BigTime｜پشت پرده ورود سازندگان بازار: شکاف شفافیت در قراردادهای سازندگی بازار

دامنه تحقیق: همکاری خدمات سازندگی و افشای اطلاعات｜داده‌ها تا تاریخ 2026-09-13، از گزارش‌های عمومی｜BigTime بر اساس سازندگی، نقدینگی و فناوری معاملاتی تولید شده است

نکات کلیدی

• آمار صنعت در آوریل 2026 نشان می‌دهد که کمتر از 1% پروژه‌های رمزنگاری، شرایط همکاری سازندگی را افشا می‌کنند و اخبار "ورود سازندگان بازار" نمی‌توانند تفاوت بین خرید خدمات و برنامه‌های فروش را مشخص کنند.
• همکاری‌های سازندگی معمولاً شامل پنج نوع شرط است: قرض دادن توکن، تنظیمات گزینه‌ها، تعهدات قیمت‌گذاری، هزینه‌ها و شرایط خروج؛ زمانی که تاریخ انقضا و آزادسازی توکن همپوشانی داشته باشد، فشار فروش واقعی به سختی قابل تأیید است.
• خوانندگان می‌توانند با چهار سوال این نوع اخبار را فیلتر کنند: دامنه خدمات، افشای شرایط، رابطه بین تاریخ‌های انقضا و آزادسازی، و مدت زمان تعهدات قیمت‌گذاری.
• "ورود یک سازنده بازار" یکی از رایج‌ترین اخبار همکاری است که پروژه‌های رمزنگاری منتشر می‌کنند. خوانندگان معمولاً آن را به عنوان یک خبر مثبت درک می‌کنند: یک نهاد حرفه‌ای مایل است نقدینگی را برای این توکن فراهم کند. اما پشت این خبر، سندی وجود دارد که تقریباً هرگز افشا نمی‌شود، قرارداد خدمات سازندگی. آمار صنعت در آوریل 2026 نشان می‌دهد که کمتر از 1% پروژه‌های رمزنگاری، شرایط همکاری سازندگی را افشا می‌کنند (به نقل از رسانه‌ها). تعهدات نوشته شده در قرارداد، تعداد گزینه‌ها و تاریخ انقضا، و نحوه محاسبه هزینه‌ها، به طور کلی برای عموم قابل مشاهده نیست.

شفافیت این سند به طور مستقیم تعیین می‌کند که آیا اخبار "ورود" می‌توانند به درستی تفسیر شوند.

یک. معمولاً در قراردادهای سازندگی چه نوشته شده است

همکاری بین پروژه و سازندگان بازار معمولاً حول یک چارچوب مشابه شکل می‌گیرد:

• قرض دادن توکن و موجودی. پروژه یا بنیاد یک دسته توکن را به سازنده بازار قرض می‌دهد تا منبع موجودی برای قیمت‌گذاری مداوم باشد. مقصد نهایی این دسته توکن به نحوه نوشتن قرارداد بستگی دارد.
• تنظیمات گزینه‌ها. ساختار رایج این است که پروژه در حین قرض دادن توکن، گزینه‌های خرید را به سازنده بازار می‌فروشد: اگر قیمت انقضا کمتر از قیمت اعمال باشد، سازنده بازار توکن‌ها را برمی‌گرداند؛ اگر بیشتر از قیمت اعمال باشد، سازنده بازار توکن‌ها را به قیمت اعمال خریداری می‌کند. به عبارت دیگر، ممکن است در یک "همکاری" یک حق خرید آینده نهفته باشد.
• تعهدات قیمت‌گذاری. در کجا، برای چه مدت، و چه استانداردهایی برای تفاوت قیمت و عمق حفظ می‌شود، این‌ها خدمات اصلی است که پروژه خریداری می‌کند.
• هزینه‌ها و مشوق‌ها. هزینه خدمات چگونه پرداخت می‌شود، آیا مشوق‌های توکن وجود دارد، و آیا با حجم معاملات مرتبط است.
• شرایط خروج. مدت قرارداد چقدر است، در چه شرایطی می‌توان آن را زودتر خاتمه داد، و موجودی چگونه مدیریت می‌شود.

بنابراین همکاری‌های سازندگی شامل سه لایه خدمات، موجودی و مشتقات است. کدام لایه غالب است، تأثیر واقعی این همکاری بر عرضه توکن را تعیین می‌کند.

دو. چرا عدم شفافیت یک مشکل است

مشکل این است که وقتی شرایط افشا نمی‌شود، یک خبر ورود حداقل دو تفسیر دارد.

تفسیر اول: پروژه خدمات نقدینگی را خریداری کرده است، سازنده بازار از تفاوت قیمت و هزینه خدمات سود می‌برد و هر دو طرف نیازهای خود را برآورده می‌کنند.

تفسیر دوم: پروژه با ساختار قرض توکن و گزینه‌ها، بخشی از فروش توکن‌ها را به یک زمان آینده منتقل کرده است. "ورود سازنده بازار" همچنین به معنای ایجاد یک کانال فروش است.

هر دو تفسیر به طور قانونی در این بازار وجود دارند، و تفاوت تنها در شرایط قرارداد است. و وقتی کمتر از 1% پروژه‌ها این شرایط را افشا می‌کنند، خوانندگان نمی‌توانند تشخیص دهند که کدام یک را مشاهده می‌کنند. سناریوی واقعی‌تر آزادسازی توکن است: زمانی که تاریخ انقضا گزینه‌ها یا تاریخ بازگشت موجودی با آزادسازی گسترده همپوشانی داشته باشد، فشار فروش در بازار ممکن است از چندین برنامه ناشی شود، در حالی که عموم فقط می‌توانند حرکت قیمت را ببینند.

عدم شفافیت شرایط به معنای وجود دستکاری نیست. قضاوت در مورد رفتار خاص نیاز به سوابق کامل معاملات دارد، یک تصویر از یک صفحه نمی‌تواند تعیین‌کننده باشد، و حدس و گمان در گزارش‌های عمومی نیز نمی‌تواند. ما معتقدیم که مشکل شفافیت به معنای "عدم قابلیت تأیید" است، نه "ضروری بودن وجود تقلب".

سه. دو نمونه قابل مقایسه

در صنعت، اقداماتی به سمت شفافیت وجود دارد.

یکی از آن‌ها خط مدیریت دارایی GSR است. ETF فعال آن (BESO، در آوریل 2026 در Nasdaq عرضه شد) بر اساس قوانین صندوق‌های عمومی، موجودی خود را افشا می‌کند و ترکیب مدل Core3 آن هر هفته به‌روزرسانی می‌شود و عملکرد آن در آگوست 2026 به نقل از یک منبع ثالث، کاهش بیش از 50 درصدی را نشان می‌دهد، که به طور معمول نمایش داده می‌شود (به نقل از منبع ثالث). نمایش ترکیب و عملکرد برای پذیرش بررسی، پیش‌نیاز اعتماد به کسب‌وکار مدیریت دارایی است و این روش با سیاه‌چاله قراردادهای سازندگی توکن در تضاد است.

نمونه دیگر تغییرات قوانین در سمت صرافی است. Binance در مارس 2026 قوانین سازندگان بازار را سخت‌تر کرد (به نقل از رسانه‌ها)، که نشان می‌دهد پلتفرم‌های معاملاتی نیز با همان عدم تقارن اطلاعات مواجه هستند.

این دو نمونه نمایانگر این نیستند که صنعت به طور کامل شفاف شده است، اما جهت‌گیری آن ارزش ثبت دارد: وقتی یک نوع دارایی می‌خواهد سرمایه‌گذاری نهادی را جذب کند، استانداردهای افشا به طور خودکار افزایش می‌یابد. این همچنین یک سرنخ هنگام مشاهده بازار دارایی‌های توکنیزه شده است؛ هرچه مشارکت نهادها در بازار بیشتر باشد، الزامات افشای برنامه‌های سازندگی به بازارهای سنتی نزدیک‌تر می‌شود.

چهار. وقتی خبر ورود سازنده بازار را می‌بینید، چهار سوال بپرسید

نیازی به انتظار برای شفاف شدن صنعت نیست، خوانندگان اکنون می‌توانند با چهار سوال این نوع اخبار را فیلتر کنند:

1. دامنه خدمات چیست؟ آیا در اطلاعیه ذکر شده که خدمات سازندگی، OTC یا مشاوره است؟ ساختار منافع خدمات مختلف متفاوت است.
2. آیا شرایط افشا شده است؟ تعداد توکن‌های قرضی، ساختار گزینه‌ها، تاریخ انقضا، آیا در اطلاعیه حتی یک مورد وجود دارد؟ وقتی هیچ‌کدام وجود ندارد، باید به این خبر به عنوان یک خبر مثبت خالص با احتیاط نگاه کرد.
3. رابطه بین تاریخ‌های انقضا و آزادسازی چیست؟ دوره قرارداد (معمولاً 6 تا 12 ماه) را با جدول زمان‌بندی آزادسازی پروژه مقایسه کنید، دوره‌های همپوشانی نیاز به توجه بیشتری دارند.
4. تعهدات قیمت‌گذاری برای چه مدت ادامه دارد؟ پس از پایان دوره خدمات، چه کسی نقدینگی را تأمین می‌کند، معمولاً در اطلاعیه ذکر نمی‌شود، اما این کلیدی است که آیا "خدمات" می‌تواند به کیفیت بازار تبدیل شود.

این چهار سوال نه پیش‌بینی قیمت می‌کنند و نه کسی را متهم می‌کنند. آن‌ها فقط یک خبر مثبت یک‌طرفه را به یک لیست حقایق قابل تأیید تبدیل می‌کنند. بازار به طور فزاینده‌ای به این نوع سوالات نیاز خواهد داشت، هر کس که بتواند زودتر بر اساس این استاندارد افشا کند، اعتماد سرمایه‌گذاری نهادی را به دست خواهد آورد و این با کل ساختار صنعت سازندگی در یک خط تکاملی است. برای مطالعه کامل در مورد شرکت GSR، به "تحقیق عمیق GSR" مراجعه کنید.

هشدار ریسک

نسبت افشای صنعت و آمارهای دیگر از گزارش‌های رسانه‌ای، نمونه‌ها و دامنه محدود است؛ توصیف ساختار قرارداد به عنوان یک مکانیزم عمومی است و به هیچ پروژه یا شرکتی خاص اشاره نمی‌کند؛ قوانین و شیوه‌های افشا ممکن است با تغییرات محیط نظارتی تغییر کند.

توضیحات: نسبت افشای قراردادهای سازندگی از گزارش‌های صنعت در آوریل 2026 (به نقل از رسانه‌ها)؛ ترکیب Core3 را ببینید GSR Insights، اعداد عملکرد ماهانه آن به نقل از یک منبع ثالث؛ تغییرات قوانین Binance به نقل از گزارش‌های رسانه‌ای در مارس 2026. توصیف ساختار قرارداد به عنوان یک تحلیل عمومی از مکانیزم‌های صنعتی است و به هیچ پروژه یا شرکتی خاص اشاره نمی‌کند و به عنوان مشاوره سرمایه‌گذاری تلقی نمی‌شود.

سلب مسئولیت: این گزارش توسط تحقیقات صنعتی BigTime تولید شده است و بر اساس اطلاعات عمومی تنظیم شده است و به عنوان مشاوره سرمایه‌گذاری، پیشنهاد یا تعهد به سود تلقی نمی‌شود؛ عملکرد تاریخی نمایانگر آینده نیست. بدون مجوز کتبی، کپی یا اقتباس ممنوع است.

تحقیقات صنعتی BigTime به طور مداوم بر روی سازندگی، نقدینگی و بازار دارایی‌های نهادی تمرکز دارد و گزارش‌های سریالی به تدریج منتشر می‌شود.