چرا استیکینگ مایع و خزانه‌های بازده در هایپرلیکوید پایدار نیستند؟

این مقاله تحلیل می‌کند که چگونه حاشیه ترکیبی هایپرلیکوید نقدینگی وام‌دهی دایره‌ای را تخلیه می‌کند و بر روی اصول سنتی دیفای مانند LST تأثیر می‌گذارد و راهی برای بازسازی یک بازار مکمل در اطراف کاربرد HYPE پیشنهاد می‌دهد.

نویسنده: @DevenMat

ترجمه شده توسط: AididiaoJP، Foresight News

اصول دیفای در HyperEVM با ساختار بازار HyperCore در تضاد ساختاری قرار دارند. اصولی مانند بازارهای وام‌دهی، خزانه‌های توکنیزه و LST در هایپرلیکوید به روش‌های موجود به سختی قابل تکرار هستند.

قضاوت اصلی این است که حاشیه ترکیبی باعث می‌شود وام‌دهی دایره‌ای در برابر دارایی‌های بومی هایپرلیکوید غیرممکن شود، در حالی که اکثریت قریب به اتفاق اصول دیفای فعلی به وام‌دهی دایره‌ای وابسته‌اند. بنابراین، دیفای در هایپرلیکوید در موقعیتی قرار دارد که با رشد HyperCore رقابت می‌کند.

دو راه‌حل متناسب وجود دارد: اول، ساخت یک بازار دیفای که بر اساس کاربرد توکن باشد و به جای وابستگی به پارادایم قدیمی بازده‌های دایره‌ای؛ دوم، لایه دیفای باید رشد HyperCore را تکمیل کند، در غیر این صورت توسط آن بلعیده یا حذف خواهد شد.

I. اقتصاد ساخته شده بر اساس اهرم بازده

ستون فقرات دیفای سنتی از طریق منابع بازده بومی دایره‌ای زنجیره‌ای تحقق می‌یابد: بازده بومی، وام‌دهی مشابه در برابر آن گواهی بازده و چرخ دیفای پایین‌دستی. این ساختار از اکثر فعالیت‌های دیفای پشتیبانی می‌کند.

ساختار بازار دیفای در هایپرلیکوید دو تغییر اساسی را تجربه کرده است.

حاشیه ترکیبی

حاشیه ترکیبی موتور حاشیه بومی هایپرلیکوید است. تمام نقدینگی که به بازده‌های اهرمی خدمت می‌کند، برای خدمت به تجارت‌های اهرمی تخلیه می‌شود.

این مکانیزم برای وام‌دهی مشابه طراحی نشده است، بنابراین شرایطی را که چرخ دیفای سنتی در آن عمل می‌کند تغییر می‌دهد و فاقد جایگزین‌های مستقیم است:

• نقدینگی مجدد رهن شده برای استفاده دایره‌ای در دسترس نیست. هنگام وام‌گیری USDC با وثیقه HYPE در AAVE، وثیقه HYPE می‌تواند توسط کاربران دایره‌ای stHYPE و kHYPE دوباره استفاده شود و بدین ترتیب هزینه وام‌دهی دایره‌ای را کاهش دهد. هنگام وام‌گیری USDC با وثیقه HYPE در HyperCore، این بخش از نقدینگی HYPE برای استفاده دایره‌ای در دسترس نخواهد بود.
• این مکانیزم از مسیرهای تصفیه با اشغال سرمایه کمتر مانند آنچه در بازارهای وام‌دهی EVM وجود دارد، پشتیبانی نمی‌کند. طراحی آن به تصفیه دفتر سفارش متمرکز است. استفاده از مشتقات با بازده به عنوان وثیقه نیاز به ایجاد یک دفتر سفارش عمیق جداگانه در HyperCore دارد؛ در حالی که در AAVE و Morpho، مشتقات با بازده می‌توانند از طریق صف‌های برداشت و سایر روش‌ها پشتیبانی شوند.

تفاوت‌های استراتژی رشد AAVE و حاشیه ترکیبی

AAVE با معرفی مقدار زیادی فعالیت وام‌دهی ETH-USDC نهنگ‌ها، وام‌دهی ETH را یارانه می‌دهد و مسیرهای تصفیه ویژه‌ای برای مشتقات با بازده از طریق E-Mode فراهم می‌کند و stETH را به عنوان وثیقه بیشتر قابل استفاده می‌سازد. از WETH تأمین شده، 80.6٪ متعلق به حساب‌هایی است که از آن به عنوان وثیقه برای وام‌گیری استیبل‌کوین‌ها استفاده می‌کنند. موتور استخر نقدینگی AAVE یک چرخ دیفای بین حاشیه USDC و اهرم بازده ETH تشکیل می‌دهد و هر دو طرف را در یک رابطه همزیستی یارانه می‌دهد.

حاشیه ترکیبی حاشیه USDC را از سیستم استخر نقدینگی برداشت می‌کند، وثیقه را دوباره وام نمی‌دهد و اجازه وام‌دهی مشابه را نمی‌دهد. بنابراین، تجارت دایره‌ای از بین می‌رود و جایگزینی وجود ندارد. اگر وام‌دهی USDC از مدل استخر نقدینگی به حاشیه ترکیبی منتقل شود، بازده‌های بومی هایپرلیکوید دایره‌ای—شامل توکن‌های خزانه، موقعیت‌های LP و LST—از اقتصاد دیفای حذف خواهند شد. در حال حاضر، کل اقتصاد دیفای به این معامله و رابطه همزیستی بین حاشیه و دایره‌ای بودن وابسته است.

II. تأثیر ساختاری محدود انتشار استیکینگ بر هایپرلیکوید

یگانگی هایپرلیکوید در این است که این زنجیره به اندازه کافی مفید است که دیگر نیازی به تورم در سطح شبکه برای تحریک مشارکت اجماعی ندارد. اثر حاشیه‌ای انتشار استیکینگ بر هایپرلیکوید محدود است؛ در حالی که در اکثر زنجیره‌ها، آنها منبع بازده بومی هستند که از اکثر فعالیت‌های دیفای پشتیبانی می‌کنند.

• انتشار استیکینگ تأثیر کمی بر هم‌راستایی دارندگان توکن دارد. تقاضای خالص جدید برای HYPE از HIP-3، HIP-4، AQA و تخفیف‌های سطح استیکینگ ناشی می‌شود، نه از 2.2% بازده.
• مجموعه اعتباردهندگان در واقع از نگهدارندگان، DAT، تأمین‌کنندگان داده و سازمان‌هایی تشکیل شده است که برای اهداف عملیاتی و تأخیر، اعتباردهندگان را اجرا می‌کنند، نه برای بازده. تعداد اعتباردهندگان با کمیسیون 0% نشان می‌دهد که ورود به مجموعه فعال یک امتیاز است که بسیاری حاضرند برای آن هزینه بپردازند.

اگر انتشار استیکینگ مزایای قابل توجهی برای هایپرلیکوید فراهم نکند، باید دوباره ارزیابی شود. دیفای در هایپرلیکوید همچنین نیاز دارد که به سرعت هدف خود را دوباره تعیین کند.

III. وضعیت فعلی دیفای هایپرلیکوید: نقدینگی در حال تخلیه است

دیفای HyperEVM به طور بنیادی توسط اهرم LST هدایت می‌شود و وضعیت فعلی خوشبینانه نیست.

حاشیه ترکیبی در حال تخلیه نقدینگی است

در تاریخ 18 سپتامبر، هایپرلیکوید یک ویژگی وام‌دهی دستی را اعلام کرد: وثیقه‌گذاری HYPE یا BTC در HyperCore برای وام‌گیری USDC.

دو روز بعد، یک حساب در HyperLend، 743,058 HYPE را برداشت، آن را به HyperCore منتقل کرد، از آن برای وام‌گیری 25.65 میلیون دلار USDC استفاده کرد و 25.6 میلیون دلار از وام‌های HyperLend را بازپرداخت کرد. کل وام‌گیری HyperEVM در عرض 33 دقیقه به HyperCore منتقل شد.

یک حساب دوم نیز به همین ترتیب عمل کرد. نرخ استفاده از استخر نقدینگی HYPE در HyperLend از 78% به 98% افزایش یافت و نرخ وام‌گیری HYPE از 1% به 90% افزایش یافت. تجارت دایره‌ای غیرسودآور شد.

از نظر ساختاری، حاشیه ترکیبی نقدینگی HYPE را از HyperEVM به HyperCore منتقل می‌کند. بدون مداخله، این فرآیند ممکن است ادامه یابد تا زمانی که نقدینگی تمام شود.

در نتیجه، LST در هایپرلیکوید به طور ساختاری قادر به حمایت از اقتصاد خود نیست و همچنان با جدایی طولانی‌مدت مواجه است. آسیب‌پذیری ساختاری از جدایی‌های مکرر و شدید kHYPE نسبت به LSTهای مشابه در اکوسیستم‌های اتریوم و سولانا قابل مشاهده است.

استیکینگ مایع به طور ذاتی ابزاری سرمایه‌بر است: نیاز به وام‌دهندگان HYPE دارد تا به دایره‌ای بودن پایدار با نرخ‌های پایین خدمت کنند؛ نیاز به نقدینگی DEX و آربیتراژورها دارد تا پگ را حفظ کرده و هزینه‌های خروج را کاهش دهند. وقتی موتور حاشیه بومی بخش اصلی سیستم را تخلیه می‌کند، چرخ دیفای پایدار نگه‌داشتن آن دشوار می‌شود.

مسیر بقا

استراتژی Valantis همیشه بهینه‌سازی اقتصاد دیفای تحت محدودیت‌های سرمایه بوده است: بافر بازخرید فوری دینامیک stHYPE تقاضا برای نقدینگی عمیق DEX را کاهش می‌دهد و به کاربران کمک می‌کند تا در عرض 7 روز خارج شوند؛ STEX نقدینگی را بین وام‌دهندگان HYPE دوباره استفاده می‌کند و هم به دایره‌ای بودن خدمت می‌کند و هم در مواقع نیاز نقدینگی مبادله‌ای فراهم می‌کند. مقیاس stHYPE تنها یک پنجم kHYPE است، اما در تثبیت بیشتر پایدار است. با این حال، فشار بازار همچنان مشهود است. معامله بازده‌های استیکینگ به قدری شکننده شده است که نمی‌توان فرض کرد چرخ دیفای می‌تواند حاشیه ترکیبی را تحمل کند. HyperCore تمایل دارد تمام نقدینگی را جذب کند که یک روند طبیعی تحت ساختار فعلی است.

Kinetiq ادعا می‌کند که سریع‌ترین LST در تاریخ را ایجاد کرده است و استدلال می‌کند که می‌خواهد به Lido و Jito در هایپرلیکوید تبدیل شود. با این حال، نه اتریوم و نه سولانا موتور حاشیه بومی ندارند که با بازارهای وام‌دهی رقابت کند. از نظر ساختاری، هایپرلیکوید یکی از نامناسب‌ترین محیط‌ها در دنیای کریپتو برای عملکرد LSTهای عادی است.

اگر این معامله وجود نداشته باشد، LSTهای عادی کار خاصی برای انجام ندارند. ناپدید شدن نقدینگی موجود برای مشتقات با بازده باید در زمینه زیر درک شود: بیشتر دیفای امروز شامل مشتقات با بازده است—خزانه‌های توکنیزه شده، موقعیت‌های LP و LST. از دست دادن نقدینگی دایره‌ای به این معنی است که اکثر اصول دیفای که قبلاً تأیید شده‌اند با خطر فرسودگی مواجه هستند. بنابراین، نیاز به ساخت اصول جدید وجود دارد.

IV. هدف استیکینگ HYPE بازده نیست

بیشتر دیفای در اتریوم در پایین‌دستی چرخه‌های اهرم LST زندگی می‌کند، بنابراین دایره‌ای بودن به عنوان یک شهروند درجه یک در نظر گرفته می‌شود. با این حال، هایپرلیکوید HYPE را به روش متفاوتی قفل می‌کند: به دارندگان پرداخت نمی‌کند تا استیک کنند، بلکه از هر شرکتی که می‌خواهد از منابع مبادله‌ای استفاده کند، می‌خواهد که سکه‌ها را خریداری کرده و استیک کند.

• بازارهای دائمی را تحت HIP-3 مستقر کنید، یا بازارهای نتیجه را تحت HIP-4 مستقر کنید: 500,000 HYPE استیک کنید، به مدت شش ماه قفل کنید، مشمول از دست دادن.
• استیبل‌کوین‌ها را به دارایی قیمت‌گذاری هم‌راستا تبدیل کنید: 1 میلیون HYPE استیک کنید.
• با هزینه‌های کمتر معامله کنید: 10 HYPE استیک کنید تا 5% تخفیف بگیرید، با حداکثر استیک 500,000 HYPE برای 40% تخفیف. همچنین سطوح 100، 1,000، 10,000 و 100,000 HYPE در بین آنها وجود دارد. معامله‌گران برتر و سازندگان بازار HYPE را قفل می‌کنند تا برای سطوح تخفیف هزینه کمتری بپردازند و احتمالاً بیش از 40 میلیون دلار در سال صرفه‌جویی کنند.
• به طور مستقیم با گره‌های بنیاد برای داده‌های با تأخیر کم درگیر شوید: 10,000 HYPE استیک کنید.

هر یک از موارد فوق منابع شبکه را توسط شرکا یا معامله‌گران مصرف می‌کند و با HYPE قفل شده پرداخت می‌شود. اگر کسی بخواهد از منابع شبکه استفاده کند، استیک کردن HYPE کلید ورود است. استیکینگ مایع باید بازاری را در اطراف این کلید ورود ایجاد کند.

طبقه‌بندی Valantis از تکامل استیکینگ مایع به شرح زیر است:

• Act I، بازده از هزینه‌های امنیت اقتصادی بالا—stETH;
• Act II، بازده از امتیازات در جریان نقدینگی—JitoSOL;
• Act III، بازده از دسترسی مستقیم به نقدینگی—استیکینگ HYPE.

این درباره توکنیزه کردن بازده بومی HYPE نیست، بلکه ساختن اقتصادی در اطراف دسترسی به منابع شبکه و نقدینگی است.

V. اصول دیفای که به ساختار بازار اصلی خدمت می‌کنند

اصولی که می‌توانند در اینجا زنده بمانند، آنهایی هستند که می‌توانند کاربرد HYPE را به مناطقی که Core خود نمی‌تواند پوشش دهد، بیاورند.

استیکینگ بومی نمی‌تواند به عنوان وثیقه برای حاشیه ترکیبی خدمت کند

معامله‌گرانی که می‌خواهند از HYPE خود برای تجارت حاشیه‌ای استفاده کنند، بازده‌ها و هزینه‌های پایین‌تر هایپرلیکوید را قربانی می‌کنند. حاشیه ترکیبی HYPE استیک شده را به عنوان وثیقه نمی‌پذیرد. موتور حاشیه به تصفیه‌کنندگان نیاز دارد—یا یک دفتر سفارش یا یک بازار وام‌دهی با ناظران ریسک که مایل به پذیرش ریسک‌های بازخرید باشند؛ هیچ‌یک از این‌ها HYPE استیک شده بومی ندارد. حاشیه ترکیبی به گونه‌ای طراحی شده است که از استیکینگ بومی پشتیبانی نکند. LST برای آوردن مزایای استیکینگ به تجارت حاشیه‌ای مورد نیاز است.

یک LST که می‌تواند تخفیف‌های هزینه‌های معاملاتی را حمل کند، می‌تواند این مشکل را حل کند. منطق این است که stHYPE تخفیف را توکنیزه می‌کند؛ بدون گواهی نقدینگی، نمی‌توان آن را تکرار کرد و بدین ترتیب فعالیت‌های دیفای پایین‌دستی را ایجاد می‌کند. این یک چرخ دیفای بومی هایپرلیکوید است.

HyperCore مسئول حاشیه USDC است، HyperEVM ریسک‌های مشتق را مدیریت می‌کند

حاشیه ترکیبی HyperCore از دارایی‌های مشتق برای عمل در یک روش کارآمد از نظر سرمایه پشتیبانی نمی‌کند. این نیاز به یک دفتر سفارش سرد شروع جداگانه برای stETH-USDC و stHYPE-USDC دارد که سرمایه‌بر است و با دفاتر سفارش ETH-USDC و HYPE-USDC HyperCore رقابت خواهد کرد.

یک مسیر این است: حاشیه HyperEVM ریسک‌های مشتق را بر عهده می‌گیرد، در حالی که HyperCore ریسک‌های قیمت را بر عهده می‌گیرد.

• AAVE: stHYPE → HYPE
• HyperCore: HYPE → USDC

این مدل رقابت با HyperCore را به حداقل می‌رساند زیرا تنها شکاف‌ها را پر می‌کند در حالی که هنوز از نقدینگی USDC HyperCore استفاده می‌کند. HyperCore ریسک‌های مشتق را بر عهده نمی‌گیرد؛ EVM آن بخش را بر عهده می‌گیرد. مسئله اصلی این است: چگونه نرخ‌های وام‌گیری پایین HYPE را در پس‌زمینه‌ای که بیشتر وام‌دهی HYPE-USDC به HyperCore منتقل شده است، حفظ کنیم. اگر این مسئله حل شود، چرخه می‌تواند در یک سری دارایی‌های جدید دیفای که به واسطه یگانگی هایپرلیکوید توانمند شده‌اند، احیا شود.

VI. بازار و بازده‌های انحصاری کاربرد HYPE

هسته توکنیزه کردن ایجاد بازارهای جدید از طریق تجزیه دارایی است. ادغام Valantis و Pendle به این هدف می‌رسد: توکنیزه کردن تخفیف‌های کارمزد هایپرلیکوید.

معامله‌گران برای خرید تخفیف‌های کارمزد از دارندگان HYPE حق بیمه پرداخت می‌کنند. دارندگان stHYPE با فروش تخفیف‌های موقعیت استیکینگ به دارندگان YT و جمع‌آوری حق بیمه، درآمدزایی می‌کنند که در نرخ‌های بازده PT منعکس می‌شود.

این از طریق دیفای، منابع جدیدی از بازده و بازارهای آنها را ایجاد می‌کند که حول کاربرد دارایی‌های HYPE متمرکز است. ساختارهای مشابه ممکن است همچنین در HIP-3، HIP-4 و موارد استفاده آینده HYPE ظاهر شوند.

بازده‌های انحصاری مبتنی بر دیفای

استیکینگ همگن نیست. همان 500,000 HYPE استیک شده برای شرکت‌کنندگان مختلف ارزش‌های متفاوتی دارد: 2.2% برای دارندگان غیرفعال؛ تخفیف 40% در هر کارمزد بازارسازی برای سازندگان بازار؛ مجوزهای عملیاتی برای مبادلات دائمی برای توسعه‌دهندگان؛ حقوق راه‌اندازی بازارهای نتیجه برای یک شرکت‌کننده دیگر؛ و کانال‌های توزیع برای صادرکنندگان استیبل‌کوین برای ورود به سریع‌ترین مبادلات در دنیای کریپتو.

همان استیک پایه‌گذار کسب‌وکارهای مختلف است و تقریباً هر یک از طریق معاملات خصوصی به دست می‌آید، هر کدام با نرخ‌های بازده، دوره‌های قفل و بندهای از دست دادن خاص خود. این بازده انحصاری در هایپرلیکوید است. این بازده از انتشار زنجیره‌ای نمی‌آید بلکه از آنچه استیکینگ برای طرف‌های خاص باز می‌کند، ناشی می‌شود.

با همگن شدن استیکینگ، دوباره استیک کردن، لایه‌بندی و سایر اصول ممکن است ابزارهایی برای ارائه ارزشی باشند که HyperCore خود نمی‌تواند تکرار کند. دینامیک کاربرد استیکینگ در هایپرلیکوید فضاهای جدیدی برای اصول طراحی دیفای باز می‌کند.

از دسامبر تا اوت، stHYPE HYPE را به مبادله Ethena HyENA واگذار کرد و بیش از 1 میلیون دلار پاداش HYPE به دارندگان stHYPE آورد. این یک منبع خصوصی و غیرنقدی از بازده را به چیزی عمومی و قابل دسترسی تبدیل کرد، با بیش از 100 میلیون دلار HYPE که بدون تأخیر وارد و خارج می‌شود. این بازده جدید اقتصادی جدیدی برای اقتصاد stHYPE ایجاد می‌کند و به بازارهای وام‌دهی، AMMها و کیف پول‌های کاربران عادی نفوذ می‌کند.

مرحله بعدی stHYPE این وضعیت را با مقیاس و اثرات شبکه بازسازی خواهد کرد. این ساختار دیفای انتظار می‌رود که از رشد HyperCore حمایت کند نه اینکه با آن رقابت کند. نقدینگی دیفای ممکن است فرصت‌های بیشتری برای بازار HyperCore نسبت به طرف‌های بازار خصوصی به ارمغان آورد.

VII. چرا ساخت؟

هر پروژه هایپرلیکوید که بر اساس فرض «لایه دیفای جهانی» ساخته شده است، بیشتر از آنچه که درک می‌کند در معرض خطر است.

سرعت یا ترکیب‌پذیری دلیل بازدارنده هایپرEVM نیست؛ مسئله بنیادی در ساختار بازار نهفته است. Sidecarهای جدید یا L2ها به طور خودکار این را اصلاح نخواهند کرد.

HyperEVM با یک معضل مواجه است زیرا مدل ذهنی دیگر قابل اعمال نیست. اسکریپت دیفای به ارث رسیده از هایپرلیکوید به پایان رسیده است و نسخه بعدی لایه دیفای آن در حال شکل‌گیری است.