Возвращение Uniswap: переключение комиссии v4, сжигание UNI и следующий этап роста

Что рынок закладывает в последний рост $UNI?

Источник: Artemis

Uniswap продемонстрировал заметное восстановление за последние два месяца, с $UNI, который вырос с примерно $2.6 до максимума $4.3. Однако объем торгов Uniswap упал примерно на 56% за тот же период, что говорит о том, что этот рост не был напрямую вызван увеличением торговой активности.

Вместо этого рынок, похоже, присваивает премию улучшенному механизму захвата ценности после активации комиссии протокола v4.

v4 теперь составляет почти половину от общего объема торгов Uniswap. С запуском комиссии протокола v4 27 июля логика захвата ценности вокруг этого объема стала гораздо яснее. Ранее v4 мог генерировать значительную торговую активность, не принося прямой ценности $UNI. Это начинает меняться.

В то же время активность RWA от Robinhood Chain и торговля мемами, генерируемая различными лаунчпадами, могут дополнительно увеличить общий объем Uniswap, что приведет к увеличению доходов протокола и большему сжиганию UNI.

Таким образом, ключевой вопрос на будущее заключается не просто в том, сможет ли объем торгов Uniswap восстановиться, но и в том, сможет ли он установить более четкую положительную обратную связь:

Больше торгового объема → Больше доходов протокола → Больше сжигания UNI → Сильнее накопление ценности токена → Более высокая оценка для UNI

Выкуп и сжигание UNI: v4 наконец закрывает цикл захвата ценности

Источник: Dune Analytics

С тех пор как Uniswap активировал переключение комиссии v4, темпы выкупа и сжигания UNI значительно ускорились. На основе текущей годовой скорости сжигания за последние 30 дней, UNI в настоящее время сжигается с годовой скоростью примерно 16.5 миллионов токенов.

Здесь есть одно важное различие: Uniswap не использует доходы протокола напрямую для покупки UNI на рынке.

Комиссии протокола сначала накапливаются в фактических активах, полученных от торговли, таких как ETH, USDC или другие токены. Эти активы депонируются в TokenJars, развернутых на разных цепях.

Как только накопленная стоимость внутри TokenJar становится достаточно большой, третьи лица, обычно искатели, получают экономический стимул извлечь эти активы.

Однако извлечение активов не бесплатно. Искатели должны заплатить фиксированное количество UNI в обмен:

• 4,000 UNI на основной сети Ethereum
• 2,000 UNI на L2

UNI, выплаченный искателем, затем навсегда сжигается. Источник: Uniswap Docs

После завершения транзакции искатель получает активы, накопленные в TokenJar, в то время как UNI, за который они заплатили, навсегда удаляется из обращения.

Это означает, что сжигание UNI не происходит непрерывно или в реальном времени по мере генерации доходов протокола. Вместо этого сжигания происходят партиями. Искатель выполнит транзакцию только тогда, когда стоимость активов внутри TokenJar превысит стоимость приобретения необходимого UNI + газовые расходы.

В результате темпы сжигания UNI в основном зависят от двух переменных:

• Более высокие комиссии протокола → TokenJar заполняется быстрее → Сжигания происходят чаще
• Низкая цена UNI → Более низкая стоимость приобретения фиксированного количества UNI → Более низкий порог для инициирования сжигания

Механически, более высокий объем торгов и большее генерирование комиссий протокола должны увеличить частоту сжиганий UNI. Тем временем, сама цена UNI определяет, когда каждое сжигание становится экономически целесообразным.

В настоящее время в обращении находится примерно 624 миллиона токенов UNI, при этом предложение токенов полностью разблокировано. Если текущая скорость сжигания будет поддерживаться, примерно 2.6% от обращающегося предложения будет сжигаться ежегодно.

Переключение комиссии в разных версиях: какой объем торгов на самом деле конвертируется в сжигание UNI?

Настоящий вопрос заключается в том, можно ли поддерживать текущие темпы выкупа и сжигания, или даже увеличить их со временем.

Чтобы ответить на это, нам сначала нужно понять, как работает переключатель сборов в разных версиях Uniswap и какие виды торгового объема могут на самом деле преобразовываться в доход протокола и сжигание UNI.

Когда пользователь выполняет обмен, он платит торговый сбор пула, который исторически полностью поступал в LP. Переключатель сборов просто перенаправляет часть этого сбора от LP к протоколу, который затем может быть в конечном итоге преобразован в выкуп и сжигание UNI.

Важно отметить, что общий сбор, уплачиваемый пользователями, не увеличивается. Переключатель сборов по сути является перераспределением торговых сборов между LP и протоколом.

Это также означает, что торговый объем не может быть напрямую эквивалентен доходу протокола.

Например, один и тот же объем торгов в 1 миллиард долларов, происходящий в пуле стабильных монет с комиссией 0,01% по сравнению с пулом долгосрочных активов с комиссией 1%, может генерировать доход протокола и, следовательно, сжигание UNI, которое отличается в десятки раз. Источник: Документы Uniswap

v1 не имел переключателя сборов. В v2 общий сбор фиксирован на уровне 30 базисных пунктов. LP получают 25 базисных пунктов, в то время как протокол получает 5 базисных пунктов, что эквивалентно 16,67% от общего торгового сбора.

В v3 распределение сборов протокола зависит от уровня сбора пула:

• Пулы 0,01% и 0,05%: протокол получает 25%
• Пулы 0,30% и 1%: протокол получает 16,67%

Источник: Документы Uniswap

В v4 пулы можно в широком смысле разделить на три категории, каждая из которых имеет немного разные механики сборов:

• Обычные / Статические пулы: Ближайший эквивалент стандартных пулов v3. Сбор LP устанавливается при создании пула, в то время как сбор протокола рассчитывается в соответствии с динамической кривой сбора v4.
• CCA пулы: Создаются через Непрерывный аукцион очистки Uniswap. Участники подают бюджеты и максимальные цены ставок, токены выпускаются постепенно, а сделки очищаются по ценам, специфичным для этапа. После окончания аукциона выручка направляется в ликвидность v4 по окончательной цене очистки. Механизм сопоставления отличается от стандартного пула, но сбор протокола следует той же кривой сбора, что и статические пулы.
• Агрегатор Hook: Специализированный Hook, предназначенный для агрегирования внешней ликвидности на блокчейне и маршрутизации заказов к другим DEX или ликвидным площадкам. Поскольку эти сделки не зависят напрямую от ликвидности LP Uniswap, динамическая кривая сбора не применяется. Вместо этого взимается фиксированный сбор протокола в базисных пунктах.

Ключевое изменение в v4 заключается в том, что сбор протокола определяется через динамическую кривую сбора, ограниченную 10 базисными пунктами.

На общих уровнях сборов LP, таких как 1 базисный пункт, 5 базисных пунктов и 30 базисных пунктов, доля протокола в целом аналогична v3. Однако, как только сбор LP превышает примерно 83,34 базисных пункта, ограничение в 10 базисных пунктов начинает действовать, что означает, что процентная доля протокола от общих сборов уменьшается по мере увеличения сбора LP.

Агрегатор Hook следует отдельной структуре сборов:

• По умолчанию: 10 базисных пунктов
• Пары стабильных монет: 3 базисных пункта
• Базовое исключение: 3 базисных пункта и 1 базисный пункт соответственно

Основываясь на этой структуре, переключатель сборов v4 не существенно увеличивает доход протокола на доллар торгового объема на основных уровнях сборов. Реальная дополнительная ценность заключается в привлечении большего объема торгов v4 в механизм захвата ценности протокола.

Таким образом, возможность продолжения роста сжигания UNI будет сильно зависеть от того, будет ли доля v4 в торговом объеме Uniswap продолжать увеличиваться.

Тем не менее, v4 не обязательно более привлекательна с точки зрения дохода протокола в пулах с высокими сборами. Возьмем, к примеру, пул с комиссией 1%. В v3 протокол может захватить примерно 16,67 базисных пунктов, в то время как v4 ограничен 10 базисными пунктами, что означает, что доход протокола на доллар объема примерно на 40% ниже.

Это важно, потому что 1% пулов обычно используется для мемкоинов и других активов с низкой ликвидностью. Более точно, кривая сборов v4 лучше подходит для торговых пулов с низкими сборами и высоким оборотом, при этом захватывая относительно меньше ценности от пулов с высокими сборами и спекулятивными активами.

Следующий этап роста v4 зависит от Hooks

Сможет ли v4 продолжить наращивать долю рынка, в конечном итоге зависит от того, смогут ли Hooks продолжать создавать новые варианты использования и генерировать реальный объем торгов.

Hooks — это крупнейшая структурная инновация, представленная v4. Они трансформируют Uniswap из относительно стандартизированного AMM в программируемый слой инфраструктуры ликвидности.

В настоящее время на Uniswap v4 развернуто около 65 000 Hooks, и несколько важных категорий начинают демонстрировать реальное принятие: Источник: Dune Analytics

• Запуск токенов / Мем: Clanker и Doppler интегрируют выпуск токенов, определение цен и автоматическое развертывание ликвидности, напрямую направляя торговую активность новых активов в v4.
• MEV / Оптимизация LP: Angstrom и Kyber FairFlow стремятся уменьшить токсичный поток и вернуть арбитражную ценность, улучшая эффективность капитала для LP.
• Динамические сборы: Aegis автоматически регулирует торговые сборы в зависимости от волатильности и рыночных условий, помогая оптимизировать доходы LP.
• Оптимизация доходности: DualPool позволяет неактивным активам LP зарабатывать доход внутри хранилищ ERC-4626 и возвращает ликвидность в v4 только при совершении сделок. Это позволяет LP зарабатывать как внешний доход, так и торговые сборы.
• RWA / Разрешенные пулы: Uniswap представил свой собственный стандарт разрешений Hooks v4, встраивая требования, такие как KYC, допустимость инвесторов и географические ограничения, непосредственно в выполнение пула. Это создает инфраструктуру для токенизированных ценных бумаг, RWA и институциональной ликвидности.

Если Clanker и Doppler продолжат расширять объем мемов и запусков токенов, в то время как RWA, институциональная торговля, оптимизация MEV и приложения для эффективности капитала, такие как DualPool, начнут масштабироваться, v4 может установить еще один маховик:

Больше приложений Hook → Больше сторонних ордеров → Больше объема v4 → Больше сборов протокола → Больше сжигания UNI

Uniswap не обязательно должен владеть всем фронтальным трафиком сам. Пока он становится основным слоем ликвидности и расчетов для растущего числа сторонних приложений, он может продолжать захватывать ценность от их торговой активности.

Цепочка Robinhood: крупнейший краткосрочный драйвер сжигания UNI

Источник: Dune Analytics

Еще одним важным краткосрочным катализатором является развертывание Uniswap на цепочке Robinhood.

Цепочка Robinhood в настоящее время поддерживает относительно активную торговлю мемами и RWA, в то время как Uniswap доминирует в активности AMM на этой цепочке.

По версиям, v3 все еще лидирует с примерно 251,3 миллиона долларов в ежедневном объеме торгов, по сравнению с около 166,3 миллиона долларов для v4.

Это означает, что цепочка Robinhood не только приносит дополнительный объем торгов в Uniswap, но и расширяет базу доходов, которую можно потенциально захватить через сборы протокола.

Ее вклад в сжигание UNI был еще более заметным.

В какой-то момент недавно цепочка Robinhood генерировала примерно 60 000 UNI в ежедневном сжигании, значительно превышая Ethereum и Base, что делает ее одним из крупнейших текущих источников сжигания UNI.

Почему Robinhood генерирует больше сжигания UNI, несмотря на меньший объем торгов?

Сравнение между цепочкой Robinhood и Ethereum точно иллюстрирует, почему: объем торгов ≠ доход протокола

Это также объясняет, почему цепочка Robinhood недавно внесла непропорциональный вклад в сжигание UNI.

Смотрим на 10 лучших пулов на каждой цепочке за последние 30 дней:

• Ethereum: примерно 11,36 миллиарда долларов США в объеме торговли, что приносит около 654 000 долларов США в виде протокольных сборов.
• Robinhood Chain: всего около 4,49 миллиарда долларов США в объеме торговли, но приносит примерно 1,22 миллиона долларов США в виде протокольных сборов.

Другими словами, Ethereum генерирует примерно в 2,5 раза больше объема торговли, но только 54% от доходов протокола Robinhood Chain.

Разница не обусловлена в первую очередь уровнем активности. Она возникает из-за состава уровней сборов этой активности. Источник: Uniswap

Наиболее объемные пулы Ethereum сильно сосредоточены на торговле стейблкоинами с ультранизкими сборами.

Четыре пула v4 стейблкоинов взимают всего 0,0005%–0,0008%, но составляют примерно 57,5% от объема торговли Топ-10, при этом внося только 2,0% в протокольные сборы.

Самый яркий пример:

• ETH/USDC v3 · 0,05%: около 2,4 миллиарда долларов США в объеме → примерно 300 000 долларов США в протокольных сборах
• USDC/USDT v4 · 0,0007%: около 2,2 миллиарда долларов США в объеме → всего около 5 077 долларов США в протокольных сборах

Оба пула обрабатывают почти одинаковый объем торговли, но их доходы от протокола различаются примерно в 59 раз. Источник: Uniswap

Состав Robinhood Chain почти противоположен.

Три пула с комиссией 1% --- CASHCAT/ETH, PIPEDOG/ETH и PONS/ETH --- составляют всего около 12,7% от объема торговли Топ-10, но вносят примерно 77,8% в протокольные сборы.

Эти токены также были среди наиболее активно торгуемых мемекойнов на pools.trade в последнее время.

В результате, хотя общий объем торговли Robinhood Chain значительно ниже, чем у Ethereum, его концентрация в высококомиссионной торговле мемекойнами обеспечивает гораздо более высокую эффективную ставку, что, в свою очередь, приводит к большему сжиганию UNI.

Более точный способ рассматривать сжигание UNI заключается не просто в терминах общего объема торговли, а скорее:

В каких уровнях сборов происходит объем? Какая версия Uniswap используется? И была ли активирована протокольная комиссия для этих пулов?

Robinhood Chain в последнее время генерирует больше сжигания в первую очередь потому, что большая доля его торговой активности поступает из высококомиссионных мемепулов. Источник: Dune Analytics

Пулы мемекойнов, как правило, используют более высокие уровни сборов, некоторые сборы пула достигают 1%. В результате каждый доллар объема торговли мемами может генерировать значительно больше доходов от протокольных сборов и сжигания UNI.

На данный момент активность Robinhood Chain по-прежнему в основном обусловлена мемекойнами, парами ETH/стейблкоинов и другими активами. Токенизированные акции составляют всего около 5% от общего объема торговли.

Это также поднимает вопросы о устойчивости.

Мемекойны могут быть очень эффективным механизмом холодного старта для активности на новой цепочке, но они могут не поддерживать повышенные объемы торговли в долгосрочной перспективе.

Если активность мемов снизится до того, как RWA или токенизированная торговля акциями смогут занять место следующего основного источника спроса, общий объем торговли Robinhood Chain --- и, следовательно, его вклад в сжигание UNI --- может существенно снизиться.

Возможности RWA Uniswap все еще на ранней стадии

Источник: Blockworks Research

Токенизированные активы все еще составляют лишь небольшую часть торговой активности на Uniswap.

По сравнению с токенами L1/L2 и стейблкоинами, токенизированные активы в настоящее время составляют всего около 5% от общего объема торговли.

Если долгосрочная перспектива заключается в том, что RWA будут значительно шире приняты в цепочке, то сегодняшняя торговая активность остается на очень ранней стадии.

Тем не менее, существует важная практическая проблема.

Явные затраты на торговлю традиционными акциями США уже крайне низки, обычно колеблясь от нуля до всего лишь нескольких базисных пунктов. Платформы, такие как Robinhood и IBKR Lite, даже предлагают торговлю без комиссии. В результате, если токенизированные акции на Uniswap торгуются через пулы, взимающие 5 бп, 30 бп или даже 1%, они вряд ли будут иметь явное преимущество только за счет затрат на транзакции.

Настоящая ценность токенизированных акций, скорее всего, будет заключаться в возможностях, которые традиционные брокерские компании испытывают трудности с предоставлением, таких как: круглосуточная торговля, глобальная доступность и совместимость с DeFi.

Таким образом, сможет ли RWA стать следующим крупным источником роста объема торгов для Uniswap, будет зависеть меньше от того, дешевле ли торговля в сети, и больше от того, достаточно ли эти дополнительные возможности привлекательны, чтобы создать значительный новый спрос со стороны пользователей.