Pourquoi le chemin de 75 millions de dollars de la SEC pour les cryptomonnaies n'est pas le même que celui proposé par le Congrès

La proposition de réglementation sur les actifs cryptographiques de la SEC offre un plafond de collecte de fonds de 75 millions de dollars. Un cadre de structure de marché au Sénat commence avec une formule de 50 millions de dollars ou 10 %. Ces chiffres semblent comparables, mais ils sont attachés à des mécanismes juridiques différents.

La proposition de la SEC créerait des exemptions par règle pour certaines offres d'actifs cryptographiques. La section 103 de la version sénatoriale de la loi CLARITY créerait une exemption statutaire pour certaines transactions impliquant des actifs accessoires vendus conformément à un contrat d'investissement. La distinction change quels émetteurs et instruments sont qualifiés, ce que les acheteurs reçoivent et comment les deux voies pourraient interagir.

Aucune des deux voies n'est actuellement disponible. La proposition de la SEC reste soumise à un commentaire public jusqu'au 20 octobre 2026, tandis que le cadre législatif du Congrès reste une législation inachevée.

Différents objets juridiques créent différentes voies de collecte de fonds

La proposition de la SEC décrit deux voies. Une exemption limitée pour "startups" permettrait jusqu'à 5 millions de dollars sur une période de quatre ans. Une exemption distincte d'offre et de rapport permettrait jusqu'à 75 millions de dollars sur une période de 12 mois, associée à des obligations de divulgation et de rapport continu.

Le texte du Sénat adopte une approche différente. Sa section 103 exempterait les transactions qualifiées en "actifs accessoires" vendus dans le cadre d'un contrat d'investissement. Le montant annuel serait le plus élevé entre 50 millions de dollars ou 10 % de la valeur totale en dollars des actifs accessoires en circulation de l'émetteur, mesurée sur une période de quatre ans. Un émetteur ne pourrait pas dépasser 200 millions de dollars de ventes agrégées dans le cadre de l'exemption.

Cette alternative de 10 % signifie que la voie du Congrès n'est pas nécessairement un plafond de 50 millions de dollars. Pour un émetteur dont les actifs accessoires en circulation sont évalués à plus de 500 millions de dollars, 10 % dépasserait 50 millions de dollars, bien que la limite agrégée distincte de 200 millions de dollars reste pertinente. Le calcul dépend également d'une catégorie, les actifs accessoires, qui n'est pas identique aux actifs couverts et aux transactions envisagées par la proposition de la SEC.

Le choix pratique dépendrait donc de plus que du montant qu'un émetteur souhaite lever. L'avocat devrait d'abord identifier l'actif, la transaction, l'éligibilité de l'émetteur et toute relation d'affiliation ou de contrôle. Une vente de jetons qui correspond à un itinéraire pourrait ne pas correspondre à l'autre.

Les droits des investisseurs dépendent du mécanisme

Selon l'itinéraire proposé de 75 millions de dollars de la SEC, les limites d'achat restreindraient généralement combien un investisseur pourrait acheter, en utilisant une formule de capacité financière de 10 %. La proposition exigerait des divulgations d'offre, des états financiers audités pour le niveau supérieur, et des rapports annuels, semestriels et courants. Elle indique également qu'il n'y aurait pas de restriction générale de revente sous cet itinéraire et propose une préemption fédérale des exigences d'enregistrement et de qualification des États pour les offres couvertes.

La proposition de la SEC n'effacerait pas la loi fédérale anti-fraude. Sa publication présente également les exemptions comme non exclusives, ce qui signifie qu'un émetteur pourrait s'appuyer sur une autre exemption disponible si les faits et les conditions le justifient.

Le cadre du Sénat offre un ensemble différent. La Section 103 exige un dépôt initial après la première vente et des divulgations semestrielles tant que les conditions s'appliquent. Le texte du projet de loi préserve des dispositions de responsabilité fédérales spécifiées, y compris la Section 12(a)(2) de la Loi sur les valeurs mobilières, la Section 10(b) de la Loi sur les échanges et la Règle 10b-5. Il préserve également les droits d'action privés plutôt que de les remplacer par un recours sur mesure.

En même temps, le texte du Sénat indique que le non-respect de l'exemption ne détermine pas, à lui seul, si l'actif accessoire est un titre. Cette clause sépare la conformité à l'exemption de transaction de la classification juridique plus large de l'actif.

Le traitement de la revente diffère également. L'itinéraire proposé plus large de la SEC n'impose pas de période de détention générale. Le texte du Sénat impose plutôt des conditions sur les ventes par des personnes liées et des détenteurs agissant en tant que groupe coordonné pour contrôler le réseau. Ces règles pourraient être les plus importantes pour les fondateurs, les initiés et les détenteurs concentrés, même lorsque le commerce ordinaire en aval semble moins contraint.

La préemption fédérale est une autre ligne de fracture. La proposition de la SEC aborde expressément l'enregistrement et la qualification des États pour ses offres couvertes. Le texte du Sénat fonctionnerait par le biais d'une exemption statutaire fédérale et de dispositions de structure de marché connexes, mais ses conséquences de préemption doivent être lues à partir du texte adopté dans son ensemble.

Le chevauchement nécessiterait une réconciliation, pas une annulation automatique

Si le Congrès adoptait des dispositions qui contredisaient directement une règle de la SEC, l'agence devrait administrer ses règles de manière cohérente avec la loi ultérieure.

Les textes actuels laissent place à la coexistence. La proposition de la SEC indique que ses exemptions seraient non exclusives, tandis que le projet de loi du Sénat crée un itinéraire statutaire ciblé pour les transactions d'actifs accessoires. Un émetteur pourrait potentiellement évaluer les deux, à condition de respecter indépendamment chaque condition de l'itinéraire utilisé. Une loi finale pourrait également diriger, restreindre ou remplacer des parties du cadre de la SEC, et une réglementation ultérieure de la SEC pourrait modifier la proposition avant son adoption.

Le timing renforce l'incertitude. La SEC doit d'abord compléter le processus de réglementation par avis et commentaire. Le texte du Sénat contient ses propres dispositions d'entrée en vigueur et de mise en œuvre, y compris une période liée à l'adoption et à la réglementation requise. Les dispositions de transition abordent certaines offres et obligations de reporting, mais elles ne rendent pas un projet de loi inachevé opérationnel dès maintenant.

Les versions du Congrès restent également un objectif mouvant. Le Comité bancaire du Sénat a avancé un texte en mai, une version rapportée du Sénat est apparue en juin, et un texte de discussion mis à jour a été publié en juillet. Toute conclusion juridique devra être vérifiée par rapport à la version qui avancera finalement, et ne doit pas être considérée comme fixe par un projet antérieur.

La différence de 25 millions de dollars est donc le guide le moins fiable. La voie de la SEC associe un plafond fixe de 12 mois avec des plafonds d'acheteurs, des états financiers audités et des rapports continus. La voie du Sénat utilise une alternative basée sur la valeur des actifs, un cadre de quatre ans et un plafond agrégé de 200 millions de dollars, tout en préservant une structure de responsabilité et de divulgation différente. Pour les émetteurs et les investisseurs, la division opérationnelle est l'objet juridique et les droits qui y sont attachés, et non le premier chiffre de chaque proposition.

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