Goldman Sachs оптимістично оцінює крипто-брокерські торгові платформи: чи зможе ринок підтримати новий цикл?

TL;DR
· Goldman Sachs зберігає обережний оптимізм щодо брокерських компаній та крипто-акцій у другій половині року, основна підтримка походить від осіннього відновлення традиційної торгівлі та прогнозованого розширення ринку, тоді як крипто-відновлення лише забезпечує додатковий простір для зростання.
· Літня роздрібна торгівля помітно охолола, але після коригування зростання рахунків обсяги торгівлі на одиничний рахунок все ще нижчі за пікові значення 2021 року, і цей торговий цикл ще не підтвердив свій максимум.
· Прогнозований ринок стає новим двигуном зростання для брокерських компаній, відновлення спортивних подій та наближення проміжних виборів у США можуть сприяти зростанню обсягів торгівлі з вересня.
· Крипто-торгівля знижувалася протягом приблизно 10 місяців, і нещодавнє відновлення капіталізації ринку може підтвердити поворотний момент циклу лише у разі її стійкості та передачі на обсяги торгівлі.
· Goldman Sachs віддає перевагу FIGR, HOOD та IBKR, а COIN розглядає як еластичний актив під час відновлення крипто-ринку, при цьому диверсифікація бізнесу стає ключовим фактором для диференціації оцінок акцій.

Акції брокерських компаній та крипто-акцій у другому кварталі перевершили очікування ринку.

Згідно з даними Goldman Sachs, з моменту публікації звітів про результати другого кварталу першою компанією в секторі 21 липня, середня ціна акцій компаній, які вони покривають, зросла на 3%, що на 1 відсотковий пункт перевищує показник S&P 500. Прибуток у другому кварталі перевищив загальні очікування ринку на 8%, а доходи на 2%, але витрати також зросли на 5%.

Goldman Sachs зберігає обережний оптимізм щодо другої половини року. Основою цього висновку є не відновлення крипто-торгівлі, а структурне зростання традиційного брокерського бізнесу та прогнозованого ринку, які одночасно мають простір для осіннього відновлення. Нещодавнє зростання капіталізації крипто-активів залишає додаткові можливості для зростання в секторі.

Оцінки також забезпечують певну маржу безпеки. Наразі очікувана коригована ціна на акції в секторі становить близько 24 разів, а EV/EBITDA - близько 14,5 разів, що знаходиться на рівні приблизно 30% за останні п’ять років. Goldman Sachs вважає, що якщо обсяги торгівлі почнуть покращуватися з вересня, сектор все ще має простір для повторної оцінки.

Літня торгівля охолола, цикл, можливо, ще не досяг піку

У липні та серпні обсяги роздрібної торгівлі акціями в США знизилися на приблизно 15% та 14% відповідно. На фоні того, що обсяги торгівлі акціями та залишки фінансування у другому кварталі були приблизно на 40% та 100% вищими за пікові значення 2021 року, ринок почав турбуватися, чи досягнув цей цикл роздрібної торгівлі свого максимуму.

Оцінка Goldman Sachs є відносно м’якою. У звіті зазначається, що абсолютні обсяги торгівлі досягли нового рекорду, частково завдяки розширенню масштабів брокерських платформ. У 2023-2025 роках кількість рахунків основних брокерів зростатиме в середньому на 13% на рік, а активи клієнтів - на 40% на рік. Після коригування зростання рахунків обсяги торгівлі на одиничний рахунок у другому кварталі 2026 року все ще будуть приблизно на 8% нижчими за пікові значення 2021 року.

Залишки фінансування також демонструють подібну ситуацію. Хоча їх абсолютний обсяг вже значно перевищує 2021 рік, частка залишків фінансування відносно активів клієнтів все ще нижча за попередній максимум. Оскільки залишки фінансування та обсяги роздрібної торгівлі акціями історично мають сильну кореляцію, Goldman Sachs вважає, що цей цикл все ще має простір для подальшого розширення, хоча темпи зростання можуть сповільнитися.

Після коригування зростання рахунків обсяги торгівлі на одиничний рахунок все ще нижчі за пікові значення 2021 року

Сезонність також потребує врахування. Липень та серпень зазвичай є найслабшими місяцями для роздрібної торгівлі протягом року, цьогорічне зниження є більш помітним, ніж історична сезонність, але частина торгівлі, можливо, вже була випущена раніше у червні. У цьому місяці активність на фондовому ринку була високою, що сприяло підвищенню участі роздрібних інвесторів та обсягів торгівлі до рекордних рівнів.

Goldman Sachs прогнозує, що обсяги випуску акцій у США у 2026 році досягнуть рекордних 675 мільярдів доларів, з яких обсяги випуску у другому кварталі становитимуть приблизно 252 мільярди доларів. Історичні дані показують, що активність випуску акцій зазвичай відстає приблизно на один квартал від зростання роздрібної торгівлі, що також сприяє позикам цінних паперів, торгівлі акціями та підписці на IPO.

На основі сезонного відновлення та активності випуску акцій Goldman Sachs прогнозує, що у третьому кварталі традиційні брокерські комісії зростуть на 28% у річному обчисленні, а обсяги торгівлі акціями та опціонами зростуть в середньому на 19%. Цей прогноз все ще залежить від того, чи зможуть обсяги торгівлі у вересні відновитися, як очікувалося.

Річна сезонність обсягів роздрібної торгівлі

Осінній потенціал прогнозованого ринку може бути більшим

Goldman Sachs вважає, що прогнозований ринок має як структурне зростання, так і простір для циклічного відновлення, і осіннє зростання обсягів торгівлі може бути більш помітним, ніж у традиційному брокерському бізнесі.

З січня 2024 року по липень 2026 року прогнозований ринок накопичить зростання обсягів торгівлі приблизно на 1160%. З серпня 2025 року щомісячна кількість унікальних користувачів, за винятком квітня 2026 року, демонструє зростання в порівнянні з попереднім місяцем, що свідчить про розширення бази користувачів.

Швидке зростання на деякий час приховувало сезонність прогнозованого ринку. Згідно з даними Goldman Sachs, спортивні, крипто- та політичні контракти займають більшість обсягів торгівлі. У липні 2026 року спортивні контракти становитимуть приблизно 79% обсягу торгівлі в галузі, крипто-контракти - приблизно 15%, політичні контракти - приблизно 2%.

Структура обсягів торгівлі прогнозованого ринку

Ці три типи контрактів підлягають різним циклам. Спортивна торгівля зазвичай відновлюється після відновлення основних професійних ліг у США, з вересня по січень наступного року вона є відносно активною; політичні контракти активізуються перед виборами; контракти на крипто-події залежать від цін на монети та циклів торгівлі на крипто-ринку.

Оскільки влітку спортивних подій відносно мало, а торгівля на проміжних виборах у США ще не досягла піку, у серпні обсяги торгівлі на прогнозованому ринку знизилися приблизно на 15% у порівнянні з попереднім місяцем. Goldman Sachs вважає, що це в основному пов’язано з сезонністю базових подій контрактів, а не з припиненням структурного зростання в галузі.

З вересня відновлюється спортивний графік у США, а проміжні вибори поступово наближаються. Якщо активність на крипто-ринку також покращиться, три основні контракти можуть створити ефект накладання. Однак прогнозований ринок, як клас активів, що розвивається менше трьох років, має обмежені історичні дані, і стабільність сезонних закономірностей потребує подальшого спостереження.

Онлайн-спортивні ставки є відносно активними з вересня по січень наступного року

Крипто-капіталізація відновилася, але ще не передалася на обсяги торгівлі

На відміну від традиційної торгівлі та прогнозованого ринку, Goldman Sachs більш обережно оцінює крипто-торгівлю.

У липні обсяги крипто-торгівлі знизилися на 30% у порівнянні з попереднім місяцем, а з серпня до сьогодні ще на 21%. Цей цикл зниження триває вже приблизно 10 місяців, що перевищує медіану попередніх п’яти крипто-циклів, які тривали від піку до дна приблизно 4 місяці.

Згідно з даними звіту, за останні шість крипто-циклів загальна капіталізація ринку та обсяги торгівлі в середньому знизилися приблизно на 51% та 66% відповідно; у цьому циклі до моменту публікації звіту вони знизилися приблизно на 40% та 75%. Це означає, що скорочення крипто-торгівлі перевищує історичні середні показники, але лише на основі падіння та тривалості не можна підтвердити, що цикл досяг дна.

Середнє падіння капіталізації крипто-ринку та обсягів торгівлі в попередніх циклах

Позитивні сигнали надходять з цін активів. За тиждень до публікації звіту загальна капіталізація крипто-активів зросла приблизно на 21%. Goldman Sachs вважає, що якщо загальна капіталізація ринку зможе залишатися на поточному рівні протягом тривалого часу, обсяги торгівлі можуть відновитися з покращенням ризикового апетиту.

Ключовим моментом є «стійкість». У квітні-травні цього року капіталізація крипто-активів також короткочасно зросла приблизно на 5%, але потім знову знизилася, і обсяги торгівлі не сформували стійкого відновлення. Тому нещодавнє зростання капіталізації може лише підвищити ймовірність відновлення торгівлі, але ще недостатньо для підтвердження зміни тренду.

Вплив на брокерські та крипто-компанії також не є однаковим. За даними Goldman Sachs, з 2026 року середня кореляція між цінами акцій крипто-компаній та загальною капіталізацією крипто-ринку становить приблизно 36%. Платформи, такі як Robinhood та Figure, які мають більш диверсифіковані бізнеси, історично мають відносно низьку кореляцію з цінами на крипто-активи; гнучкість Coinbase є більш прямою.

Тривалість цього циклу зниження крипто-торгівлі перевищує історичну медіану

Регуляторні реформи продовжують просуватися, але для входу інституційних інвесторів потрібні законодавчі зміни

Регулювання є ще одним фактором, який може вплинути на те, чи зможе крипто-ринок перейти від циклічного відновлення до структурного розширення.

Goldman Sachs вважає, що ймовірність прийняття Закону про структуру крипто-ринку «CLARITY Act» Конгресом США в цьому скликанні зменшується. Сенат не зміг провести голосування до перерви в серпні, а проміжні вибори та подальші перерви в Конгресі ще більше скоротили законодавчий час.

У той же час регулятори США продовжують просувати деякі реформи. SEC нещодавно запропонувала «інноваційний виняток» для цифрових активів, плануючи надати тимчасові реєстраційні та кваліфікаційні вимоги для відповідних емітентів цифрових активів та цінних паперів. OCC продовжує схвалювати ліцензії для цифрових активів, що дозволяє їм займатися такими бізнесами, як переказ коштів та зберігання активів.

Ці заходи можуть сприяти розширенню застосувань токенізації, зберігання та децентралізованих фінансів, але Goldman Sachs підкреслює, що стійкість адміністративного регулювання є меншою, ніж законодавство Конгресу. Щоб сприяти масовому прийняттю цифрових активів інституціями, ринок все ще потребує більш стабільної та чіткої правової бази.

Опитування серед інституцій Goldman Sachs у 2025 році показало, що 35% респондентів вважають відсутність регуляторної чіткості найбільшою перешкодою для входу на крипто-ринок, а 32% вважають регуляторну чіткість основним каталізатором для прийняття інституціями. Таким чином, короткострокові коригування з боку регуляторів можуть покращити ринкове середовище, але прогрес законодавства Конгресу залишається основним показником того, чи зможуть інституційні інвестори систематично входити на ринок.

Основні перешкоди для входу інституцій на крипто-ринок

Платформи шукають доходи поза крипто-торгівлею

На фоні низької активності крипто-торгівлі відповідні компанії в основному стабілізують прибуток двома способами: скороченням витрат та розвитком нових бізнесів, які мають меншу кореляцію з обсягами спотової торгівлі.

Згідно з оцінками Goldman Sachs, до 2026 року п’ять брокерських та крипто-компаній вжили заходів щодо коригування витрат, середньо скоротивши приблизно на 4-5% річні витрати, що забезпечує підтримку приблизно 5,8 відсотка для коригованої рентабельності. Контроль витрат не зміг повністю компенсувати зниження доходів, але зменшив вплив низької активності торгівлі на прибуток.

З точки зору окремих акцій, Goldman Sachs віддає перевагу FIGR, HOOD та IBKR, а COIN розглядає як потенційний актив для зростання під час відновлення крипто-ринку.

Основна логіка Robinhood полягає в зростанні активів рахунків та диверсифікації бізнесу. Goldman Sachs прогнозує, що з 2025 по 2028 рік середньорічний дохід на одного користувача HOOD зросте приблизно на 16%, а активи клієнтів та доходи зростуть приблизно на 29% та 21% відповідно. Джерела зростання включають традиційне брокерство, прогнозований ринок, цифровий банкінг, кредитні картки та управління капіталом.

Серед них прогнозований ринок, ймовірно, принесе HOOD приблизно 13% доходу у 2026 році. Нещодавно створена біржа прогнозованого ринку Rothera отримала приблизно 3% частки ринку менш ніж за два місяці після запуску, що, за оцінками звіту, відповідає річному доходу приблизно 150 мільйонів доларів. Швидкість зростання прогнозованого ринку є високою, але оскільки платформа була створена недавно, чи зможе вона підтримувати свою частку ринку, ще потрібно спостерігати.

HOOD диверсифікує доходи через прогнозований ринок, підписки та інші бізнеси

Основним джерелом зростання Figure є кредити під заставу житла, тобто ринок HELOC. З початку третього кварталу обсяги торгівлі на ринку споживчих кредитів продовжують зростати, перевищуючи 100% у річному обчисленні. Goldman Sachs вважає, що зниження загальної ставки компанії в основному пов’язане зі змінами в структурі продуктів та каналах, а не лише зі зниженням цін: ставки на великі кредити HELOC є нижчими, а ставки на бізнес FIGR Connect, що має менше капіталовкладень, також нижчі, але з вищою рентабельністю.

Перевага Interactive Brokers полягає в глобалізації. З початку 2026 року понад 75% активних користувачів на місяць та близько 85% завантажень додатків походять з ринків за межами США. Goldman Sachs прогнозує, що кількість рахунків IBKR зросте на 33%, 24% та 21% у 2026, 2027 та 2028 роках відповідно, а доходи зростатимуть в середньому на 15% з 2025 по 2028 рік. Глобальне зростання рахунків та понад 75% рентабельності до оподаткування роблять його відносно менш чутливим до коливань цін на крипто-активи.

Coinbase забезпечує більш безпосередню еластичність крипто-ринку. З першого кварталу 2024 року частка компанії на ринку крипто-деривативів зросла приблизно на 8 відсотків; підписки та послуги, такі як стейблкоїни, зберігання, стейкінг та Prime Brokerage, вже принесли приблизно 40% доходу у 2025 році. Ці доходи мають відносно низьку кореляцію з обсягами крипто-торгівлі.

COIN також розширює бізнес у прогнозованому ринку, торгівлі акціями, банківській справі та управлінні капіталом. Наразі доходи від цих продуктів є обмеженими, тому Goldman Sachs в основному розглядає їх як потенційний простір для зростання, а не як вже реалізоване джерело прибутку.

COIN переміщує доходи до підписок та послуг

Що далі?

Оптимістичний прогноз Goldman Sachs щодо брокерських компаній та крипто-акцій базується на кількох умовах, які ще потрібно перевірити.

По-перше, чи зможуть обсяги роздрібної торгівлі акціями та опціонами у вересні вийти з літнього спаду, визначить, чи відбудеться сезонне відновлення традиційного брокерського бізнесу. По-друге, чи зможуть спортивні події та проміжні вибори сприяти зростанню обсягів торгівлі на прогнозованому ринку, перевірить, чи є прогнозований ринок стійким новим бізнесом або тимчасовою категорією з високим зростанням.

Крипто-ринок також має задовольнити одночасно умови щодо цін та обсягів торгівлі. Підтримка загальної капіталізації на високому рівні - це лише перший крок; чи зможуть обсяги спотової та деривативної торгівлі відновитися, дійсно покращить торгові доходи відповідних компаній. Щодо регулювання, продовження пом’якшення правил адміністративними органами може підтримати короткострокові інновації, але чи зможе Конгрес сформувати стабільний законопроект про структуру ринку, все ще визначає верхню межу прийняття інституціями.

Наразі оцінки в секторі вже знизилися, але якість зростання всередині галузі не є однаковою. FIGR, HOOD та IBKR покладаються на кредити, прогнозований ринок та зростання глобальних рахунків, щоб забезпечити відносно незалежну базу; COIN зберігає вищу еластичність крипто-циклу.

Отже, цей звіт не ставить під сумнів, що крипто-биків ринок вже відновився. Goldman Sachs більше зосереджується на тому, що брокерські компанії та крипто-платформи збільшують доходи, які не залежать від одного торгового циклу. Наступним кроком буде перевірка того, чи можуть ці нові бізнеси продовжувати підтримувати зростання після відновлення торгівлі восени.