Morgan Stanley hat Ethereum-Erträge in ein ETP gelegt. Wer trägt das Risiko?

Ein Anleger kann während der Handelszeiten eine Aktie im neuen Ethereum Trust von Morgan Stanley verkaufen. Der Trust benötigt möglicherweise Wochen oder Monate, um einige der dahinterstehenden Ether (ETH) freizugeben, insbesondere in einer angespannten Warteschlange.

Warum gibt es eine so große Zeitspanne? Das Krypto-Exchange-Traded Product, oder ETP, hält ETH hinter Aktien, die an der NYSE Arca gehandelt werden. Unter normalen Marktbedingungen wird erwartet, dass 50 % bis 80 % dieses ETH im Validator-System von Ethereum sitzt, Belohnungen verdient, während es den Protokollstrafen und Abhebungsverzögerungen ausgesetzt ist.

Morgan Stanley hat den Trust, Ticker MSSE, am 28. Juli zusammen mit einem Solana-Produkt gestartet. Die jährliche Sponsorgebühr beträgt 0,14 %. Figment, Galaxy Blockchain Infrastructure und Coinbase Canada fungieren als Staking-Anbieter. Die Verwahrer und Staking-Anbieter sollen 5 % der Brutto-Staking-Belohnungen erhalten, während 95 % im Trust verbleiben.

Der Wrapper erleichtert den Kauf und das Halten der Investition. Er wandelt auch die Leistung der Validatoren, die Sicherheit der Schlüssel und die Abhebemechanismen von Ethereum in finanzielle Risiken auf Fonds-Ebene um. Die nützliche Frage ist daher breiter als die angegebene APR. Welche Bilanz steht zwischen einem Protokollverlust und dem Aktionär?

Es gibt eine rechtliche Unterscheidung, die im Auge behalten werden sollte. Das Angebot ist bei der US Securities and Exchange Commission gemäß dem Securities Act von 1933 registriert. Der Trust ist kein Investmentunternehmen, das unter dem Investment Company Act von 1940 registriert ist, und seine Anleger erhalten nicht die Schutzmaßnahmen, die mit Fonds verbunden sind, die durch dieses Gesetz geregelt werden. "ETP" ist das präzisere Etikett.

BeInCrypto sprach mit Eva Lawrence, Leiterin der Einnahmen bei Figment; Nitin Gaur, Leiter der Institutionen bei Nethermind; Benjamin Sarquis Peillard, Gründer und CEO von Cap; und Edward Wu, Leiter der BloFin Research, darüber, wie das Risiko durch die Struktur fließt.

Wenn ein Validatorfehler den Aktienkurs trifft {#h-when-a-validator-error-hits-the-share-price}

Ethereum bezahlt Validatoren für die Überprüfung des Netzwerks und die Einhaltung seiner Regeln. Es kann einen Teil ihres gestakten Ethers zerstören und sie nach bestimmten Verstößen, einschließlich der Unterzeichnung widersprüchlicher Nachrichten, zwingen, auszuscheiden. Eine Korrelationstrafe erhöht die Kosten, wenn viele Validatoren um die gleiche Zeit bestraft werden. Ein fehlerhafter Prozess, der in einer großen Validator-Flotte wiederholt wird, kann daher schädlicher sein als eine Reihe isolierter Fehler.

Das Slashing bleibt im Vergleich zur Größe des Validator-Sets von Ethereum selten. Seine Verteilung über die Zeit ist dennoch wichtig, da die größten Spitzen tendenziell aus gemeinsamen Betriebsfehlern resultieren.

Für einen ETP-Anleger sendet das Protokoll keine separate Rechnung. Der Trust hält weniger Ether und sein Nettovermögen spiegelt den Verlust wider. Eva Lawrence, Leiterin der Einnahmen bei Figment, erklärt:

"In einer ETP-Struktur würden Slashing-Strafen (für Fehlverhalten, Ausfallzeiten oder Fehlkonfiguration) die Vermögensbasis des Fonds treffen und den NAV reduzieren. Anleger sehen dies als Einfluss auf den Aktienkurs und nicht als direkten Vermögensverlust. Aber Slashing bei institutionellen Validatoren ist selten und für einen Anbieter wie Figment hatten wir noch nie ein doppeltes Unterzeichnungs-Slashing-Ereignis auf Ethereum. Die besten Staking-Anbieter tragen auch Slashing-Abdeckung."

Die Verwahrungsvereinbarung von Morgan Stanley begrenzt eine offensichtliche Gefahr. Seine Staking-Anbieter erhalten Validator-Schlüssel, die zur Durchführung von Validierungsaufgaben verwendet werden. Die Verwahrer behalten die privaten Schlüssel, die die Vermögenswerte des Trusts und die Abhebungsadressen steuern. Ein Validator-Betreiber kann das Kapital nicht auf eine andere Brieftasche übertragen.

Dieser Schutz beseitigt jedoch nicht die wirtschaftliche Haftung. Der Trust kann das Eigentum an seinem ETH behalten und dennoch Vermögenswerte durch eine Strafe verlieren, die durch den Betreiber verursacht wurde. In seinem Prospekt heißt es, dass die Entschädigung Bedingungen, Ausschlüsse und Beweisanforderungen unterliegen kann. Sie kann protokollweite Ereignisse oder Softwarefehler ausschließen und kann verspätet eintreffen, nur einen Teil des Verlustes abdecken oder niemals verfügbar werden.

Nitin Gaur, Leiter der Institutionen bei Nethermind, beschreibt das Thema in finanziellen Begriffen:

"Ein Staking-ETP ist ein Ertragsprodukt innerhalb eines Fonds, das ein operationelles Risiko birgt, das möglicherweise nicht in den Fondsunterlagen eingepreist ist. Die Fragen, die es wert sind, gestellt zu werden, betreffen nicht das Protokoll: Wer absorbiert ein Slashing-Ereignis, wird die Entschädigung durch eine Bilanz gedeckt, die es bezahlen könnte, und was passiert, wenn die Ausstiegswarteschlange länger ist als der Abwicklungszyklus."

Das Ergebnis ist ein Verlustwasserfall. Der Protokollcode handelt zuerst. Der Trust schaut dann auf die entsprechende Anbietervereinbarung, die Haftungsgrenzen und alle verfügbaren Deckungen. Der NAV trägt, was übrig bleibt.

Die Bilanz des Anbieters wird Teil des Produkts {#h-die-bilanz-des-anbieters-wird-teil-des-produkts}

Staking-Anbieter werden oft wie Technologieanbieter bewertet: Betriebszeit, Sicherheitskontrollen und Provisionssätze. Ein ETP macht ihre vertragliche Haftung und finanzielle Kapazität Teil der Investitionsstruktur.

Benjamin Sarquis Peillard, Gründer und CEO von Cap, sagte:

"Vermögensverwalter sollten Anbieter anhand der Vorfallhistorie, der Schlüsselmanagementarchitektur und dem, was der rechtliche Vertrag im schlimmsten Fall besagt, beurteilen: Wer wird zuerst entschädigt und wer bleibt auf dem Verlust sitzen. Diese Vermögensverwalter sollten den Anbieter fast wie jedes andere kritische Stück finanzieller Infrastruktur bewerten. Eine hoch beworbene Staking-Rendite bedeutet sehr wenig, wenn der Anbieter nicht über die operationellen Kontrollen, die Sicherheitsarchitektur und die finanzielle Kapazität verfügt, um einen Vorfall zu bewältigen, wenn etwas schiefgeht."

Die gleiche Prüfung gilt für Diversifikation. Drei Anbieternamen schaffen nicht unbedingt drei unabhängige Risikopools. Sie könnten denselben Validator-Client betreiben, von derselben Cloud-Region abhängen oder ähnliche Schlüsselmanagementprozesse verwenden.

Lawrence sagte:

"Wenn alle Validatoren eines Anbieters in derselben Cloud-Region oder Software-Stack laufen, betrifft ein einzelner Ausfall die gesamte Position gleichzeitig. Betreiber mit konzentrierter Infrastruktur können synchron ausfallen, während Anbieter mit Multi-Cloud- und Multi-Geografie-Architektur betriebsbereit bleiben. Beachten Sie, dass die Diversifizierung über mehrere Anbieter keine Resilienz garantiert: Wenn diese Anbieter von denselben Cloud-Anbietern, Client-Software oder geografischen Regionen abhängen, teilen sie dieselben Ausfallpunkte."

Dies verwandelt die Anbieterauswahl in eine Korrelationsübung. Ein Vermögensverwalter muss die zugrunde liegende Client-Software und den Hosting-Fußabdruck kartieren und dann testen, wie sich das Schlüsselmanagement und die Anti-Slashing-Systeme während Wartungsarbeiten oder Failover verhalten.

Gaur argumentiert, dass die scheinbare Anzahl der Anbieter eine gemeinsame Abhängigkeit verschleiern kann:

"Konzentration, was ihren Anteil am Netzwerk-Stake bedeutet und ob ihre Infrastruktur mit der aller anderen korreliert: Wenn Ihr Anbieter und die Hälfte des Netzwerks in derselben Cloud-Region sitzen und denselben Client betreiben, haben Sie keine unabhängigen Risiken, Sie haben eines. Schlüsselmanagement und Anti-Slashing-Architektur, und ob Ihr Stake segregiert oder zusammengelegt ist."

Der Post-Mortem-Bericht von SSV Labs aus September 2025 zeigt, wie dies geschehen kann. Zwei Vorfälle betrafen einen Validator und dann einen Cluster von 39. SSV sagte, sein Protokoll sei nicht kompromittiert worden. Das größere Ereignis resultierte aus einem Wartungsfehler, der dieselben Validator-Schlüssel gleichzeitig in zwei Infrastrukturen betrieb. Der Code verhielt sich wie vorgesehen; duplizierte Operationen führten zum Verlust.

Ein liquider Anteil sitzt über einer Abhebungswarteschlange {#h-ein-liquider-anteil-sitzt-ueber-einer-abhebungswarteschlange}

Staking verändert das Liquiditätsprofil des vom Trust gehaltenen Vermögenswerts. Ethereum begrenzt, wie viele Validatoren über einen bestimmten Zeitraum ein- oder austreten können. Das schützt die Netzwerkstabilität und verhindert, dass eine große Anzahl von Validatoren gleichzeitig wechselt.

Für einen Fonds erscheinen die Einschränkungen auf beiden Seiten des Handels. Ether, der darauf wartet, in den Validatorensatz einzutreten, verdient keine Staking-Belohnungen. Ether, der darauf wartet, auszutreten, kann nicht verkauft werden, um Rücknahmen zu erfüllen. Der Prospekt von Morgan Stanley besagt, dass das Unstaking unter ruhigen Bedingungen Tage in Anspruch nehmen kann und mehrere Wochen oder Monate, wenn die Nachfrage nach Ausstiegen steigt.

Die Warteschlange kann sich schnell bewegen. Am 6. Juli verzeichnete der Prospekt etwa 2,71 Millionen ETH, die darauf warteten, einzutreten, und eine geschätzte Aktivierungsverzögerung von 47 Tagen. Am 21. August zeigte das Rated Network eine Aktivierungswarteschlange von etwa 38 Tagen, eine Ausstiegswarteschlange von weniger als einer Stunde und eine Abhebungswarteschlange von fast zehn Tagen. Eine Liquiditätspolitik, die auf einer Beobachtung basiert, kann schnell veralten.

Lawrence beschreibt das Risiko auf Emittentenebene wie folgt:

"Staking kann erfordern, dass Vermögenswerte für einen bestimmten Zeitraum gesperrt werden und im Fall von Ethereum während einer 'Unbonding'-Phase für den Ausstieg in der Warteschlange stehen, was potenzielle Liquiditätsungleichgewichte schafft, insbesondere wenn Rücknahmen die verfügbaren unstaked Vermögenswerte übersteigen."

Der Trust verwaltet dieses Ungleichgewicht, indem er einen Teil seines ETH unstaked lässt. Mehr Liquidität gibt ihm einen größeren Pool für Rücknahmen. Es reduziert auch den Anteil des Portfolios, der Belohnungen verdient. Der erwartete Staking-Bereich von 50 % bis 80 % ist daher eine der wichtigsten wirtschaftlichen Variablen des Produkts.

Galaxy wurde von @MorganStanley Investment Management als genehmigter Validator ausgewählt, um das Staking für zwei neue digitale Vermögens-ETPs zu unterstützen: Morgan Stanley Ethereum Trust (MSSE) und Morgan Stanley Solana Trust (MSOL).

Beide Produkte zielen darauf ab, die Leistung von ETH und SOL nachzuverfolgen,... pic.twitter.com/z65FCvKCQi --- Galaxy (@galaxyhq) 18. August 2026

Die Mathematik hinter der 95%igen Belohnungsdurchleitung {#h-the-math-behind-the-95-reward-pass-through}

Die Sponsorengebühr von Morgan Stanley von 0,14 % liegt unter mehreren großen US-Krypto-ETPs. Der bestehende Vergleich ist einfach: Investoren können die jährliche Gebühr sehen, die gegen den NAV erhoben wird.

Die Staking-Gebühr verwendet einen anderen Nenner. Verwahrer und Staking-Anbieter erhalten 5 % der Brutto-Staking-Belohnungen. Sie erhalten nicht 5 % der Vermögenswerte des Trusts. Der Trust behält 95 % der Belohnungen, die auf den tatsächlich gestakten Teil von ETH verdient werden.

Ein Protokollrendite von 3 % erzeugt daher nicht 3 % des Bruttoeinkommens über den Trust, wenn nur 50 % bis 80 % seines Ethers aktiv sind. Es erzeugt eine Bruttoportfoliorendite von 1,5 % bis 2,4 % vor der Belohnungsgebühr und der Sponsorengebühr.

Der aktuelle Netzwerkzinssatz bietet eine nützliche Veranschaulichung. Das Rated Network zeigte am 21. August einen Ethereum-Netzwerk-APR von 2,81 %. Rundet man das auf 2,8 %, würde eine 50 %ige Staking-Allokation Brutto-Belohnungen in Höhe von 1,4 % des NAV erzeugen.

Nach der 5 %igen Staking-Gebühr und der 0,14 %igen Sponsorengebühr fällt der geschätzte Beitrag auf etwa 1,19 %. Bei einer 80 %igen Allokation liegt die entsprechende Schätzung bei etwa 1,99 %.

Diese Zahlen sind Illustrationen, keine Prognosen. Sie setzen eine konstante Protokoll-APR voraus und schließen Aktivierungsverzögerungen, Strafen, Steuern und außergewöhnliche Ausgaben aus. Sie zeigen, warum "95 % der Belohnungen" unvollständig ist, ohne das Staking-Verhältnis und die feste Gebühr.

Die feste Sponsorengebühr nimmt auch einen größeren Anteil des Einkommens ein, wenn die Protokollbelohnungen sinken. Die Skalierung ist wichtig, da der Emittent weiterhin für Verwahrung, Überwachung und operative Kontrollen zahlen muss, wenn der Ertragspool schrumpft.

Sarquis Peillard sieht hier einen wichtigen kommerziellen Test:

"Eine Gebühr wie 0,14 % mit 95 % Durchleitung funktioniert nur in großem Maßstab, wenn die Wirtschaftlichkeit der Gebühr sinnvoll ist; ein kleinerer Emittent, der diese Gebühr ohne das Volumen kopiert, um sichere Verwahrung und Slashing-Abdeckung zu gewährleisten, sollte einige Verdachtsmomente aufwerfen. Das ist der Teil der Wirtschaftlichkeit, auf den Investoren achten sollten. Niedrige Gebühren und hohe Belohnungsdurchleitung sehen attraktiv aus, aber Staking erfordert dennoch sichere Infrastruktur, Verwahrung, Überwachung und Risikomanagement. Wenn die Wirtschaftlichkeit nicht für diese Dinge zu zahlen scheint, sollten Investoren fragen, was tatsächlich geopfert wird, um die Zahlen zum Arbeiten zu bringen."

Wer zahlt, wenn das Staking schiefgeht? {#h-wer-zahlt-wenn-das-staking-schiefgeht}

Offenlegung zeigt den Investoren, wo ein Verlust landen könnte. Ein finanziertes Schutzmechanismus ändert die Reihenfolge, in der Kapital es absorbiert.

Edward Wu, Leiter der BloFin-Forschung, argumentiert, dass regulierte Staking-Produkte eine erste Verlustschicht zwischen dem Versagen des Anbieters und dem Kapital der Investoren schaffen könnten:

"Vermögensverwalter könnten von den Anbietern verlangen, finanzierte Anleihen zu hinterlegen, spezielle Slashing-Reserven zu halten oder einen Teil der Staking-Einnahmen in einen gemeinsamen Schutzfonds einzubringen. Diese Mechanismen würden regulierten Produkten eine explizitere Verlustabsorptionsschicht geben und die unmittelbaren Auswirkungen kleinerer Staking-Strafen auf die Investoren verringern."

Das würde das Versprechen messbar machen. Eine Reserve hat eine offengelegte Größe. Eine finanzierte Anleihe kann mit dem Risiko verglichen werden. Vertragliche Entschädigungen ohne abgesperrtes Kapital hängen von Ausschlüssen, der Solvenz des Anbieters und der Zeit ab, die benötigt wird, um einen Anspruch durchzusetzen.

Das rechtliche Design kann unabhängig von der Leistung des Validators scheitern. Im Februar 2023 stimmte Kraken zu, sein US-Staking-as-a-Service-Programm zu beenden und 30 Millionen Dollar zur Beilegung von SEC-Anklagen zu zahlen. Seine Validatoren mussten nicht versagen, damit das Produkt unbrauchbar wurde. Die regulatorische Behandlung änderte das Geschäft um sie herum.

Staking-ETPs geben den Investoren einen gelisteten Anteil und eine vertraute Brokerage-Abwicklung. Ihre finanzielle Architektur basiert auf dem Staking-Verhältnis, der Ausstiegsrichtlinie, den Anbietervereinbarungen und den Bilanzen, die hinter den Entschädigungsversprechen stehen. Der APR kann in Sekunden verglichen werden. Der Verlustwasserfall muss jedoch weiterhin Zeile für Zeile gelesen werden.