La copertura non è un prodotto

La copertura non è uno strumento da acquistare a caso. Dovrebbe essere una relazione costruita con attenzione.

Autore: Prathik Desai

Tradotto da: Block unicorn

Quando ho letto per la prima volta questo articolo ospite, ho subito pensato a come le assicurazioni rivelino il comportamento umano. Chiedi alla maggior parte delle persone quale assicurazione hanno acquistato e probabilmente sentirai parlare di assicurazione per il cellulare. Non di assicurazione sanitaria, né di una rete di sicurezza per il reddito dei dipendenti a carico. Ma l'assicurazione per il cellulare può essere acquistata alla cassa per poche centinaia di rupie e la scelta di acquistarla richiede quasi nessuna decisione.

Questo rivela come prendiamo decisioni sui rischi. Nessuno si siede a elencare tutte le cose che potrebbero andare male, ordinandole per gravità delle perdite, e poi decide di mettere lo schermo del cellulare al primo posto. La copertura dei rischi è fornita per impostazione predefinita, mentre il contenuto della copertura è strutturato attorno a ciò che è facile da vendere. L'esposizione al rischio stesso sembra non essere importante.

Tuttavia, funziona. Le richieste di risarcimento vengono approvate, lo schermo viene sostituito e l'assicurazione mantiene la sua promessa.

Questo ci porta al tema di cui voglio parlare oggi.

Lauris studia come i vari paesi diventino mercati finanziari - contratti di eventi, derivati, rischi aziendali e le strutture legali e di mercato tra di essi.

Nell'articolo di oggi, Lauris sostiene che la copertura non è uno strumento da acquistare a caso. Dovrebbe essere una relazione costruita con attenzione, incentrata sull'esposizione al rischio che hai già identificato. Se inverti l'ordine, ciò che possiedi alla fine potrebbe essere solo una copertura favorevole per un investimento, mentre il tuo vero problema rimane.

Chiunque può fare una copertura commerciale. Ma ciò non significa che chiunque possa vendere "prodotti di copertura" a un'azienda.

Per i trader, qualsiasi posizione che possa ridurre il rischio in altre aree del libro può essere ragionevolmente definita una copertura, sia che il trader lavori in un desk di trading macro, scambi criptovalute o utilizzi un conto di intermediazione al dettaglio.

Acquistare un contratto di copertura per un portafoglio legato ai risultati elettorali è una forma di copertura per quel portafoglio. Anche se la corrispondenza potrebbe non essere alta e la protezione potrebbe non essere completa, conta comunque come una copertura.

La finanza aziendale usa la stessa parola per descrivere una relazione che richiede maggiori requisiti. L'esposizione al rischio è prima di tutto rischio: flussi di cassa, debito o rischio operativo. Gli strumenti di trading devono corrispondere a importi, scadenze e fattori di rischio. Qualsiasi deviazione costituisce un rischio di base. Credito, garanzie, documentazione e contabilità ruotano attorno al trading, poiché il prodotto stesso è una relazione, non solo un rendimento.

I contratti swap, i contratti a termine, i contratti di opzione o i contratti di eventi possono coprire il rischio di un conto e esprimere un'opinione su un altro conto. La loro funzione economica dipende dall'esposizione al rischio di altri conti nel bilancio del detentore. Per le aziende, la questione pertinente è: quali esposizioni al rischio questo strumento compensa? Qual è l'importo compensato? E per quanto tempo dura la compensazione?

Entrambi i significati della parola sono validi. L'errore di categoria sta nel considerarli intercambiabili.

In molte delle conversazioni a cui ho partecipato di recente, è emerso questo malinteso: le persone presumono che l'esperienza nel trading quantitativo o nel market making possa essere applicata al trading strutturato. Questo malinteso è particolarmente comune nel settore tecnologico, poiché un background quantitativo spesso dà l'impressione di una capacità superiore, e questa impressione è spesso giustificata: i trader hanno creato eccellenti scambi, molti dei quali sono operatori di grande talento.

Ma la competenza tecnica non rende le conoscenze di un ruolo specifico universali. Il trading quantitativo e il market making ruotano attorno a prezzi, informazioni e inventario. Costruire prodotti o contratti swap che possano fungere da strumenti di copertura è un'operazione di servizio incentrata sull'esposizione al rischio del cliente. I due non sono la stessa cosa.

I market maker di previsione commettono spesso lo stesso errore quando considerano questo problema. Le loro unità abituali sono i contratti: elencano eventi, attraggono liquidità e poi cercano flussi di capitale. Lo stesso processo non funziona nel trasferimento del rischio aziendale, poiché l'esposizione al rischio è la considerazione principale. Tuttavia, questa pratica si è diffusa dal trading e dalle criptovalute: utilizzando i contratti "sì/no" esistenti, collegandoli ai problemi aziendali, inviando ordini agli scambi e poi chiamando questo portafoglio una copertura.

Lo standard internazionale di reporting finanziario n. 9 (IFRS 9) applica questa distinzione a livello operativo. Richiede la presentazione di progetti di copertura, strumenti di copertura, rischi di copertura, obiettivi di gestione del rischio e le relazioni economiche tra di essi. La Commodity Futures Trading Commission (CFTC) segue gli stessi principi quando testa gli scambi utilizzati per coprire posizioni fisiche: il rischio deve derivare da attività, passività, servizi o attività commerciali fisiche.

Cosa aggiungono i contratti di eventi

L'argomentazione finanziaria del mercato delle previsioni inizia con le richieste correlate allo stato. Arrow e Debreu hanno proposto un quadro correlato: più il mercato può nominare, prezzare e trasferire richieste per stati futuri, più è completo. Ad esempio, se le tariffe vengono approvate, una fusione è completata, un farmaco è approvato o il prezzo di vendita delle emissioni di carbonio supera un certo livello, i contratti di eventi possono pagare.

Anche se i mercati tradizionali possono prezzare questi stati, spesso possono farlo solo in modo indiretto. I mercati degli eventi possono creare per la prima volta prezzi di mercato osservabili per stati che in precedenza esistevano solo in rapporti di ricerca, modelli di scenario o dialoghi bilaterali.

Per i diritti di richiesta basati su soglie di prezzo dello stesso sottostante, il loro legame con i derivati tradizionali è completamente coerente in situazioni limite: il prezzo dei rendimenti digitali è la curva dei prezzi delle opzioni call rispetto al prezzo di esercizio con una pendenza negativa e può essere approssimato come uno spread verticale sempre più piccolo. I contratti di eventi isolano lo stato finale. Prima della scadenza, il trading di opzioni può includere la volatilità e il rischio di mercato che l'acquirente non desidera assumere, oltre a frizioni di intermediazione e replicazione.

Questa relazione di equivalenza ha dei limiti. "La chiusura dell'indice S&P 500 sopra i 7000 punti" può essere mappata sulla superficie delle opzioni S&P. "La Fed taglia i tassi a marzo" o "il disegno di legge sulle tariffe viene approvato" rimangono previsioni legittime, anche se non sono derivati della curva di esercizio di un'opzione call, poiché il loro prezzo di mercato è diverso dalla probabilità effettiva di accadere, poiché riflette anche la propensione al rischio, le garanzie, la liquidità, i canali di trading e le regole di regolamento.

Le richieste governative sono fattori di input per i problemi di flusso di cassa aziendale. I mercati delle previsioni possono creare artificialmente richieste mancanti, ma non possono creare artificialmente la relazione tra quella richiesta e il bilancio dell'azienda.

L'importanza dei contratti di eventi

Due fattori determinano l'importanza finanziaria dei contratti di eventi:

Se esistono derivati tradizionali o repliche affidabili.

Se l'azienda o l'investitore assume effettivamente il rischio correlato.

Quando esistono derivati per rischi significativi, i contratti di eventi diventano un'alternativa. Devono offrire una corrispondenza migliore o un costo complessivo inferiore. I costi strutturali impliciti nei canali tradizionali devono superare gli spread, la profondità, le garanzie e i costi di impatto del mercato degli eventi. Questo è il costo di replicazione.

La maggiore opportunità a lungo termine risiede nei rischi significativi per i quali attualmente non esistono derivati. I contratti di eventi potrebbero essere il primo strumento di questo tipo, rendendo per la prima volta osservabili e trasferibili rischi come interruzioni, decisioni politiche, traguardi normativi, condizioni meteorologiche ed eventi aziendali.

Se esistono derivati, ma non ci sono utenti reali che detengono quel derivato, la domanda di trasferimento del rischio è praticamente inesistente. Un'altra opzione binaria potrebbe comunque essere un prodotto di trading utile. Se nessuna delle due situazioni è soddisfatta, il mercato è più adatto per previsioni, intrattenimento o scoperta generale dei prezzi, piuttosto che per le infrastrutture di copertura aziendale.

La commerciabilità ti dice se un certo schema può essere prezzato. L'importanza ti dice se qualcuno sta assumendo rischi che vale la pena trasferire.

Il funnel di vendita basato sui contratti salta il secondo test: inizia con l'elenco disponibile e cerca aziende che possano essere associate a questi elenchi.

Il lato sbagliato della scrivania

Il pensiero commerciale inizia con obiettivi di profitto e cerca opportunità di guadagno. Il pensiero strutturato inizia con il bilancio e costruisce strategie di trading.

Nel settore dei redditi fissi, delle valute e delle materie prime, i clienti aziendali arrivano con esposizioni al rischio esistenti, come debito a tasso variabile o mismatch valutari; costi di carburante, inventario o emissioni di obbligazioni pianificate; e finanziamenti per acquisizioni, mentre il finanziamento per acquisizioni è un oggetto astratto chiamato copertura.

Identifica i fattori di rischio, seleziona gli strumenti e stabilisce importi e scadenze. Quindi calcola la base del valore residuo e integra i risultati nella documentazione, negli accordi di credito e nelle politiche contabili del cliente.

ISDA organizza il mercato dei derivati nell'ordine seguente: utenti, rischi sottostanti, strumenti. Anche il sistema Autohedge di HSBC segue gli stessi principi, utilizzando come input l'esposizione al rischio, la strategia di copertura e la propensione al rischio prima di calcolare il trading. Gli strumenti stessi possono essere legalmente indipendenti; ma economicamente, la copertura si riferisce alla relazione costruita attorno a quello strumento.

Nel trading di redditi fissi, valute e materie prime (FICC), i trader possono rispondere a richieste di prezzo con un prezzo di rischio di capitale definito. Questa è l'esecuzione: prezzano strumenti definiti senza considerare l'esposizione al rischio del cliente o se quello strumento può coprire quei rischi. Aggiungere richieste di prezzo (RFQ) a contratti non corrispondenti può fornire un prezzo per tale non corrispondenza.

Quali problemi porta la priorità dei contratti?

Immagina che un importatore sia preoccupato per la possibilità di dazi. Le sue perdite dipendono dal volume di spedizione, dal momento della spedizione, dall'inventario, dai costi trasferiti ai clienti, dalle fluttuazioni dei tassi di cambio e dalla capacità dell'azienda di trovare fornitori alternativi. Un contratto di eventi potrebbe stabilire che, se i dazi pubblicamente imposti superano una certa soglia entro una data specifica, l'azienda pagherà un dollaro. Questo schema è semplice, ma la corrispondenza con il flusso di cassa dell'importatore non è soddisfacente.

Questa disallineamento è il rischio di base. I trader strutturati decidono quali esposizioni al rischio possono essere trasferite e quali devono essere mantenute dal cliente. Gli intermediari che partono dal contratto fanno l'opposto. Trovano un'opzione binaria pubblica simile al problema del cliente e considerano questa somiglianza come uno strumento di copertura. Dopo la transazione, il CFO possiede quell'opzione binaria, ma continua a sopportare gran parte del rischio originale.

La personalizzazione dei contratti porta a un secondo problema. Robert Bartlett e Maureen O'Hara hanno studiato 41,6 milioni di transazioni di contratti di Kalshi. Nel loro quadro, non ci sono trader di liquidità nel senso di Grossman-Milgrom, poiché lo strumento non svolge frequentemente il ruolo di copertura e riequilibrio del portafoglio come nei mercati maturi, generando così flussi di liquidità. Gli individui possono comunque utilizzare quel contratto per scopi difensivi.

Il mercato del credito mostra come le istituzioni acquistano rischi correlati allo stato. Nella meccanica del trasferimento del rischio significativo (SRT), le banche mantengono i loro prestiti e acquistano protezione contro le perdite iniziali tramite note collegate al credito finanziate dagli investitori; la Banca dei regolamenti internazionali (BIS) stima che entro la fine del 2024, il volume dei prestiti protetti sarà di circa 800 miliardi di euro. Questo è un precedente di capitale bancario e non è un suggerimento per le aziende di acquistare note collegate al credito. Spiega perché le istituzioni vogliono esporre il rischio a strumenti di finanziamento con cedole, documentazione, distribuzione delle perdite e limiti autorizzati.

Questo studio ha anche scoperto che l'impatto dei prezzi informati è maggiore nei mercati di marchi singoli rispetto ai mercati macroeconomici. Le decisioni tariffarie sono spesso esogene per gli importatori comuni, quindi le informazioni contenute nei loro ordini sono scarse. I market maker possono essere favorevoli al flusso di merci, ma le tariffe pubbliche hanno solo una debole correlazione con le perdite degli importatori.

Se i contratti relativi a fusioni e acquisizioni, sperimentazioni di farmaci, fabbriche o altri risultati specifici delle aziende sono più strettamente legati, il basis migliorerà. In questo caso, le aziende potrebbero avere più informazioni rispetto ai quotatori, quindi i market maker allargheranno o restringeranno le dimensioni delle transazioni, o addirittura abbandoneranno le transazioni. Le transazioni più popolari sono quelle con il basis più ampio. Al contrario, il mercato è meno disposto a sottoscrivere transazioni con un basis eccessivo.

Anche se viene firmato un contratto, l'azienda deve comunque spiegare obiettivi, rapporti, basi, valutazioni e metodi di trattamento dei bilanci. I cruscotti non possono stabilire questo legame, e le richieste di offerta non possono costringere il comitato di revisione a accettare.

Questo modello di business è sotto pressione da due lati. Se l'esposizione al rischio è piccola e già allineata con i contratti quotati, i clienti possono fare trading direttamente. Se l'esposizione al rischio è grande o richiede personalizzazione, i clienti necessitano di progettazione strutturata e supporto finanziario. Le aziende che forniscono solo informazioni sui contratti quotati non possono aumentare la capacità di trading. Quelle che sono responsabili della progettazione di piani di rendimento, preparazione di documenti, impegno o raccolta di fondi, piuttosto che essere una nuova categoria di business, assomigliano più a un broker, a una compagnia di assicurazione o a un'agenzia di strutturazione di reddito fisso, merci e valute (FICC).

Il packaging ha cambiato il mercato

WeatherBill ha lanciato una piattaforma di derivati meteorologici self-service nel 2007. L'idea era che le aziende influenzate dal clima acquistassero prodotti di protezione. Ma non è andata così. L'azienda ha poi ristretto il suo target ai contadini, spostandosi verso prodotti assicurativi e distribuzione esterna, e cambiando nome in The Climate Corporation.

I contratti sportivi hanno trovato domanda primordiale altrove: la piattaforma FanDuel della Chicago Mercantile Exchange è stata lanciata a dicembre 2025 e ha riportato 100 milioni di contratti in circa otto settimane.

I prodotti di previsioni meteorologiche sono entrati nel mercato assicurativo; i prodotti sportivi hanno trovato canali al dettaglio. Tuttavia, i prodotti di copertura venduti tramite canali software rimangono un vuoto.

I rischi

Una volta identificata l'esposizione al rischio, la questione rimanente è la capacità di assorbire il rischio.

In effetti, il rischio di eventi si riflette nel bilancio in tre modi. Il rischio stesso non appare direttamente, ma deve essere trasferito altrove.

1. Quando l'oggetto di investimento è appropriato, può essere scambiato direttamente.

Un bar a Manhattan ha assicurato un contratto di evento del valore di circa 5000 dollari per una promozione che offriva drink gratuiti se i Knicks vincessero; le questioni di responsabilità e contratto sono state risolte nella stessa partita. Se il piano di risoluzione è appropriato, lo stesso approccio può affrontare rischi maggiori.

Si riporta che un contratto legato al credito d'imposta per l'energia solare in California ha trasferito circa 600.000 dollari attraverso un mercato di compensazione centrale trasparente. La dimensione dell'azienda non è la linea di demarcazione; la corrispondenza e la capacità di bilancio lo sono.

Sto collaborando con alcune persone di talento di kalshi, in particolare con 0x_ultra, per fornire una piattaforma di esposizione per questo progetto come parte del "builder program". Sarà rilasciato a breve.

2. Un pool di rischio dovrebbe essere creato solo quando il rischio può effettivamente essere diversificato.

Il mercato delle scommesse mutualistiche distribuisce il pool di fondi promessi ai vincitori e limita la responsabilità totale al capitale esistente; Goldman Sachs e Deutsche Bank hanno utilizzato questo meccanismo per il trading di derivati economici dal 2002, con una dimensione media delle aste sui dati occupazionali non agricoli di circa 9 milioni di dollari, trasferendosi poi nel 2005 alla Chicago Mercantile Exchange (CME) per il trading. La Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS) continua a mettere in dubbio se la vera domanda di copertura possa bilanciare i trader informati esperti.

Un pool di fondi può funzionare solo quando le perdite sono diverse, le esposizioni al rischio sono opposte, o ci sono fondi esterni coinvolti. Se tutti i partecipanti subiscono perdite contemporaneamente, il pool di fondi genererà solo una lunga lista di richiedenti, e alla fine chi ha bisogno di fondi dovrà assumersi la responsabilità: o attraverso assicurazione, o attraverso riassicurazione, o di nuovo attraverso il finanziamento di magazzino.

So che persone molto intelligenti come AadvikVashist stanno studiando questo problema.

3. Integrare eventi negli strumenti esistenti dell'istituzione

Ad aprile di quest'anno, Marex ha emesso note strutturate fino a 10 milioni di dollari a un cliente istituzionale svizzero, stabilendo che se Nvidia è ancora la società con la maggiore capitalizzazione di mercato un anno dopo, pagherà un interesse del 7%; il cliente detiene il debito di Marex, mentre Marex utilizza contratti di eventi per la replica. L'istituzione ha acquistato titoli contenenti emittenti, documenti e clausole di autorizzazione, mentre i contratti di eventi rimangono dalla parte del trader. Prima che la transazione raggiunga il cliente, Marex ha convertito quel contratto di eventi in reddito fisso, valute e merci (FICC).

Il ruolo del software è determinato dopo aver identificato l'esposizione al rischio. Può testare strumenti tradizionali, identificare lacune di protezione e confrontare le richieste di eventi in termini di base, costo, esecuzione, garanzie, leggi, autorizzazioni, contabilità e rischi residui. Un prodotto pratico dovrebbe essere in grado di codificare questo processo e consentire di scegliere di non effettuare transazioni.

L'impatto della regolamentazione

Piani di copertura aziendale scadenti portano spesso problemi ai compratori. Ma qui, l'ambito del danno è più ampio, poiché il mercato degli eventi sta ancora discutendo quale ruolo debba svolgere nel sistema finanziario. L'uso commerciale non determina la giurisdizione della Commodity Futures Trading Commission (CFTC) sui contratti di eventi.

Il comitato per l'innovazione delle criptovalute ritiene che la definizione di swap nella legge sulle merci, la priorità federale e la giurisdizione esclusiva della CFTC sui mercati dei derivati, e che i contratti di eventi non smetteranno di essere soggetti a regolamentazione federale semplicemente perché l'acquirente sta speculando.

Il significato dell'interesse pubblico va ben oltre la copertura aziendale. Un mercato degli eventi regolamentato può stabilire prezzi per stati precedentemente non valutati, generare prezzi pubblici e creare richieste trasparenti e garantite con regole di liquidazione chiare. Anche prima che il CFO effettui transazioni, queste sono tutte funzioni finanziarie importanti. Ma la copertura rimane al centro dell'argomentazione politica.

La CFTC descrive i mercati previsionali come strumenti per prevedere, pianificare, coprire e speculare. Nel febbraio 2026, la commissione ha difeso la sua giurisdizione enfatizzando la copertura commerciale, la gestione del portafoglio e le informazioni sui risultati futuri, per contrastare le autorità di regolamentazione del gioco statali. La CFTC ha distinto i mercati previsionali dal gioco attraverso caratteristiche come l'esecuzione di transazioni multi-a-multi, la trasparenza dei prezzi, criteri di liquidazione chiari, regolamentazione, protezione dei clienti e integrità del mercato.

A marzo, la CFTC ha avvisato gli scambi di mercati previsionali riguardo ai loro obblighi ai sensi della legge sulle merci e dei principi fondamentali 3. La sua proposta di giugno riguardava la progettazione dei contratti di eventi, la revisione dell'interesse pubblico e l'innovazione responsabile.

I gravi casi di fallimento della copertura aziendale seguono spesso un semplice modello. Le aziende vengono informate che le posizioni in opzioni binarie possono compensare i rischi operativi, quindi investono denaro. Anche se l'azienda subisce perdite, il contratto potrebbe scadere senza valore, poiché fattori come volume, tempo o trasferimento dei costi non sono mai stati considerati nel calcolo dei profitti; prima della liquidazione, l'oggetto del contratto potrebbe essere già stato contabilizzato come profitto, mentre l'esposizione al rischio originale rimane, e alla fine l'azienda non ottiene protezione, ma una posizione corta.

Le autorità di regolamentazione hanno già assistito a schemi simili in passato. La CFTC e la Securities and Exchange Commission (SEC) hanno emesso avvisi congiunti dopo aver ricevuto denunce riguardanti piattaforme di opzioni binarie che rifiutavano prelievi, furti di identità e perdite causate da manipolazione software. I luoghi di scambio regolamentati discussi in questo articolo non sono quelli dei broker fraudolenti: i loro mercati sono regolamentati, trasparenti e centralmente compensati, ma i casi passati hanno anche aumentato il costo di etichettare erroneamente le transazioni come transazioni di protezione.

Gli oppositori dei mercati previsionali federali non scriveranno articoli di seminario sui rischi di basis. Diranno che un'azienda è stata venduta come una scommessa sotto il nome di derivati.

Se gli intermediari utilizzano opzioni binarie non corrispondenti come strumenti di protezione per le aziende, forniranno l'argomento più forte per le autorità di regolamentazione del gioco statali contro i mercati previsionali federali.