incapaz de herdar os efeitos de rede existentes, forçando cada marca a reconstruir a integração DeFi, listagens em exchanges e relações com market makers do zero. O PYUSD, em relação ao seu tamanho de oferta, apresenta liquidez DeFi escassa - apesar de contar com a capacidade de distribuição da Paxos e PayPal - refletindo as consequências diretas desse teto. Tokens de marca descentralizados competem com a rede integrada complexa acumulada ao longo de anos pelo USDC, enquanto cada emissor de marca que se conecta a uma nova blockchain, protocolo ou contraparte aumenta o custo de superar esse efeito de rede.

A aposta do OUSD ao entrar no mercado é que um único token compartilhado, com uma profundidade de liquidez unificada, distribuído entre 140 parceiros institucionais, pode superar o cenário fragmentado de ilhas de marca que resolvem independentemente problemas de liquidez e combinabilidade. Enquanto os stablecoins da Western Union ou Klarna não podem herdar a liquidez de outras marcas, o OUSD detido por comerciantes da Stripe é totalmente intercambiável com o OUSD detido por usuários da Coinbase ou clientes institucionais do BNY.

A commoditização da emissão confirma o argumento central do Open Standard: o token em si não é mais um fator diferenciador; a única maneira de superar a vantagem de primeiro movimento do USDC é integrar canais de distribuição, em vez de fragmentá-los ainda mais.

O impacto sobre a Circle e a Tether: um ataque estrutural ao seu modelo de negócios

Para a Circle, a ameaça se manifesta em dois eixos paralelos: erosão dos canais de distribuição e compressão das margens de lucro.

No nível de distribuição: OUSD foi lançado em parceria com Coinbase, Visa, Mastercard, BlackRock, Google e Stripe - que é exatamente a mesma rede de distribuição institucional que a Circle passou quase uma década construindo. E a Coinbase, que possui um acordo de compartilhamento de receita com a Circle sobre o fluxo do USDC, agora também apoia o OUSD. Se o volume de transações empresariais começar a se deslocar para o OUSD, a Circle perderá tanto a escala de reservas flutuantes quanto os efeitos de rede compostos gerados pelo volume de transações.

No nível de margem de lucro: Em 2024, a receita de reservas representará 99% da receita da Circle, o que a torna extremamente vulnerável à compressão da taxa de retorno das reservas, que cairá de 5,0% no ano fiscal de 2024 para 4,1% no ano fiscal de 2025. Como a Circle deve compensar fortemente seus parceiros de distribuição para defender sua participação de mercado, apenas 1,08 bilhões de dólares de sua receita total de 2,75 bilhões de dólares no ano fiscal de 2025 permanecerão após a dedução dos custos de distribuição. Após a dedução dos custos fixos de conformidade e operação, o EBITDA ajustado da Circle será de 582 milhões de dólares, com uma margem de lucro em dinheiro moderada de apenas 21%. Se concorrentes como o OUSD, que oferecem serviços gratuitos e compartilhamento de lucros, entrarem em cena, forçando a Circle a ceder ainda mais na divisão de lucros, uma compressão contínua de 200 pontos base na taxa de juros consumirá completamente seu fluxo de caixa operacional.

Para a Tether, a natureza da ameaça é diferente. O USDT, com sua profunda liquidez e vantagem de primeiro movimento, domina o comércio e as remessas em mercados emergentes. No entanto, carece das parcerias com bancos regulados e redes de pagamento que o OUSD já possui desde o início. De acordo com a Lei GENIUS, os padrões de regulamentação de stablecoins federais agora exigem transparência de reservas e auditorias independentes, e o OUSD já incorporou instituições de pagamento regulamentadas e grandes bancos americanos em sua estrutura de governança desde o início. A Tether nunca priorizou essa postura regulatória, enquanto a estrutura do OUSD aproveita diretamente essa lacuna.

Vulnerabilidades na narrativa do OUSD

O OUSD claramente ainda enfrenta várias camadas de resistência a serem superadas.

O dilema da estrutura de custos do Open Standard

À primeira vista, o mecanismo parece bastante simples: a receita total das reservas menos uma "pequena taxa de administração" é a participação dos parceiros.

Mas operar em grande escala como um emissor de stablecoins sob conformidade implica uma base de custos grande e predominantemente fixa. De acordo com a Lei GENIUS, os emissores devem manter divulgações mensais públicas de reservas, demonstrações financeiras auditadas anualmente, arranjos de custódia independentes aprovados previamente por órgãos reguladores, infraestrutura de monitoramento de transações em blockchain 24/7, sistemas de conformidade contra lavagem de dinheiro/financiamento do terrorismo, triagem de sanções em nível de carteira, capacidade de auditoria de contratos inteligentes e padrões de segurança da informação de nível FFIEC. Essas são obrigações de infraestrutura de conformidade permanentes que devem ser suportadas independentemente do tamanho da circulação do OUSD.

Os custos da infraestrutura técnica agravam ainda mais esse dilema. O OUSD foi lançado na Solana e planeja se expandir para Base, Stellar e Polygon - cada nova blockchain requer a implantação de novos contratos inteligentes, auditorias de segurança independentes, ciclos de remediação e monitoramento e resposta a eventos 24/7. Cada integração em blockchain é um compromisso operacional permanente: qualquer atualização de protocolo, ajuste de estrutura de taxas ou modificação de política de reservas deve ser implantada, testada e reauditoria em todas as blockchains suportadas. Devido à falta de uma camada de certificação nativa de nível CCTP, a expansão cross-chain do Open Standard ainda depende de protocolos de mensagens de terceiros (Wormhole, LayerZero ou Hyperlane), o que introduz custos adicionais de integração e suposições de segurança que o emissor não pode controlar completamente.

Como uma entidade recém-criada, o Open Standard está construindo esse sistema do zero, sem a vantagem de infraestrutura amortizada que a Circle acumulou ao longo de uma década e centenas de milhões de dólares em investimentos. Até o momento do lançamento, o Open Standard não divulgou detalhes sobre a estrutura de ativos de reserva, previsões de custos de emissão, arranjos de conformidade ou orçamento operacional.

Licenças regulatórias são riscos ocultos de execução

O Open Standard deve obter independentemente uma licença para emissão de stablecoins. Embora a Stripe tenha licenças de transferência de moeda (MTL) que cobrem 101 países/regiões, o que pode acelerar a distribuição do OUSD, essas licenças cobrem apenas os próprios processos de pagamento da Stripe e não podem ser transferidas para uma entidade emissora independente. De acordo com a Lei GENIUS, a transparência das reservas, as obrigações de auditoria e a prova mensal registrada pela PCAOB estão diretamente vinculadas ao próprio emissor.

A aprovação da licença nacional de trust do Escritório do Controlador da Moeda (OCC) dos EUA - uma qualificação federal necessária para qualquer emissor cujo suprimento exceda 10 bilhões de dólares e que atenda aos requisitos da Lei GENIUS - levou 13 meses para a Circle: o pedido foi submetido em 30 de junho de 2025, recebeu aprovação condicional em 12 de dezembro de 2025 e obteve a aprovação final em 9 de julho de 2026. O processo da Paxos foi mais rápido apenas porque se tratava de uma conversão de uma licença de trust existente do Departamento de Serviços Financeiros de Nova York (DFS), e não de um pedido do zero; mesmo assim, sua aprovação condicional obtida em 2021 expirou antes da conclusão, obrigando-a a reapresentar o pedido em agosto de 2025. A BitGo e a Ripple receberam aprovação condicional na mesma data (12 de dezembro de 2025), mas ainda não completaram a conversão. A realidade é que, para novas entidades como a Open Standard, que não têm uma licença de trust estadual existente para converter, o processo de solicitação de uma licença federal do zero leva pelo menos de 18 a 24 meses e deve aguardar na fila de aprovação regulatória, onde já existem várias instituições com pedidos em andamento.

Durante esse período, a Open Standard pode operar apenas com uma licença MTL estadual, o que limita seu suprimento qualificado sob a Lei GENIUS a 10 bilhões de dólares.

Desafios de Governança e Colaboração em uma Aliança de 140 Membros

O CEO da Circle, Jeremy Allaire, apresentou diretamente argumentos estruturais contra a estrutura de stablecoins em aliança, afirmando que "um grupo composto por muitas grandes empresas tem baixa eficiência de coordenação, interesses desalinhados e decisões lentas", raramente deixando espaço para inovações duradouras. Sua visão mais contundente diz respeito a questões financeiras: por motivos de interesse próprio, os membros da aliança muitas vezes relutam em investir recursos reais na operação da aliança, buscando apenas a exposição da participação.

Os precedentes que ele citou tiveram resultados variados, mas a direção foi consistente. O Diem, apoiado pela Meta, Visa e Uber, foi declarado falido sob a pressão regulatória e divisões internas; a rede de pagamentos em blockchain inicialmente construída pelo JPMorgan na forma de uma aliança bancária nunca atraiu participação substancial além das instituições fundadoras. Allaire também destacou que o mercado acabou se formando em um padrão dominado por um único emissor, com USDT e USDC juntos representando mais de 90% do volume de transações de stablecoins.

O argumento operacional, que é o menos discutido, mas pode ser o mais fácil de ignorar, é que decisões como congelar endereços ou acessar novas redes de segunda camada exigem um tomador de decisão, e mesmo um emissor em aliança com múltiplas partes precisa chegar a um consenso para lançar uma atualização de contrato regular.

Hipótese da "Estrutura Simplificada"

O emissor líder de stablecoins, Paxos, com uma receita anual de cerca de 100 milhões de dólares, tem uma base de custos muito inferior à da Circle - a abordagem é manter apenas licenças regulatórias, gerenciar reservas e processar solicitações de cunhagem/destruição apenas para contrapartes de instituições na lista branca. A responsabilidade de conformidade dos usuários finais é assumida pelos parceiros de distribuição, as regras do protocolo permanecem fixas e o mecanismo de governança existe apenas como um meio de emergência.

A estrutura de conformidade da Open Standard se alinha altamente a isso: lista 140 parceiros na lista branca, fixa taxas de gerenciamento e delega as responsabilidades de KYC e combate à lavagem de dinheiro para instituições como Stripe, BNY e Coinbase. A Open Standard nunca toca diretamente na camada de usuários finais, reduzindo assim sua cobertura de conformidade a custódia, auditoria e uma equipe regulatória enxuta.

"Aplicar a estrutura de conformidade da Paxos ao modelo de liquidez compartilhada da Visa" tornaria sua eficiência operacional superior à da Circle, e os benefícios trazidos por essa complexidade também valem a pena: o token OUSD compartilhado pode formar uma profundidade de liquidez unificada que se integra e acumula entre todos os parceiros, permitindo que o OUSD realmente possua a combinabilidade no DeFi e realize uma grande interoperabilidade que tokens brancos fragmentados não conseguem estruturalmente alcançar.

A chave é que a Open Standard não precisa resolver amplamente os problemas de acessibilidade e interoperabilidade no primeiro dia. Pode começar com um modelo institucional fechado, estabelecer um pool de reservas, gerar uma distribuição de receita que valide o modelo econômico dos parceiros e construir uma reputação regulatória dentro de um escopo de conformidade restrito. A integração mais ampla do DeFi e a acessibilidade cross-chain aberta podem ser avançadas em fases, à medida que as necessidades dos parceiros se manifestam e a Open Standard constrói gradualmente a infraestrutura de monitoramento correspondente em escala. A linha de distribuição de parceiros da Open Standard fornece uma base de demanda confiável para instituições em estágio inicial, sem a necessidade de alcançar imediatamente a acessibilidade aberta. A verdadeira questão é: o modelo econômico de receita sob um ecossistema fechado pode sustentar tempo suficiente para apoiar a construção da infraestrutura necessária para uma cobertura mais ampla; e se a Circle pode ajustar seu modelo econômico de parceiros antes que a Open Standard chegue a esse ponto.

Como a Circle Responde a Essa Ameaça

A Circle não está sem vantagens estruturais, e o mercado pode estar precificando essa notícia de forma apressada, tratando-a como um desfecho.

CCTP: Infraestrutura de Liquidação em Nível de Protocolo

O Protocolo de Transferência Cross-Chain da Circle (CCTP) destrói USDC na cadeia de origem, obtém certificação criptográfica através do serviço de certificação próprio da Circle e cunha USDC nativo emitido pela Circle na cadeia de destino - sem a necessidade de encapsular ativos, sem pools de liquidez, sem custodiante de terceiros. O protocolo é sem permissão, gratuito em nível de protocolo e já está operando em mais de 25 cadeias. O OUSD tenta substituir essa stablecoin em nível de protocolo, mas ainda não possui um mecanismo nativo cross-chain equivalente. Para superar as limitações de uma única cadeia, é necessário construir uma infraestrutura nativa do zero ou depender de bloqueios de terceiros - pontes cross-chain de cunhagem, o que reintroduziria os riscos de custódia e os problemas de fragmentação de ativos que o CCTP foi projetado para eliminar. Desde 2022, a lacuna de segurança entre o CCTP e protocolos de mensagens de terceiros foi reduzida, mas ainda não foi completamente fechada; para uma infraestrutura de stablecoin em nível institucional que suporta centenas de bilhões de dólares em fluxo, essa ainda é uma diferença substancial.

USYC: A Proposta de Retaliação de Receita Institucional

A Circle adquiriu a Hashnote e lançou o USYC - um fundo de mercado monetário tokenizado investindo em títulos do governo dos EUA e acordos de recompra - criando um ativo institucional de receita que está a apenas uma chamada de API de distância do USDC. Com uma única integração, é possível realizar a conversão livre entre capital de receita (USYC) e dinheiro em dólares (USDC) no fluxo de trabalho em cadeia. Assim, a Circle pode oferecer os benefícios econômicos de receita que o OUSD promete às instituições, sem abrir mão do controle sobre as reservas flutuantes e sem desmantelar os investimentos em infraestrutura que sustentam a profundidade de liquidez global do USDC.

A Lei GENIUS como um Muro de Licença

A Circle possui a mais abrangente disposição de licenças de stablecoin global entre todos os emissores, cobrindo a União Europeia (MiCA), Japão, Cingapura e já obteve a aprovação final do OCC para estabelecer um banco nacional de trust nos EUA. A Open Standard, como uma nova entidade emissora, deve construir tudo isso do zero. De acordo com os requisitos da Lei GENIUS sobre transparência de reservas e auditorias, a infraestrutura de conformidade do USDC é uma condição prévia para a implementação em nível institucional, que os concorrentes não podem contornar.

A Medida de Retaliação Mais Direta: Formar uma Aliança de Compartilhamento de Receita em Torno do USDC

A Circle já estabeleceu um acordo de compartilhamento de receita com a Coinbase e completou a implementação em infraestrutura como Arc, CCTP, CPN, StableFX e Agent Stack. Não há fatores que impeçam a Circle de formalmente estabelecer um quadro estruturado de compartilhamento de receita em torno do USDC - um que possa corresponder às reivindicações econômicas do OUSD, mas sem suportar o ônus da governança de 140 partes interessadas. O fato de a Coinbase estar envolvida tanto no OUSD quanto no USDC demonstra que esse tipo de parceria é essencialmente comercial e líquida. A Circle possui a infraestrutura, as qualificações regulatórias e as relações bilaterais, estando totalmente capacitada para implementar esse quadro antes que o OUSD atinja uma escala significativa.

Conclusão

Os fundamentos do USDC permanecem sólidos. No primeiro trimestre de 2026, em um total trimestral de 28 trilhões de dólares, o USDC representou cerca de 80% do volume de transações naturais de stablecoins em cadeia, superando o USDT em volume de liquidação natural pela primeira vez desde 2019. O USDC é construído sobre anos de integração em cadeia e acumulação de ferramentas para desenvolvedores, e não é facilmente substituído por uma aliança que ainda está aperfeiçoando sua conformidade e estrutura de governança. USDT e USDC juntos representam mais de 80% do valor de mercado de stablecoins e a grande maioria do volume de transações em cadeia, essa concentração é difícil de ser abalada no curto prazo.

Dado o que a Open Standard provavelmente adotará como estrutura de conformidade - parceiros na lista branca, KYC de usuários finais descentralizados, e um modelo de emissão de contrapartes fechado - o OUSD é mais provável de operar dentro dos ecossistemas fechados de cada parceiro (comerciantes Stripe, clientes institucionais BNY, usuários da exchange Coinbase), em vez de competir pelo volume de transações DeFi aberto e combinável que sustenta a posição dominante do USDC. Seu objetivo é conquistar um mercado que a Circle ainda não dominou: gestão de fundos corporativos, pagamentos transfronteiriços B2B e liquidações interbancárias - que representa a principal direção de crescimento da próxima fase do USDC, ou seja, volumes de transações em áreas adjacentes ao nível corporativo e financeiro tradicional (TradFi).

Na verdade, a Circle já começou a se posicionar nesse espaço TradFi que o OUSD mira, e esse progresso se tornou evidente exatamente na época do lançamento do OUSD. O BNY já permitiu que clientes institucionais cunhassem, resgatassem e mantivessem USDC diretamente através de sua plataforma de custódia de ativos digitais. O Standard Chartered tornou-se o primeiro banco de importância sistêmica global autorizado a oferecer serviços integrados de cunhagem e resgate de USDC, sem que os clientes precisem abrir contas diretamente com a Circle. A FIS também firmou parceria com a Circle para introduzir a liquidação de USDC em seu hub de movimentação de dinheiro voltado para instituições financeiras dos EUA. Tudo isso demonstra que a Circle já estava se posicionando para o espaço de liquidações corporativas antes do lançamento do OUSD, e isso já se traduziu em parcerias institucionais concretas.

As organizações aliadas agem lentamente, enquanto o cronograma de execução da OUSD deu à Circle um espaço para responder antes que a ameaça se tornasse real. O intervalo entre o anúncio da notícia e a execução real é a oportunidade para a Circle desenvolver uma resposta estratégica—seja através da integração do USYC, de um quadro de benefícios formalizado com parceiros, ou formando sua própria aliança. A vantagem em infraestrutura é real. A capacidade da gestão de defender rapidamente a linha de liquidação empresarial antes que a rede de parceiros da OUSD esteja realmente madura determinará o custo final que essa divulgação terá para a Circle.