Стейблкоины против американских облигаций: более высокий риск, соответствует ли он достаточной премии за доходность?

Доходность стейблкоинов не всегда превышает доходность американских облигаций, но по сравнению с волатильными активами она более стабильна.

Автор: Купер Дюшан, Танай Вед, Coin Metrics

Перевод: Чоппер, Foresight News

Объем торгов на рынке американских облигаций достигает 1,2 триллиона долларов в день. От американских облигаций до мусорных облигаций — все виды фиксированных доходов являются эффективным инструментом для получения процентов на неиспользуемые средства. В настоящее время рынок стейблкоинов превышает 290 миллиардов долларов, и держатели могут размещать стейблкоины на различных платформах, таких как Aave и Morpho, чтобы получать доход, как с традиционными финансовыми инструментами.

Появление токенизированных государственных облигаций, корпоративных облигаций и фондов денежного рынка расширяет возможности для начисления процентов и залогового кредитования. Эти активы могут предложить уровень доходности, сопоставимый со стейблкоинами в кредитных протоколах. С увеличением разнообразия рыночных продуктов инвесторы должны переоценить риски и доходность различных доходных продуктов.

В этой статье мы разберем дополнительные риски, связанные с доходностью стейблкоинов, различия в доходности между стейблкоинами и различными кредитными протоколами, а также сравним доходность стейблкоинов и высоковолатильных активов.

Граница между традиционным доходом и доходом на блокчейне постепенно размывается

На протяжении длительного времени инвесторы размещали средства в краткосрочные американские облигации и фонды денежного рынка с целью получения дохода при крайне низком риске. Уровень доходности таких инвестиций относительно низок, но благодаря короткому сроку и достаточной ликвидности они считаются самыми безопасными активами.

Экосистема доходности на блокчейне теперь включает в себя различные формы: стейблкоины с доходностью, проценты по депозитам стейблкоинов в DeFi-протоколах и токенизированные государственные облигации, которые сопоставимы с традиционными продуктами фиксированного дохода. Цели их дизайна совпадают: опираясь на авторитетные организации и резервные активы, они предлагают пользователям низкий риск и устойчивую доходность.

Доходность от кредитования стейблкоинов против базовой доходности американского денежного рынка, источник: Talos CM Protocol Metrics, FRED

Инвестиции на блокчейне обладают преимуществами в виде мгновенной ликвидации, программируемости и компоновки, которые трудно воспроизвести на традиционном рынке. Однако одновременно инвесторы также должны нести дополнительные риски. Например, токенизированные государственные облигации, такие как Franklin Templeton Money Market Fund (BENJI) и BlackRock Digital Liquidities Fund (BUIDL), сталкиваются с рисками смарт-контрактов, рисками выкупа и ликвидности.

Доходность токенизированных государственных облигаций привязана к эффективной ставке федеральных фондов, но также несет более высокие потенциальные риски. Это открывает новые возможности для стейблкоинов и их DeFi-композиций, создавая систему доходности на блокчейне, способную конкурировать с традиционными финансовыми продуктами.

DeFi приносит больше сложных переменных и потенциальных рисков, теоретически стейблкоины должны предлагать более высокую доходность в качестве компенсации за риск. Однако такая высокая доходность не всегда может быть достигнута.

Одна и та же стейблкоин имеет значительные различия в доходности в разных кредитных протоколах

Два крупных кредитных протокола, Morpho и Aave v3, имеют более 8,6 миллиарда долларов в стейблкоин-депозитах. После инцидента с безопасностью KelpDAO в апреле 2026 года многие аналитики выразили сомнения: кредитные пулы имеют различные потенциальные риски, но доходность, предлагаемая инвесторам, не соответствует соответствующей премии за риск. Кредиторы стейблкоинов сталкиваются с рисками потери привязки стейблкоина, манипуляциями оракулов и рисками кражи смарт-контрактов. Это соответствует логике традиционных продуктов фиксированного дохода: инвесторы, несущие более высокие риски, должны получать более высокую компенсацию.

Уровень доходности одной и той же стейблкоины в разных протоколах не является единообразным. С января 2026 года средняя доходность USDC, размещенного в Aave и Morpho, отличается на 1,59%. Различия в дизайне протоколов создают различия в доходности с учетом рисков. Morpho устанавливает независимые кредитные рынки для каждой группы сделок по залогу и кредитованию, что приводит к различным ставкам заимствования и депозитов; Aave использует модель общего фонда, где один и тот же актив использует единую ставку заимствования на едином рынке.

Годовая доходность USDC в Aave против доходности американских облигаций, источник: Talos CM Protocol Metrics, FRED

Доходность по кредитованию USDC на основной платформе Aave значительно колеблется, что резко контрастирует с устойчивыми характеристиками доходности традиционных продуктов фиксированного дохода. Средняя доходность USDC на Aave ниже доходности 1-летних американских облигаций на 31 базисный пункт. В 2026 году в 78% временных интервалов годовая доходность USDC на платформе Aave была ниже доходности 1-летних американских облигаций.

Годовая доходность USDC в Morpho против доходности американских облигаций, источник: Talos CM Protocol Metrics, FRED

Медианная доходность USDC в хранилище Morpho v2 на 65 базисных пунктов выше доходности 1-летних американских облигаций, но волатильность доходности за год составляет примерно 3,3 раза больше, чем у американских облигаций. Доходность кредитования определяется соотношением спроса и предложения, и может изменяться в любое время; доходность американских облигаций определяется политикой Федеральной резервной системы, и ее колебания более плавные.

В одном и том же кредитном протоколе доходность различных стейблкоинов различна

Логика формирования кредитных ставок зависит от объема депозитов в пуле и спроса на заимствование. Поэтому, даже если механизмы резервирования схожи, доходность различных стейблкоинов в одном и том же кредитном протоколе все равно может отличаться.

Сравнение годовой доходности депозитов на Aave в разных рынках, источник: Talos CM Protocol Metrics

На платформе Aave два стейблкоина с наибольшими объемами депозитов — USDC и USDT, их среднее различие в доходности составляет 90 базисных пунктов, что связано с различиями в использовании капитала. За последние 90 дней средняя степень использования капитала USDC была на 10% выше. Когда большое количество кредиторов изымает ликвидность, ставка по депозитам PYUSD временно резко возрастала; повышение степени использования капитала увеличивало ставки для всех заемщиков и кредиторов.

Годовая доходность основных активов в Morpho v2, источник: Talos CM Protocol Metrics

В экосистеме Morpho также наблюдаются аналогичные различия в доходности. Капитал продолжает перемещаться из хранилища v1 в хранилище v2, что приводит к изменению рыночных депозитов и оставшейся ликвидности, вызывая более сильные колебания доходности в хранилище Morpho v1. В хранилище Morpho v2 среднее различие в доходности между USDC и USDT достигает 126 базисных пунктов. Все четыре стейблкоина, упомянутые в отчете, предоставляют доказательства резервов, их активы направлены на наличные средства и краткосрочные американские облигации, и они поддерживают мультицепочку. Однако степень интеграции экосистемы DeFi, регулирующая среда, рыночный спрос и тонкие различия в механизмах протокола в конечном итоге приводят к совершенно различным ожиданиям доходности.

Управляющие хранилищами и доходные стейблкоины расширяют границы стратегий доходности

Доходность на блокчейне определяется не только структурой протокола или самим активом. Механизмы управления протоколом и управляющие хранилищами также могут влиять на конечную доходность. Сообщество управления Aave может настраивать кривые кредитных ставок на основе оценки рисков активов; доходность Morpho определяется решениями управляющих хранилищ. Управляющие хранилищами выступают в роли инвестиционных менеджеров, распределяя депозиты по различным кредитным рынкам для получения дохода.

Сравнение доходности хранилищ USDC на платформе Morpho, источник: Talos CM Protocol Metrics

Управляющие хранилищами распределяют различные рынки в зависимости от своей склонности к риску, даже если базовые активы кредитования совпадают, могут возникнуть различные торговые стратегии. За последние 90 дней медианная доходность всех хранилищ USDC составила 4,79%; некоторые высокодоходные активы увеличили общую среднюю доходность до 5,31%. Это означает, что без изменения правил кредитного протокола управляющие хранилищами могут повысить доходность для пользователей.

Сравнение объема обращения GHO и USDS, источник: Talos CM Network Data Pro

Эмитенты стейблкоинов также могут напрямую предлагать стимулы, чтобы привлечь пользователей к удержанию активов, не полагаясь на промежуточные кредитные рынки. Пользователи могут напрямую ставить стейблкоины, такие как USDS, выпущенные Sky, и GHO, выпущенные Aave, чтобы получить вознаграждения, установленные правилами управления. Более 66% обращающихся USDS ставятся в sUSDS, текущая плавающая годовая доходность составляет около 3,52%; ставя GHO, можно обменять на sGHO и получить фиксированную доходность 4,25%.

Сравнение доходности стейблкоинов и волатильных криптоактивов

При одинаковом уровне доходности стейблкоины несут более высокий риск, и их доходность иногда трудно сопоставить с аналогичными активами; однако, если посмотреть на исторические данные и сравнить кредитные операции с высоковолатильными криптоактивами, стейблкоины могут предложить более стабильную доходность.

Сравнение роста чистой стоимости 10 000 долларов в Aave v3, источник: Talos CM Protocol Metrics

Если инвестор начнет размещать активы в Aave с 2024 года, доходность от USDC превысит доходность от ETH. ETH сам по себе показал рост цены на 8,9%, но процентный доход от Aave оказался примерно на 940 долларов меньше, чем от USDC. В доходности WBTC лишь 0,1% поступает от кредитных процентов, остальные 86,9% прибыли приходят от роста цен, WBTC чаще используется в качестве залога.

Если начать размещать продукты хранилища Morpho с 2025 года, окончательная доходность хранилища Steakhouse USDT составит 4,5%, в то время как хранилище Steakhouse ETH зафиксирует убыток в 1,9%. Исключив прибыль и убытки от колебаний цен, доходность Steakhouse USDT все равно на 2% выше, чем у Steakhouse ETH.

Стейблкоины могут постоянно генерировать стабильный доход. Сравнивая с традиционными финансовыми продуктами, доходность стейблкоинов не всегда может быть на высоте; но по сравнению с другими криптоактивами, преимущества доходности стейблкоинов достаточно объясняют, почему более 8,6 миллиарда долларов выбирают захватить доходность на блокчейне через стейблкоины.