Dette : le Trésor proposera à nouveau des titres arrivant à échéance avant les élections pour renouveler environ 12,6 billions de pesos

Le ministère de l'Économie retournera ce jeudi sur le marché pour faire face à des échéances de 12,6 billions de pesos, un montant encore élevé par rapport à la moyenne de 7,4 billions de pesos des cinq dernières adjudications, ce qui obligera le Trésor à gérer à nouveau l'équilibre délicat entre liquidité, taux d'intérêt et dollar.

Selon Adcap, les engagements s'élevaient initialement à 13,9 billions de pesos, mais ont été réduits après un échange de titres avec la Banque centrale. De plus, le Trésor maintient des dépôts d'environ 8,3 billions de pesos au BCRA, ce qui lui permet de faire face à une partie des paiements sans avoir besoin de renouveler la totalité.

Cette marge sera centrale pour la stratégie. Un rollover inférieur à 100 % renverrait des pesos dans le système et pourrait aider à maintenir la récente baisse des taux, mais augmenterait également la liquidité disponible à un moment de forte demande de dollars. Un renouvellement plus élevé, en revanche, permettrait d'absorber des pesos et de limiter cette pression sur le change, mais au prix de durcir à nouveau les conditions monétaires.

Un autre signal de l'annonce officielle a été la décision de ne pas inclure le Bonar 2029 (AO29) dans cette adjudication. Face aux rendements élevés que le marché exige actuellement pour la dette souveraine en monnaie forte, le Trésor a évité de rechercher un financement en dollars à un coût jugé élevé (environ 10 %) et a choisi de concentrer l'offre sur des instruments en pesos et à des échéances relativement courtes.

Pour l'opération en monnaie locale, les Finances proposeront cinq instruments : trois titres à taux fixe, une lettre CER et une alternative liée au dollar. Tous arrivent à échéance entre octobre 2026 et mai 2027, de sorte que l'Économie a évité cette fois d'étendre de nouveaux engagements vers la seconde moitié de l'année électorale et au-delà du mandat actuel.

En taux fixe, elle rouvrira la LECAP S30N6, avec échéance en novembre, lancera une nouvelle LECAP à janvier 2027 et proposera à nouveau le BONCAP T31Y7, qui arrive à échéance en mai. De plus, elle incorporera la LECER X29E7, ajustée par rapport à l'inflation et avec échéance en janvier.

Pour Daniel Chodos, responsable de la recherche et associé de Dhalmore Capital, la composition du menu pourrait répondre à l'intention officielle d'"atteindre le plus grand rollover possible au moindre coût". L'analyste a souligné que l'offre comprend trois instruments à taux fixe, contre la seule LECAP que l'Économie plaçait lors des dernières adjudications, tandis que cette fois, il n'y a pas de bons duals ni de TAMAR et la proposition CER est limitée à une lettre courte.

Dans ce sens, Chodos a considéré que la décision "pourrait être un signe que le Trésor n'est pas disposé à valider les niveaux actuels de taux longs sur les duals, CER et TAMAR". De son côté, Adcap s'attend également à ce que la demande se concentre principalement sur les instruments arrivant à échéance en 2026 et projette un plus grand intérêt pour la LECAP la plus courte.

Quoi qu'il en soit, la tranche la plus longue à taux fixe pourrait également trouver une demande. Chodos a noté que la récente compression des rendements "pourrait faciliter la placement de la nouvelle LECAP S29E7 et la réouverture de la T31Y7". De plus, il a soutenu que si l'inflation d'août se situe entre 1,6 % et 1,7 %, "un TEM entre 2,15 % et 2,2 % sur cette tranche de la courbe à taux fixe pourrait être attrayant".

Adcap ajoute qu'il pourrait également y avoir une prime plus élevée comme incitation pour ceux qui acceptent d'étendre la durée sans couverture contre l'inflation ou le taux de change.

La cinquième alternative sera la D30O6, un LELINK qui arrive à échéance le 30 octobre et se souscrit en pesos au taux de change A3500 du mercredi 26 août. L'instrument est également remboursé en monnaie locale, mais ajusté par rapport à l'évolution du dollar officiel.

Sa présence prend une plus grande importance dans le contexte de change. Selon PPI, parmi les échéances, il existe un engagement lié au dollar équivalent à 2,595 milliards de dollars, dont le taux de change de remboursement sera déterminé ce mercredi.

Adcap s'attend à une demande significative pour la D30O6 et considère que le Trésor pourrait offrir une prime pour attirer les investisseurs. La logique serait de canaliser, par le biais de la dette liée au dollar, une partie de la recherche de couverture qui s'est manifestée directement sur le marché des changes ces derniers jours.

Ainsi, l'instrument fait également partie de l'équilibre auquel fait face l'Économie : offrir une couverture permet de contenir une partie de la demande de dollars, mais la placement simultanément absorbe des pesos et peut à nouveau restreindre la liquidité.

La principale incertitude sera donc le pourcentage de rollover. Pour Adcap, un renouvellement inférieur à 100 % serait compatible avec la nécessité de préserver les conditions de liquidité actuelles et de contribuer à une moindre volatilité des taux.

Le contexte monétaire offre une certaine marge pour le faire. Selon PPI, la caution est tombée à 22 % TNA, contre 23 %, tandis que le repo interbancaire a reculé de 24 % à 22,3 %. La compression a également atteint les LECAP, dont les échéances jusqu'en novembre ont opéré avec des taux effectifs mensuels compris entre 1,95 % et 2,14 %.

PPI, cependant, s'attend à ce que le renouvellement se termine plus près de 100 %. La société de courtage considère que le gouvernement a déjà priorisé l'allégement des taux et a permis au dollar officiel de dépasser la barre des 1 500 pesos, de sorte que libérer maintenant une quantité trop élevée de pesos pourrait ajouter une nouvelle source de pression sur le change.

Ainsi, le résultat de l'adjudication ne sera pas seulement mesuré par combien le Trésor parvient à refinancer. Il importera également quel taux il doit offrir, combien d'argent il laisse à nouveau en circulation et quelle proportion de la demande se dirige vers la couverture de change. Avec 12,6 billions de pesos en jeu, l'Économie devra trouver un point d'équilibre entre éviter un nouveau saut des taux et ne pas alimenter en même temps une pression accrue sur le dollar.

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