Глобальний борговий цикл може увійти в фазу "Скасування боргу"

Автор: Caixin News

Оскільки глобальні довгострокові доходи від облігацій продовжують зростати, з'являється тривожний знак: високий борговий тиск викликав заклики у Франції до скасування частини державного боргу. У відповідь відомий макроекономічний стратег і співзасновник Variant Perception, Саймон Уайт, у своєму останньому звіті попередив, що цей менталітет є дуже заразним. Оскільки уряди борються в трясовині боргу, а деякі політики пропонують все більш радикальні політики, очікується, що подібні нетрадиційні вимоги незабаром з'являться й в інших країнах.

Проте всі ці пропозиції можуть врешті-решт вказувати на один і той же результат: посилення інфляції та знецінення фінансових активів!

Чи спалить вогонь облігації?

Уайт зазначає, що "класичний сценарій" глобальної фінансової кризи насправді повторюється сьогодні.

Останнім прикладом є французький лівий популістський політик Жан-Люк Меланшон, який нещодавно закликав до скасування 18% державного боргу країни — "Візьміть облігації та спаліть їх прямо", як сказав Меланшон. Така риторика не є незнайомою: подібні настрої звучали під час боргової кризи єврозони в 2009 році, а приблизно в той же час і в Сполучених Штатах.

Проте скасування боргу є по суті замаскованою формою "монетарного фінансування", що неминуче викличе серйозну інфляцію. Уайт вважає, що це підсилить логіку, що "реальні активи переважають фінансові активи".

Уайт зазначає, що багато хто може пам'ятати серйозну пропозицію 2011 року — яка пізніше була офіційно спростована — де Міністерство фінансів США планувало випустити платинову монету вартістю 1 трильйон доларів. Федеральний резерв обміняв би цю монету на 1 трильйон доларів у державних облігаціях, які Міністерство фінансів потім скасувало б. Цей план мав на меті обійти ліміт боргу, до якого США швидко наближалися після кризи Лемана.

Сьогодні США лише на 1,1 трильйона доларів від тригера ліміту боргу і прискорюються до нього, при цьому співвідношення боргу до ВВП вже на 25 відсоткових пунктів вище, ніж 15 років тому. Уайт вважає, що коли виплати за відсотками зростуть до понад 1 трильйона доларів, не буде нічого дивного, якщо хтось у США повторить заклик Меланшона до скасування або зменшення частини державного боргу.

Уайт зазначає, що нинішня боргова динаміка в США залишається найбільш тривожною у світі. За часткою ВВП, "подвійні дефіцити" США (дефіцит поточного рахунку плюс бюджетний дефіцит) перевищують усі основні ринки, що розвиваються, і розвинені економіки, за винятком Бразилії.

Для економік на цьому етапі економічного циклу такий величезний дефіцит є явно нерозумним. Частково це пояснюється різким зростанням виплат за відсотками, але навіть без цього фактора США все ще мають найбільший дефіцит у світі за оцінкою ВВП та долара.

Заклопотаність політичною поляризацією та екстремальними ризиками

Уайт стверджує, що враховуючи повну втрату готовності до зняття фіскального стимулу в останні роки в західній політиці, політичні сили та політики все більше відхиляються від середини до нетрадиційних політик. Ідея скасування боргу вийшла на перший план, що не є неможливим.

Навіть якщо ці пропозиції врешті-решт не реалізуються, малоймовірні, але високовпливові "хвостові події" вже суттєво змінили розподіл ризиків, оскільки ймовірність виникнення хвостових подій є набагато більшою, ніж очікувалося. Враховуючи очевидну тривогу, висловлену нинішньою адміністрацією Трампа після оголошення Міністерства фінансів США про збільшення викупу довгострокових державних облігацій минулого тижня, очевидно, що ці можливості потрібно сприймати серйозно.

Якщо ця тривога перетвориться на відчай — що не є неможливим — більше нетрадиційних боргових рецептів може бути реалізовано ухвалювачами рішень або просунуте в центр політичної програми опозиційними партіями.

Отже, в основному, які варіанти наразі доступні для зменшення державного боргу? Уайт вважає, що їх насправді шість: фіскальна консолідація, економічне зростання/інфляція, фінансова репресія, продаж державних активів, дефолт або реструктуризація боргу, а також скасування боргу або інші форми монетарного фінансування.

Ближчий розгляд виявляє, чому врешті-решт може бути лише один "шлях":

Фіскальна консолідація несе занадто багато ризиків на виборах; економічне зростання було стримане величезними державними дефіцитами, а інфляція стала проблемою через зростання виплат за відсотками; фінансова репресія врешті-решт прийде, але буде занадто пізно (якщо врахувати посилені операції з викупу Міністерства фінансів, це насправді вже почалося); продаж державних активів (як золото з Форт-Нокс) є лише одноразовим заходом і малоймовірно, що матиме суттєвий вплив; тоді як реструктуризація або дефолт боргу є більш шкідливими, ніж корисними.

Уайт стверджує, що розуміння цих факторів прояснює, чому пряме скасування боргу може здаватися досить привабливим — адже його відносно легко реалізувати.

Методи та наслідки "Знищення облігацій"

Проте плутати "легкість" з "ефективністю" було б серйозною помилкою. Уайт зазначає, що скасування боргу, ймовірно, викличе серйозну інфляцію — якщо Франція коли-небудь піде цим шляхом, вона це виявить, оскільки це лише інша форма монетарного фінансування.

Як вже згадувалося раніше, США раніше намагалися реалізувати цю ідею, головним чином пропаговану Роном Полом, який запропонував "Закон про вирішення боргової кризи" в серпні 2011 року. Але як це працювало б на практиці?

Міністерству фінансів США просто потрібно було б зменшити облігації, що належать Федеральному резерву (наприклад, зменшивши їх на 10%) або безпосередньо їх стерти. Потім Федеральний резерв вжив би заходів, які може вжити лише центральний банк: зменшивши свій капітал до негативних значень.

Звичайно, є й інші варіанти — такі як випуск платинових монет або відкриття лімітів овердрафту центрального банку — але суть залишається такою ж.

Уайт стверджує, що це може здаватися постійним рішенням, але насправді залишає за собою фатальні приховані небезпеки.

Резерви, які Федеральний резерв спочатку створив через кількісне пом'якшення (QE), повинні були природно скасуватися, коли Міністерство фінансів погасило основну суму та відсотки при погашенні; однак, коли борг безпосередньо скасовується, точка скасування цих резервів більше не існує — перетворюючись на чітке та постійне монетарне введення. Причина, чому QE спочатку не викликало гіперінфляцію, полягає в тому, що ринок очікував, що ці резерви врешті-решт будуть вилучені.

За звичайними механізмами, якщо приватний сектор очікує, що дефіцитні витрати врешті-решт потрібно буде погасити через відстрочене оподаткування (тобто застосовується теорема еквівалентності Рікардо), він активно зменшить споживання. Однак, як тільки монетарне фінансування порушує цю рівновагу, приватний сектор вибере розкіш разом з урядом.

Навіть у сьогоднішній монетарній системі, де резерви є надзвичайно великими, явне встановлення збільшення базової грошової маси як постійного все ще перетинає незворотну червону лінію і з великою ймовірністю викличе серйозну інфляцію. Чи то через QE в супроводі фіскального розширення, контроль кривої доходності, чи безпосереднє надання Міністерству фінансів "необмеженої кредитної картки" центральним банком, всі форми монетарного фінансування врешті-решт призведуть до незворотного шляху інфляції.

Уайт зазначає, що це саме той шлях, яким ми зараз йдемо — поки ці болісні, але ефективні фундаментальні рішення продовжують відкладатися на користь неефективних спекулятивних заходів або навіть абсурдних тактик, таких як "трильйонна монета", вищезгадані хвостові ризики продовжуватимуть зростати.