Чи варто купувати CRCL

Автор: Чжао Хайбей

Щоб зрозуміти бізнес стейблкоїнів, спочатку потрібно розглянути три сценарії їх використання: збереження вартості, торгівля, платежі. Щодо акцій Circle, є три припущення:

1. Перші два (збереження вартості + торгівля) визначають результати, а платежі визначають оцінку.

2. Оскільки попит на торгівлю базується на реальному ціноутворенні на криптовалютному ринку, це в основному відображає ваші очікування щодо руху BTC. Я вважаю, що в короткостроковій перспективі це важко передбачити, але в середньостроковій можна приблизно оцінити межі бичачого та ведмежого ринку.

3. Оскільки дані в блокчейні є прозорими та доступними в реальному часі, можливості торгівлі Circle значною мірою залежать від цінових змін, пов'язаних з іншими бізнесами, окрім USDC.

Ми можемо поетапно пояснити ці припущення та обдумати інвестиційні можливості навколо них.

Якщо ми зрозуміємо значення стейблкоїнів для платежів, то їх суть полягає в жертві традиційного кредитного важеля банків, що забезпечує масштаб (кредитне плече традиційних банків зазвичай становить 10-20x), на користь швидкості обігу (обіг стейблкоїнів в блокчейні зазвичай у 5-12 разів вищий за традиційні платежі), як показано нижче:

Пропускна здатність банків = капітал × 10-20x кредитне плече × швидкість платежів депозитів
Пропускна здатність стейблкоїнів = 1:1 резерви × швидкість розрахунків в блокчейні

Сучасні моделі переказів стейблкоїнів майже завжди виглядають як показано на малюнку нижче (загально відомий як "стейблкоїн-сендвіч"):

(Постачальник платіжних послуг спочатку обмінює фіат на стейблкоїн для міжнародного переказу, а потім закордонний банк отримує фіат, використовуючи проміжний шар стейблкоїнів замість традиційної мережі агентських банків, що зменшує час T+N та витрати ліквідності на міжнародні платежі.)

У цій моделі фактичний попит на масштабне володіння стейблкоїнами незначний, в основному це є проміжним шаром.

А модель прибутку стейблкоїнів дуже проста: масштаб × короткострокова процентна ставка. Це означає, що для платежів, ця модель природно обмежує приріст DC, тоді як у випадку з збереженням вартості та торгівлею (попит на володіння призводить до зростання масштабу) фактично платежі більше схожі на наратив. Ми можемо перевірити кілька наборів даних:

Як показано на малюнку, транзакції та обсяги USDC на різних ланцюгах, основний внесок у транзакції забезпечує Polygon, а обсяги - Base; ми можемо далі розбити:

Як видно з малюнка, з жовтня 2025 року основним драйвером кількості переказів є Polygon, з 33M/місяць (березень 2025) до 502M/місяць (березень 2026), що становить приблизно 15-кратне зростання.

А серед кількості переказів Polygon, 95% внеску забезпечує відомий Polymarket. Оскільки Polymarket є безкоштовним з точки зору газу, завдяки різним гарячим подіям та активному маркетингу, частота тут була значно підвищена.

А щодо обсягів, екосистема Base має обсяги, які значно перевищують, займаючи 64.5% від загального обсягу переказів USDC, що значно перевищує всі інші ланцюги разом узяті. Якщо продовжити розбивку:

то Aerodrome (DEX, інкубований Coinbase) забезпечує близько 95% обсягу USDC в екосистемі Base (більшість - це обсяги арбітражних ботів, не будемо вдаватися в деталі), це абсолютний домінуючий фактор.

Висновок 1: Незалежно від частоти переказів чи обсягу, основним драйвером USDC насправді є не платежі, а торгівля в рамках DeFi-сценаріїв. (Джерело: дані Dune SQL)

А якщо ми розглянемо розподіл обсягу випуску, за поточним загальним обсягом USDC 73.81B:

• Coinbase приблизно 19.00B, що становить близько 25.7% від загального обсягу USDC. (Баланс продуктів Coinbase, екстраполяція з минулого кварталу)
• Circle на платформі приблизно 13.09B, що становить близько 17.7%. (Екстраполяція з показників на платформі за Q1)
• Binance приблизно 8.33B, що становить близько 11.3%.
• Hyperliquid приблизно 5.72B, що становить близько 7.8%.
• Sky/Maker приблизно 4.22B, що становить близько 5.7%.
• AAVE приблизно 1.9B, що становить близько 2.5%.
• OKX приблизно 1.26B, що становить близько 1.7%.
• Bybit приблизно 0.89B, що становить близько 1.2%.

(джерело: дані з блокчейнів різних бірж)

CEX + DeFi + Circle на платформі займають майже 75% розподілу USDC, і навіть не враховуючи багато розрізнених великих трейдерів на ланцюгах, порівняно з попитом на торгівлю та збереження вартості, внесок USDC у сценарії платежів насправді є незначним.

Протилежний приклад 1: На ринку є висновок, що: через поточний ведмежий ринок BTC (-60%) обсяги випуску USDC майже не знизилися (-10%), тому Circle поступово позбувається впливу BTC. Цей висновок є фактичною помилкою. Якщо ми подивимося на історичну кореляцію:

Насправді, навіть під час попереднього ведмежого ринку BTC, обсяги виходу USDC також не були високими, це сталося через чорний лебідь, пов'язаний з крахом SVB, що викликало величезну паніку та втечу капіталу, що призвело до того, що обсяги обігу USDC виглядали настільки пов'язаними з рухом BTC. Це є помилкою причинно-наслідкового зв'язку.

Висновок 2: USDC на рівні результатів все ще сильно залежить від процвітання крипторинку. Ведмежий ринок криптовалют не матиме значного впливу на обсяг USDC, але обов'язково значно зменшить середньострокове зростання обсягу USDC.

Поговоривши про масштаб, як щодо бар'єрів USDC?

Тут я наведу класичну точку зору, що заперечує: якщо якийсь банк вийде на ринок і перетворить кілька сотень мільярдів активів на стейблкоїни, USDC буде мертвим.

Ринок розуміє ліквідність, зазвичай мається на увазі загальний обсяг стейблкоїнів, але моя точка зору полягає в тому, що якість ліквідності є такою ж важливою, як і масштаб. Протягом останніх десяти років USDC розподілив ліквідність, яка є надзвичайно розпорошеною в різних сценаріях, серед великих бірж, постачальників платіжних послуг, платформ DeFi та навіть серед десятків тисяч малих торговців. Якість цієї ліквідності є високим бар'єром. Наприклад, PayPal, USD1, навіть якщо можна швидко наростити обсяги за рахунок субсидій, фактичне застосування все ще залишається на етапі роздачі грошей роздрібним інвесторам, що в основному пов'язано з тим, що якість ліквідності абсолютно недостатня. А тривала якість накопичення ще більше призвела до формування брендової ефективності серед користувачів у США, що є цінністю часу та управління.

Стейблкоїни не є засобом, а самою мережею, з розмежуванням на відповідність/невідповідність, обидві сторони приречені на олігопольний ринок.

Щодо питання OUSD, поки що не будемо говорити про громіздкість організації (з моїм розумінням цих назв співпраці, більшість людей просто підписують документи, займаючи місце, навіть не вкладаючи жодних ресурсів), їх співпраця з різними дистриб'юторами на основі внесків, насправді USDC вже давно так робить (з CB, BN, HYPE). Конкурентоспроможність їх продукту насправді не є очевидною, а безкоштовне карбування/знищення насправді є абсолютно ірраціональною рекламною дією. Наприклад:

Офіційна ставка Tether: плата за підписку становить 0.1%, плата за викуп - $1,000 або 0.1% з більшої з двох, а мінімальний обсяг підписки/викупу - $100,000. Якщо USDC пропонує безкоштовне карбування/знищення, що станеться? Відповідь: користувачі обмінюють USDT на біржі на USDC, щоб викупити долари у Circle, в результаті чого USDC стає безкоштовним виходом для всього ринку стейблкоїнів, при цьому несе витрати на виведення та поповнення, KYC/AML, витрати на ліквідність, але може приймати лише арбітражний потік, який не приносить доходу. Це бізнес, який важко підтримувати в довгостроковій перспективі.

І в іншому вимірі, з попереднім висновком (платежі не складають основи результатів Circle, а торгівля та DeFi-сценарії є основою), їх вплив на обсяг Circle є незначним, більше схожим на розподіл наративу.

З масштабом і бар'єрами ми обґрунтували структуру результатів Circle, тепер давайте розглянемо інші бізнеси, які можуть суттєво вплинути на оцінку в середньостроковій перспективі: ARC, CPN, Ai agent;

По-перше, щоб зрозуміти нову продуктову лінію компанії, потрібно спочатку ознайомитися з її минулими продуктами, як показано на малюнку:

(Примітка: червоний - невдалий, жовтий - чекає на підтвердження, зелений - успішний)

Серед 20 продуктів Circle лише два досягли відносно хороших результатів. З історії цієї компанії, у лютому 2018 року Circle купила біржу Poloniex за $400 млн на піку бичачого ринку, намагаючись створити замкнутий цикл платежів + торгівлі + інвестицій + стейблкоїнів. Однак до покупки Poloniex вже підлягала розслідуванню SEC (підозра у продажу токенів, що підпадають під визначення цінних паперів), а також мала проблеми з дотриманням норм OFAC. Circle, по суті, купила платформу з безліччю проблем. Після цього крипторинок увійшов у зиму, всього через 18 місяців Circle була змушена продати Poloniex пов'язаній особі Джастіна Сана, зазнавши чистих збитків у розмірі 156 млн доларів, а також сплативши штраф SEC у розмірі 10.4 млн доларів і розслідування OFAC. У тому ж році Circle Pay також було закрито. Після Poloniex Джеремі закрив всі непрофільні бізнеси, зосередившись на USDC.

Висновок 3: USDC зробив Circle успішною, продуктивність цієї компанії є досить середньою. Шанси на успіх ARC та CPN насправді не такі вже й високі.

А якщо ми подивимося на стиль управління цієї компанії, на останньому звіті про прибутки основний розподіл теми виглядає наступним чином:

Наголос на Agent становить близько 20%, тоді як обсяги торгівлі Agent насправді дуже низькі:

Давайте згадаємо стиль звітності Circle:

• Q2 2025: Circle Payments Network вже запущена в травні, у черзі 100+ фінансових установ; одночасно запущено Arc, L1 для фінансів стейблкоїнів; наголошується на співпраці з Gateway, Binance, Corpay, FIS, Fiserv, OKX тощо. (Ціна акцій зросла на 16%, закрилася на +1.3%, на наступний день знизилася на 5%, через 5 днів -16%)
• Q3 2025: Публічний тестовий мережевий Arc вже має 100+ компаній; компанія почала досліджувати рідний токен Arc; CPN вже має 29 фінансових установ, 55 на етапі перевірки відповідності, 500 у черзі; 30-денний обсяг торгів CPN досяг $3.4B; USYC також зросла на понад 200% з кінця червня, досягнувши майже $1B. (Ціна акцій знизилася на 12.2%, на наступний день знизилася на 16.2%, через 5 днів -29.1%)
• Q4/FY2025: Загальний дохід за Q4 та дохід від резервів $770M, скоригований EBITDA $167M, рік до року +412%; маржа RLDC до 40%. Інші доходи зросли, у Q4 досягли $37M, включаючи підписки, доходи від транзакцій, блокчейн-нагороди тощо. Ринок починає оцінювати Circle не лише як USDC, а й як платформу. (Ціна акцій зросла на 35.5%, на наступний день зросла на 42.1%, через 5 днів +71.5%.)
• Q1 2026: Пресейл токена ARC зібрав $222M, що відповідає $3B FDV; випущено whitepaper токена ARC; запущено Agent Stack, включаючи Circle CLI, гаманці Agent, ринок Agent, намагаючись зв'язати USDC з платежами AI agent; 30-денний обсяг CPN зріс до $8.3B; Managed Payments запущено, що дозволяє фінансовим установам здійснювати платежі стейблкоїнами без прямого управління цифровими активами; USYC став найбільшим токенізованим фондом грошового ринку. (Ціна акцій зросла на 15.9%, але на наступний день знизилася до 8.8%, через 5 днів фактично повернулася до -2.0%.)

Поєднуючи наші припущення 3/ оскільки дані в блокчейні є прозорими та доступними в реальному часі, можливості торгівлі Circle значною мірою залежать від цінових змін, пов'язаних з іншими бізнесами, окрім USDC.

Висновок 4: Оцінка ринку сильно залежить від уявлень про зміни в інших бізнесах Circle, і керівництво Circle дуже добре усвідомлює це, тому вони завжди створюють ажіотаж навколо цього під час кожного звіту про прибутки.

Інвестиційна стратегія

На момент написання статті, CRCL вже через чутки про OUSD та падіння BTC з високих позицій впав до приблизно 61, з ринковою капіталізацією близько 16.9B, що відповідає TTM доходу приблизно 5.8-6.0x P/S, що вже близько до нижньої межі з моменту IPO, наступний звіт за Q2, ймовірно, буде в середині серпня.

Фактично, теперішня ціна вже поступово дозволяє купити компанію без премії за мрії (і з можливими мріями, які можуть виникнути після звіту).

Короткострокові три змінні CRCL:

1. Clarity є схожим на опціон на підвищення (з плином часу вартість зменшується, а при позитивних новинах зростає): наразі ймовірність Poly становить 40%, для проходження Сенату потрібно 60 голосів. Республіканців недостатньо, потрібно залучити щонайменше 7 демократів. Наразі демократи вимагають більш жорстких етичних норм, які обмежують конфлікти інтересів президента, старших чиновників та їхніх родин у криптовалюті. Лобі національної безпеки також стурбоване тим, що розділ 604 / BRCA може надто широко захищати розробників, що може послабити виконання законів про боротьбу з відмиванням грошей та санкцій; законопроект потрібно завершити до закриття Сенату в серпні, бажано також отримати підтвердження від Палати представників щодо зміненої версії. Після закриття в кінці липня починається сезон проміжних виборів, і в осінній період часу для порядку денного залишиться дуже мало. Офіційний графік Сенату показує, що з 29 червня по 10 липня - це період роботи штатів, а з 10 серпня по 11 вересня - знову тривалий період закриття. Це означає, що справжнє доступне вікно в основному зосереджене на тижнях з 14 липня по 7 серпня. Але Сенат також повинен вирішити питання фінансування, оборони, кордонів, розвідки, призначень та інші пріоритети. Якщо CLARITY має пройти весь процес, не можна чекати до кінця липня, краще, щоб до середини липня вже були чіткі шляхи, час насправді дуже обмежений.

2. Криптовалютний ринок: кілька днів тому, після очищення ризиків MSTR, я вважаю, що це є досить хорошим сигналом для BTC, криптовалютний ринок знаходиться на відносно низькому рівні в чотирирічному циклі, що забезпечує Circle хорошу маржу безпеки.

3. OUSD: короткострокове падіння, OUSD майже не вплине на базу доходів; середній обсяг USDC за Q2 не буде поганим; керівництво, ймовірно, відповість на OUSD через певні заходи до та після звіту, підкреслюючи ліквідність мережі та бар'єри каналів.

Я вважаю, що нижче 60 - це непогана точка для покупки (криптовалютний ринок на відносно низькому рівні, негативний вплив OUSD перевищує падіння), я вже купив першу частину, але в короткостроковій перспективі через відсутність каталізаторів та властивість theta Clarity, ціна акцій Circle буде під тиском, не варто ризикувати великими сумами, краще повільно нарощувати позиції, чекаючи Clarity.

Я планую завершити всі позиції в період між 1/ визначенням невизначеності Clarity, 2/ перед наступним звітом, тобто протягом півтора місяця.

Повертаючись до попереднього:

Більшість людей, які говорять про інвестиції в цінність, насправді займаються спекуляцією навколо фундаментальних факторів.

------ Чжао Хайбей, публікація: Сповідь спекулянта

Я стежу за Circle досить довго, Circle насправді є активом, в якому багато дрібних інвесторів, і який має певне "відчуття вартості" (здається, що він є цінним, представляє певну людську передову продуктивність), я не сумніваюся в його майбутній еластичності. Знову ж таки, це спекуляція, а не довгострокові інвестиції в цінність, я постійно сумніваюся в наративі, який Circle передає ринку навколо сценарію платежів, я вважаю, що його висока волатильність оцінки є нормальним явищем.

Відмова від відповідності: цей контент надано лише для загальних брендингових та інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-події або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами або використання послуг. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Послуги WEEX та онлайн-події можуть бути недоступні в усіх регіонах та підпадають під дію чинних законів, правил та вимог до участі. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності використання вами послуг WEEX місцевому законодавству та за ретельну оцінку ризиків перед участю в діяльності, пов’язаній з криптовалютами.