Die Federal Reserve war nie der Schiedsrichter

Walsh behauptet, der Markt habe gelernt, "zu spielen und nicht auf den Schiedsrichter zu schauen", und hofft, dass der Anleihemarkt die finanziellen Bedingungen selbst strafft. Kritiker sind jedoch der Meinung, dass die Federal Reserve immer noch der wichtigste "Spieler" auf dem Markt ist und nicht ein außenstehender Schiedsrichter, und dass es gefährlich sein könnte, "den Markt die Arbeit der Zentralbank machen zu lassen", da dies die Gefahr einer Entkopplung der Inflation birgt.

Verfasser: Zhao Ying, Wall Street Journal

Walshs Erzählung von der "Marktautonomie" schafft neue Unsicherheiten.

Die Federal Reserve hielt auf der FOMC-Sitzung im Juli die Zinssätze unverändert, aber die Äußerungen von Vorsitzendem Walsh bei der Pressekonferenz führten zu weitreichenden Kontroversen auf dem Markt. Er erklärte, dass der Markt gelernt habe, "zu spielen und nicht auf den Schiedsrichter zu schauen", während die finanziellen Bedingungen sich spontan vom Markt selbst straffen. Kritiker sind jedoch der Meinung, dass diese Erzählung grundlegend falsch ist – die Federal Reserve war nie der Schiedsrichter, sondern einer der wichtigsten Spieler auf dem Feld, und eine Änderung der Kommunikationsstrategie kann diese Tatsache nicht ändern.

Bei dieser Sitzung gab es selten drei Gegenstimmen: Die regionalen Fed-Präsidenten Hammack, Kashkari und Logan unterstützten eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte. Nach der Sitzung kam es zu einer deutlichen Steilheit der Renditekurve für US-Staatsanleihen, wobei die Rendite der 30-jährigen Anleihen zeitweise 5,20 % überschritt, während die zweijährige Rendite nach der Pressekonferenz stark schwankte und zeitweise um 10 Basispunkte fiel, bevor sie sich um 4 Basispunkte verringerte. Analysten von Goldman Sachs, Barclays und Nomura sind sich einig, dass die Federal Reserve stillschweigend den Anleihemarkt die offizielle Zinserhöhung ersetzen lässt, aber diese Strategie birgt das Risiko einer Entkopplung der Inflationserwartungen und einer erhöhten Volatilität der Politik.

Walshs Kernargument: Den Markt die Arbeit der Federal Reserve machen lassen

Bei der Pressekonferenz der FOMC im Juli interpretierte Walsh den signifikanten Anstieg der Renditen von langfristigen und kurzfristigen US-Staatsanleihen seit der letzten Sitzung und bezeichnete dies als positives Signal. Er erklärte, dass während der Zeit zwischen den beiden Sitzungen "der Markt sich auf reale Daten und echte wirtschaftliche Dynamiken konzentrierte, und die Preisreaktionen auf Informationen in Echtzeit erfolgen, wobei die Verringerung der vorausschauenden Hinweise ein Faktor sein könnte".

Er fügte hinzu, dass die Marktteilnehmer lernen, "zu spielen und nicht auf den Schiedsrichter zu schauen", was er als Fortschritt ansieht, da "die Zentralbank nicht immer im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit stehen muss".

Diese Äußerung ist nicht neu. Walsh hat nach der letzten Sitzung bereits ähnliche Signale gesendet, aber diesmal ist die Formulierung klarer und betont stärker. Die zugrunde liegende politische Logik ist: Wenn die Federal Reserve glaubwürdig ist und das Inflationsrisiko steigt, wird der Anleihemarkt spontan verkaufen, die realen und nominalen Zinssätze steigen und die finanziellen Bedingungen straffen sich – dieser Prozess erfordert kein klares Signal der Zinserhöhung von der Federal Reserve.

Warum die "Schiedsrichter-Theorie" nicht haltbar ist

Robert Armstrong, Kolumnist der Financial Times, hat diese Rahmenbedingungen von Walsh direkt kritisiert und erklärt, dass sie "grundlegend falsch" sind. Armstrong weist darauf hin, dass Walshs zentrale Behauptung ist, dass die Reaktion des Marktes auf Wirtschaftsdaten vor seiner Amtszeit bei der Federal Reserve durch die "Vermittlung" der Erwartungen an die Geldpolitik der Federal Reserve erfolgte, und dass diese Vermittlung jetzt entfernt wurde, sodass der Markt direkt auf "echte wirtschaftliche Entwicklungen" reagieren kann.

Das steht jedoch in starkem Gegensatz zur Realität. Die Federal Reserve legt die kurzfristigen Zinssätze fest, und jeder Marktteilnehmer, der auf die Richtung der kurzfristigen Zinssätze wettet, muss zwangsläufig eine Einschätzung über die nächsten Schritte der Federal Reserve abgeben. Egal, wie lang oder kurz die Pressemitteilung der Federal Reserve ist, und egal, ob die Antworten des Vorsitzenden substanziell sind oder nicht, diese Logik bleibt unverändert.

Wie der ehemalige Präsident der New Yorker Federal Reserve, Bill Dudley, kürzlich schrieb: "Die Finanzmärkte preisen nicht ein, was die Federal Reserve tun sollte, sondern was sie glauben, dass die Federal Reserve tun wird." Armstrongs Fazit ist: Die Federal Reserve ist kein Schiedsrichter, sondern ein Spieler, und zwar ein sehr wichtiger. Eine Anpassung der Kommunikationsstrategie kann diese grundlegende Tatsache nicht ändern.

Die potenziellen Risiken der "Markt ersetzt Zinserhöhungen"

Walshs Strategie steht auch auf praktischer Ebene vor inneren Widersprüchen. Die Grenze zwischen "den Markt die Arbeit der Federal Reserve machen lassen" und "der Markt zwingt die Federal Reserve" ist äußerst verschwommen. Wenn der Markt die finanziellen Bedingungen spontan strafft und die Federal Reserve sich dann entscheidet, nichts zu tun, dann lockert die Federal Reserve tatsächlich die finanziellen Bedingungen durch "Nichtstun" – denn die Erwartungen an eine Straffung des Marktes wurden widerlegt.

Die Marktbewegungen nach der Sitzung im Juli bieten erste Beweise. Die zweijährige Rendite schwankte stark nach der Pressekonferenz und fiel letztendlich nur leicht, was die hohe Unsicherheit über den kurzfristigen politischen Kurs widerspiegelt; während der Anstieg der 30-jährigen Rendite möglicherweise darauf hindeutet, dass die langfristigen Inflationserwartungen steigen – dieses Signal trat genau im Kontext der Unterstützung von drei Ausschussmitgliedern für eine Zinserhöhung auf und stellt keine starke Bestätigung für Walshs Glaubwürdigkeit dar.

Analysten von Goldman Sachs, Barclays und Nomura sind sich einig, dass die Federal Reserve derzeit stillschweigend zulässt, dass der Anleihemarkt die offizielle Zinserhöhung ersetzt, aber diese Strategie könnte auch die langfristigen Renditen erhöhen und das Risiko einer Entkopplung der Inflationserwartungen sowie einer erhöhten Volatilität der zukünftigen Politik bergen.

Die Marktdilemmata im Informationsvakuum

Walshs Kommunikationsstrategie selbst ist möglicherweise nicht grundlegend fehlerhaft, aber das Problem liegt darin, dass seine Beschreibung dieser Strategie zusätzliche Verwirrung stiftet. Die Federal Reserve als "Schiedsrichter" und nicht als "Spieler" zu positionieren, ist eine irreführende Darstellung der Funktionsweise des Marktes, die es den Marktteilnehmern erschwert, die politischen Signale zu interpretieren und mit größerer Unsicherheit konfrontiert ist.

Armstrong ist der Meinung, dass, es sei denn, Walsh und der Markt haben genug Glück, dieses Problem wird sich mit der Zeit immer mehr verschärfen. Selbst wenn keine Finanzkrise eintritt, wird die Strategie des "Schweigens der vorausschauenden Hinweise" nicht unbegrenzt aufrechterhalten werden können. Vor dem Hintergrund, dass das Inflationsrisiko noch nicht verschwunden ist und die Renditekurve weiterhin steil bleibt, wird die Kommunikationsspannung zwischen der Federal Reserve und dem Markt eine der zentralen Variablen sein, auf die Investoren in der nächsten Phase weiterhin achten müssen.