چرا ریسک بهره‌برداری از قراردادهای هوشمند را بپذیریم در حالی که خزانه‌داری‌های ایالات متحده بازدهی بهتری از ارزهای دیجیتال ارائه می‌دهند؟

بانک مرکزی ایالات متحده (فدرال رزرو) در تاریخ 16 سپتامبر نرخ هدف خود را به میزان 25 واحد پایه به 3.75%-4.00% افزایش داد و در همان روز، بازده خزانه‌داری یک‌ساله به 4.45% رسید و فشارهایی به بازدهی وام‌دهی ارزهای دیجیتال وارد کرد.

این اقدام بازدهی را برای هر کسی که مایل است چیزی خطرناک‌تر از بدهی دولتی را نگه دارد، افزایش می‌دهد و یک معیار جدید برای اندازه‌گیری بازدهی وام‌دهی ارزهای دیجیتال تعیین می‌کند.

تحقیقات Coin Metrics نشان داد که وام‌دهندگان USDC در Aave به‌طور متوسط 31 واحد پایه کمتر از خزانه‌داری یک‌ساله در طول دوره‌ای که در سال 2026 مطالعه شده، درآمد کسب کردند. بازده Aave در 78% از بازه‌های زمانی اندازه‌گیری شده در آن پنجره زمانی از نرخ خزانه‌داری کمتر بود.

این شکاف قبل از تصمیم فدرال رزرو وجود داشت و سوال مفیدتر این است که افزایش فدرال رزرو چه تأثیری بر محاسبات از اینجا به بعد دارد.

خزانه‌داری‌ها و نرخ‌های زنجیره‌ای دو چیز متفاوت را اندازه‌گیری می‌کنند

آنتونی دمارتی‌نو، هم‌بنیان‌گذار و مدیرعامل Sentora، CDOR را به‌عنوان اهرم بهتری برای قضاوت در مورد اعتبار زنجیره‌ای معرفی می‌کند.

Sentora به ساخت این معیار کمک کرده است که نرخ‌های وام‌گیری شبانه را بر روی USDC و USDT در داخل Aave V3، بزرگ‌ترین بازار اعتبار غیرمتمرکز، ردیابی می‌کند.

دمارتی‌نو به CryptoSlate گفت:

"همبستگی بین SOFR و CDOR بسیار کم بوده است، بنابراین نباید انتظار داشت که افزایش فدرال رزرو نرخ‌های زنجیره‌ای را به‌طور قابل توجهی بالاتر بکشد و SOFR لنگر اشتباهی برای قیمت‌گذاری در معرض زنجیره‌ای است."

این استدلال در کنار مقایسه خزانه‌داری کار می‌کند و یک لنز دوم را بدون جایگزینی آن اضافه می‌کند.

خزانه‌داری یک‌ساله اندازه‌گیری می‌کند که یک سرمایه‌گذار با انتخاب وام‌دهی ارزهای دیجیتال به جای امن‌ترین گزینه موجود چه چیزی را از دست می‌دهد، در حالی که CDOR اندازه‌گیری می‌کند که وام‌گیری دلار در داخل Aave در هر روز خاص چه هزینه‌ای دارد.

یک حسابداری مفید از بازده ارزهای دیجیتال به هر دو عدد نیاز دارد، زیرا بازدهی که CDOR را پاک می‌کند اما نرخ خزانه‌داری را از دست می‌دهد، هنوز آزمون هزینه فرصت بنیادی‌تری را شکست خورده است.

آنچه که اعداد درباره حق بیمه کریپتو نشان می‌دهند

یک مقاله کاری از بانک مرکزی اروپا که در تاریخ 14 سپتامبر منتشر شد، نشان داد که انتقال سیاست‌های پولی به نرخ‌های سپرده استیبل‌کوین‌های DeFi در کوتاه‌مدت ضعیف و ناپایدار است.

نرخ‌ها حتی می‌توانند در جهت مخالف سیاست فدرال رزرو حرکت کنند و سپس در افق طولانی‌تر همگرا شوند، و کاهش اهرم در بازارهای کریپتو اغلب این واگرایی کوتاه‌مدت را به‌طور مستقیم‌تر هدایت می‌کند.

وام‌گیرندگان موقعیت‌های خود را کاهش می‌دهند و تقاضای ارگانیکی که هزینه‌های وام‌گیری زنجیره‌ای را تعیین می‌کند، کاهش می‌یابد.

داده‌های Coin Metrics نشان می‌دهد که این حق بیمه در حال حاضر در کجا قرار دارد. بازدهی USDC در Aave به‌طور میانگین 31 واحد پایه از یک ساله Treasury کمتر بود، در حالی که میانگین USDC در Morpho 65 واحد پایه از همان نرخ معیار Treasury بیشتر بود، اما تقریباً 3.3 برابر نوسانات سالانه رقم Aave را داشت.

دی‌مارتینو اشاره کرد:

"حق بیمه بالای CDOR جایی است که ریسک قرارداد هوشمند، نقدینگی و اعتبار جبران می‌شود، اما هیچ نرخ استانداردی وجود ندارد که بتوان در اینجا اعمال کرد."

در حساب او، حق بیمه عادلانه به‌طور کامل به پروتکل‌ها، ناظران و دارایی‌هایی که یک سرمایه‌گذار در معرض آن‌ها قرار دارد، بستگی دارد.

به‌عنوان یک تمرین صرفاً تحلیلی، یک خزانه استیبل‌کوین ساده ممکن است به‌طور منطقی نیاز داشته باشد که بالاترین نرخ بین نرخ Treasury یا CDOR به‌علاوه 100 تا 300 واحد پایه را پاک کند. استراتژی‌های نظارت‌شده یا اهرمی به 300 تا 600 واحد پایه بالاتر از همان کف نیاز خواهند داشت.

این دامنه عمدتاً نشان می‌دهد که چرا یک بازده 4.1% می‌تواند در برابر 4.45% Treasury ناکافی به نظر برسد، در حالی که حتی یک بازده 5.1% کریپتو می‌تواند زمانی که نوسانات و ریسک دمی وارد تصویر می‌شوند، همچنان قابل بحث باشد.

تبدیل انتزاع به اعداد واقعی

خزانه‌های xStocks جدیداً راه‌اندازی‌شده Kraken به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهد تا در معرض سهام‌های توکنیزه‌شده مانند SPYx، QQQx یا NVDAx قرار بگیرند در حالی که خزانه در برابر آن وثیقه، استیبل‌کوین‌ها را وام می‌گیرد و عواید را به استراتژی‌های پاداش DeFi اختصاص می‌دهد.

بازده‌ها به همان توکن تبدیل می‌شوند و به‌طور خودکار مرکب می‌شوند. Kraken در حال حاضر یک بازده خالص سالانه 2% برای SPYx و QQQx و 1.8% برای NVDAx را تبلیغ می‌کند که قبلاً از 25% هزینه عملکرد کسر شده است، با برداشت‌هایی که سه روز طول می‌کشد و ممکن است در شرایط فشار بیشتر شود.

در یک موقعیت SPYx به ارزش 10,000 دلار، آن 2% بازده تقریباً به 200 دلار پاداش سالانه اضافی تبدیل می‌شود، که کاملاً جدا از هر آنچه که خود سهام انجام می‌دهد.

دی‌مارتینو توضیح داد که اگر سهام کاهش یابد، قرارداد هوشمند به‌طور خودکار بدهی را پرداخت می‌کند تا از مایع شدن موقعیت جلوگیری کند. اگر بازار افزایش یابد، بدهی بیشتری برای حفظ بازده می‌گیرد.

یک ضرر 2% خاص برای استراتژی خزانه کریپتو می‌تواند کل بازده اضافی آن سال را از بین ببرد. کاهش قیمت SPYx یک ریسک جداگانه است که هر دارنده توکن سهام با آن مواجه خواهد شد، صرف‌نظر از خزانه، و حفظ این دو منبع ضرر به‌طور جداگانه کلیدی است.

آیا چرخه نرخ ارزهای دیجیتال به نتیجه می‌رسد یا تحت تأثیر فدرال قرار می‌گیرد

سناریو صعودی تقاضای وام‌گیری ارگانیک دارد که طبق گفته دی‌مارتینو تقریباً به طور کامل در BTC متمرکز است و به اندازه کافی قوی است که CDOR به طور مستقل از هر چیزی که فدرال انجام می‌دهد، افزایش یابد.

در این مسیر، بازده وام‌گیری ارزهای دیجیتال می‌تواند از طریق تقاضای واقعی زنجیره‌ای از خزانه‌داری پیشی بگیرد و استدلال دی‌مارتینو مبنی بر اینکه ارزهای دیجیتال چرخه نرخ خود را دارند، واقعاً در داده‌ها پشتیبانی می‌شود، فراتر از صرفاً نظرات.

سناریو نزولی سیاست فدرال را برای مدت طولانی‌تر حفظ می‌کند که در نهایت اشتهای ریسک را به طور کلی کاهش می‌دهد، فعالیت ارزهای دیجیتال را تضعیف می‌کند و وام‌گیرندگان را به کاهش وام‌گیری وادار می‌کند.

در این سناریو، مکانیزم ECB به نیروی غالب تبدیل می‌شود، با کاهش نرخ‌های سپرده استیبل‌کوین حتی در حالی که خزانه‌داری بالا باقی می‌ماند. ابزارهای خودکار مانند مدیریت حاشیه کراکن از تصفیه‌ها جلوگیری می‌کنند اما بازدهی که سرمایه‌گذاران جمع‌آوری می‌کنند را فشرده می‌کنند و وام‌گیری ارزهای دیجیتال در نهایت کمتر پرداخت می‌کند در حالی که گزینه ایمن در کنار آن بیشتر پرداخت می‌کند.

محصولات بازده ارزهای دیجیتال در حال حاضر به راحتی قابل دسترسی هستند، هرچند سوال سخت‌تر این است که آیا آن بازده ریسک زیر آن را جبران می‌کند یا خیر. هیچ معیار واحدی، چه CDOR و چه خزانه‌داری، به طور کامل به این سوال پاسخ نمی‌دهد.