AIDC, dzierżawa mocy obliczeniowej i chmura: „Trzyetapowa teza” transformacji AI w kopalniach kryptowalut

Autor: Guosheng Blockchain

Abstrakt

„Transformacja AI” kopalni kryptowalut to nie tylko slogan; proces ten przebiega w trzech rozpoznawalnych etapach: pierwszy etap obejmuje bezpośrednią dzierżawę mocy, terenu i infrastruktury klientom potrzebującym mocy obliczeniowej AI w modelu „Colocation”, drugi etap polega na wynajmie własnych serwerów GPU w formie „Bare Metal” klientom chmurowym, a trzeci etap obejmuje pakowanie GPU w zarządzane usługi chmurowe z orkiestracją kontenerów, harmonogramowaniem i usługami dla przedsiębiorstw (Neocloud). Różnice między tymi etapami nie leżą w koncepcjach, lecz w pionowym rozszerzeniu czynników produkcji – każda kolejna warstwa wymaga od kopalni uzupełnienia zestawu kluczowych kompetencji, przy jednoczesnym wzroście wartości kontraktu za MW z około 1,78 mln USD/MW/rok (pierwszy etap) do 9,7–11 mln USD/MW/rok lub więcej (drugi i trzeci etap), co oznacza gwałtowny skok wartości.

Kontrakt na chmurę AI o wartości 3,4 mld USD, podpisany między IREN a NVIDIA 7 maja 2026 r., stanowi kamień milowy, ponieważ dawna firma wydobywcza zaczyna bezpośrednio świadczyć zarządzane usługi chmurowe GPU dla wiodących producentów półprzewodników, oficjalnie przechodząc do trzeciego etapu transformacji. Jednocześnie NVIDIA uzyskała prawo do nabycia do 30 mln akcji zwykłych IREN po cenie 70 USD za akcję w ciągu pięciu lat (z odpowiednim limitem kapitałowym wynoszącym około 2,1 mld USD), a obie firmy ogłosiły strategiczne ramy współpracy w zakresie infrastruktury AI, która może osiągnąć 5 GW. Model „długoterminowy kontrakt + strategiczna opcja kapitałowa” bezpośrednio wiąże interesy operatorów z łańcuchem dostaw GPU, co nie ma precedensu w tym sektorze.

Wierzymy, że transakcja ta będzie dalej napędzać przewartościowanie sektora, ale zróżnicowanie stanie się bardziej wyraźne: operatorzy z dużą mocą przyłączeniową i zdolnością do wzmocnienia wszystkich trzech warstw „moc – maszyna – chmura” uzyskają wyższą gęstość kontraktów i dłuższe okresy ich trwania. Obecny sektor wykazuje wyraźną strukturę trójpoziomową: pierwszy poziom składa się z pięciu „coraz silniejszych” firm, które podpisały kontrakty z gigantami chmurowymi lub równoważne zamówienia – IREN, Hut 8, Applied Digital, Cipher, TeraWulf; drugi poziom obejmuje Galaxy Digital, Core Scientific i Riot, które mają tylko nowych klientów chmurowych lub producentów chipów; trzeci poziom obejmuje Bitdeer, Marathon, CleanSpark, Bitfarms i Hive, które nie podpisały jeszcze kontraktów, ale posiadają moc AI w Ameryce Północnej i/lub doświadczenie w samodzielnie obsługiwanej chmurze GPU.

Rekomendacja inwestycyjna: Zalecamy skupienie się na „trzech złotych kwiatach” – wiodąca firma IREN (IREN.O) jest liderem pełnego stosu we wszystkich trzech etapach, posiadając zamówienie na bare metal o wartości 9,7 mld USD od Microsoftu (w tym 1,94 mld USD przedpłaty) oraz kontrakt Neocloud o wartości 3,4 mld USD z NVIDIA, a także przejmując Mirantis w celu uzupełnienia warstwy kontroli oprogramowania; drugorzędny Hut 8 (HUT.O) ma największe zamówienie typu „triple net, no negotiation” w sektorze (łącznie 9,8 mld USD, cena jednostkowa 1,85 mln USD/MW/rok), z najwyższą jakością kontraktu i pewnością przepływów pieniężnych; potencjalny cel Bitdeer (BTDR.O) posiada samodzielnie obsługiwaną chmurę GPU i znaczącą moc AI w USA.

Ostrzeżenie o ryzyku: Wysokie ryzyko koncentracji kontrahentów i klientów; ryzyko związane z przyłączeniem do sieci energetycznej i zaostrzającymi się cyklami regulacyjnymi; ryzyko deprecjacji GPU i szybkiej iteracji generacyjnej sprzętu; ryzyko wahań cen kryptowalut wpływających na przepływy pieniężne z pierwotnej działalności.

1. Wydarzenie: IREN zabezpiecza zamówienie na chmurę AI o wartości 3,4 mld USD od NVIDIA

7 maja 2026 r. IREN Limited (kod giełdowy: IREN.O, dalej zwana „IREN”) ogłosiła podpisanie pięcioletniego kontraktu na zarządzane usługi chmurowe GPU z NVIDIA (NVIDIA Corporation, kod giełdowy: NVDA.O) o wartości około 3,4 mld USD. Kontrakt będzie realizowany w istniejącym centrum danych IREN w Childress w Teksasie, obejmując około 60 MW krytycznego obciążenia IT przy użyciu chłodzonego powietrzem systemu Blackwell firmy NVIDIA; oprogramowanie do orkiestracji i zarządzania klastrami będzie wspólnie dostarczane przez IREN oraz firmę Mirantis, z którą niedawno podpisano umowę przejęcia. Jednocześnie NVIDIA uzyskała prawo do nabycia do 30 mln akcji zwykłych IREN po 70 USD za akcję w ciągu pięciu lat, co odpowiada limitowi kapitałowemu około 2,1 mld USD; firmy ogłosiły również strategiczne ramy współpracy w zakresie infrastruktury AI, która może osiągnąć 5 GW. Wierzymy, że kluczowe znaczenie tej transakcji jest potrójne: (1) NVIDIA głęboko wiąże dostawcę mocy obliczeniowej z tłem wydobycia kryptowalut poprzez „długoterminowy kontrakt + strategiczną opcję kapitałową”, co jest równoznaczne z „podwójnym poparciem” kredytowym i technologicznym w branży; (2) kontrakt dotyczy „zarządzanych usług chmurowych GPU”, co oznacza, że IREN dostarcza nie tylko centra danych czy serwery GPU, ale kompletną usługę chmurową z orkiestracją, harmonogramowaniem i operacjami, powszechnie określaną w branży jako zdolność „Neocloud”; (3) IREN podpisała kontrakt na bare metal GB300 o wartości 9,7 mld USD z Microsoftem w listopadzie 2025 r., a to zamówienie o wartości 3,4 mld USD biegnie równolegle, co wskazuje, że ten sam zasób wydobywczy może wspierać wiele modeli biznesowych.

2. Trzy etapy transformacji kopalni kryptowalut

Umieszczając zamówienia IREN, NVIDIA i Microsoftu w sekwencji ewolucji całego sektora, możemy wyodrębnić „teorię trzech etapów” transformacji kopalni kryptowalut w infrastrukturę AI. Trzy etapy nie następują ściśle po sobie w czasie – wiele firm działa jednocześnie na dwóch etapach – ale różnice strukturalne w czynnikach produkcji i wartości kontraktu za MW są bardzo wyraźne, służąc jako najbardziej intuicyjne współrzędne do identyfikacji pozycji firmy.

Pierwszy etap (Colocation)

• Obecna liczba podpisanych kontraktów: 15;
• Całkowite krytyczne obciążenie IT i całkowita wartość kontraktu: 2941 MW, 78,3 mld USD;
• Średnia cena krytycznego obciążenia IT: 1,78 mln USD/MW/rok;
• Średni czas trwania kontraktu: 14 lat.

Drugi etap (Wynajem Bare Metal)

• Obecna liczba podpisanych kontraktów: 1;
• Całkowite krytyczne obciążenie IT i całkowita wartość kontraktu: 200 MW, 9,7 mld USD;
• Średnia cena krytycznego obciążenia IT: 9,7 mln USD/MW/rok;
• Średni czas trwania kontraktu: 5 lat.

Trzeci etap (Neocloud)

• Obecna liczba podpisanych kontraktów: 1;
• Całkowite krytyczne obciążenie IT i całkowita wartość kontraktu: 60 MW, 3,4 mld USD;
• Średnia cena krytycznego obciążenia IT: 11,33 mln USD/MW/rok;
• Średni czas trwania kontraktu: 5 lat.

2.1 Pierwszy etap: Colocation

2.1.1 Usługi świadczone przez kopalnie na tym etapie Colocation oznacza, że kopalnia dzierżawi swoją krytyczną moc IT (MW) w centrum danych klientom na zasadzie długoterminowej, gdzie klienci dostarczają własne serwery GPU i obsługują własne klastry AI. Produktem kopalni jest w zasadzie „kombinacja mocy i przestrzeni, podłączona do sieci, zbudowana i zmodyfikowana zgodnie ze specyfikacjami AI”.

2.1.2 Czynniki produkcji możliwe do ponownego wykorzystania z istniejącej działalności: Moc, teren, obiekty

• Pojemność i połączenie z siecią: Jest to obecnie najbardziej deficytowy aspekt rozbudowy centrów danych.
• Teren: Duży, przyległy teren w pobliżu głównych węzłów sieciowych i blisko magistrali światłowodowych;
• Obiekty i ramy zasilania: Istniejące obiekty wydobywcze mogą ponownie wykorzystać część powłoki i dystrybucji średniego napięcia, ale wymagają szeroko zakrojonych modyfikacji.

2.1.3 Dodatkowe czynniki produkcji wymagane do świadczenia tej usługi: Moc AI, sieć, chłodzenie

• Moc: Modyfikacje podwójnego zasilania i redundancji na poziomie centrum danych AI (AIDC), transformatory półprzewodnikowe (SST), rozwiązania wysokiego napięcia prądu stałego (HVDC) itp.;
• Sieć: Dostęp światłowodowy na poziomie centrum danych (wiele niezależnych tras), połączenia optyczne wewnątrz parku, zwłaszcza połączenia dalekiego zasięgu o niskim opóźnieniu, aby pomieścić szkolenia klastrów GPU między budynkami;
• Chłodzenie: Według IDC, ponieważ gęstość mocy obliczeniowej gwałtownie rośnie, limit mocy serwerów szkoleniowych AI na szafę wkrótce przekroczy 100 kW, co czyni technologię chłodzenia cieczą obowiązkową konfiguracją, a nie opcjonalną modernizacją.

2.2 Drugi etap: Wynajem Bare Metal

2.2.1 Usługi świadczone przez kopalnie na tym etapie

Wynajem bare metal oznacza, że kopalnia nie wynajmuje już tylko „przestrzeni + mocy”, ale integruje serwery GPU w centrum danych, sprzedając całe szafy/klastry klientom chmurowym w oparciu o zarezerwowaną pojemność, łącząc się głównie z gigantami chmurowymi (hyperscalers) lub dużymi laboratoriami AI. Obciążenia klientów działają bezpośrednio na serwerach fizycznych, ale kopalnia nie świadczy usług stosu oprogramowania powyżej systemu operacyjnego; głównymi efektami są wydajność bare metal, dostępność mocy, sieć i operacje.

2.2.2 Czynniki produkcji możliwe do ponownego wykorzystania z istniejącej działalności: Moc, teren, obiekty

• Wszystkie czynniki z pierwszego etapu: moc przyłączeniowa, teren, obiekty.

2.2.3 Dodatkowe czynniki produkcji wymagane do świadczenia tej usługi: Moc obliczeniowa GPU

• Moc, sieć, chłodzenie: Podobnie jak w pierwszym etapie
• Serwery GPU (np. Blackwell B200/B300, GB300 NVL72 itp.).

2.3 Trzeci etap: Neocloud

2.3.1 Usługi świadczone przez kopalnie na tym etapie W trzecim etapie kopalnia pakuje GPU w standaryzowane usługi chmurowe z orkiestracją kontenerów, harmonogramowaniem, monitorowaniem, rozliczaniem i SLA dla przedsiębiorstw, pobierając opłaty w oparciu o godziny pracy GPU, wywołania tokenów lub instancje wnioskowania, bezpośrednio zwracając się do przedsiębiorstw końcowych lub laboratoriów AI. W tym momencie kopalnia nie jest już tylko „właścicielem” lub „dystrybutorem centrum danych”, ale staje się dostawcą usług chmurowych z pełnym stosem oprogramowania (powszechnie określanym w branży jako „Neocloud”), konkurując na tym samym poziomie co podobne firmy, takie jak CoreWeave, Lambda i Nebius.

2.3.2 Czynniki produkcji możliwe do ponownego wykorzystania z istniejącej działalności: Moc, teren, obiekty, GPU

• Wszystkie czynniki z drugiego etapu: moc przyłączeniowa, teren, obiekty, serwery GPU.

2.3.3 Czynniki produkcji możliwe do ponownego wykorzystania z istniejącej działalności: Moc, teren, obiekty, GPU

• Moc, sieć, chłodzenie, moc obliczeniowa: Podobnie jak w drugim etapie
• Możliwości stosu oprogramowania: Konteneryzacja, Kubernetes, SLURM i inne oprogramowanie do harmonogramowania klastrów, a także kompletna płaszczyzna kontroli chmury obejmująca zarządzanie kontami, zapewnienie SLA, bezpieczeństwo i zgodność, API oraz rozliczenia.

3. Obecna trójpoziomowa struktura transformacji AI kopalni kryptowalut i kluczowe czynniki konkurencyjności

Na początek maja 2026 r. łączna liczba podpisanych kontraktów na colocation/bare metal/Neocloud w sektorze wynosi około 3201 MW krytycznego obciążenia IT (zrealizowanych lub w budowie), przy całkowitej wartości kontraktów przekraczającej 91,4 mld USD (w początkowym okresie kontraktu). Stwierdzamy, że klienci tych kontraktów są wysoce skoncentrowani wśród producentów natywnych dla chmury AI, takich jak CoreWeave, Fluidstack (częściowo wspierany przez Google), a także wiodących gigantów chmurowych i półprzewodnikowych, takich jak Microsoft, Amazon i NVIDIA. Ponadto stwierdzamy wyraźną dodatnią korelację między wartością rynkową firmy a całkowitą mocą AI w Ameryce Północnej, a także mocą AI już zakontraktowaną w Ameryce Północnej. Klasyfikujemy 13 spółek giełdowych w sektorze na trzy poziomy w oparciu o złożony wymiar „poziom klienta – jakość kontraktu – skala zamówień – rezerwy mocy AI w Ameryce Północnej”.

3.1 Pierwszy poziom: Liderzy (posiadają już zamówienia od gigantów chmurowych lub równoważnego poziomu)

3.1.1 Kryteria sortowania: Poziom klienta, jakość kontraktu i wsparcie finansowe W ramach pierwszego poziomu przyjmujemy następującą hierarchiczną logikę sortowania: (1) priorytet etapu biznesowego – zamówienia chmurowe (trzeci etap Neocloud) > bare metal (drugi etap) > colocation (pierwszy etap); (2) priorytet jakości kontraktu – w przypadku colocation, „triple net, no negotiation” > „duża przedpłata” > „żadne z powyższych”; (3) poziom klienta – bezpośrednie kontrakty z gigantami chmurowymi (Microsoft, Amazon, NVIDIA itp.) > nowe chmury wspierane przez finansowanie gigantów chmurowych > nowe chmury bez wsparcia finansowego gigantów chmurowych; (4) skala wspierana przez finansowanie gigantów chmurowych. W oparciu o te wymiary, pierwszy poziom szereguje się od najwyższego do najniższego: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF.

3.1.2 Ranking reprezentatywnych firm: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF IREN (IREN.O): Zabezpieczyła zamówienie na chmurę AI o wartości 3,4 mld USD od NVIDIA (5-letni okres, około 60 MW, cena jednostkowa 11,33 mln USD/MW/rok), co czyni ją jedną z niewielu firm w sektorze, która weszła w biznes Neocloud trzeciego etapu.

Jednocześnie firma podpisała kontrakt na bare metal GB300 o wartości 9,7 mld USD z Microsoftem (200 MW, cena jednostkowa 9,7 mln USD/MW/rok), który zawiera 20% przedpłaty (około 1,94 mld USD), zapewniając silne bezpieczeństwo przepływów pieniężnych.

Przejęcie Mirantis ogłoszone w tym samym tygodniu co to zamówienie jest kluczowym elementem wejścia IREN w biznes Neocloud: Mirantis jest założycielskim partnerem ISV inicjatywy NVIDIA „AI Cloud Ready Initiative”, a jej platforma AI k0rdent może jednolicie zarządzać infrastrukturą AI w środowiskach bare metal, maszyn wirtualnych i Kubernetes, integrując pierwotny biznes Docker Enterprise i obsługując ponad 1500 klientów korporacyjnych.

Dzięki temu przejęciu IREN zyska zdolność „płaszczyzny kontroli oprogramowania”, której wcześniej brakowało jej jako dostawcy usług chmurowych bare metal/GPU, konkurując bezpośrednio z modelami Neocloud pełnego stosu firm Nebius i CoreWeave.

Hut 8 (HUT.O): Posiada największe zamówienie typu „triple net” (NNN, Net 1 odnosi się do podatków od nieruchomości, Net 2: ubezpieczenie budynku, Net 3: utrzymanie części wspólnych (CAM)) w sektorze – podpisała kontrakt na 245 MW, 7 mld USD z Fluidstack (Anthropic jako użytkownik końcowy, wspierany przez Google) (grudzień 2025 r., 15-letni okres, cena jednostkowa 1,905 mln USD/MW/rok), plus nowy kontrakt podpisany 7 maja 2026 r. z „klientem klasy inwestycyjnej” na 352 MW, 9,8 mld USD (15-letni okres, cena jednostkowa 1,856 mln USD/MW/rok, bez negocjacji), łącznie 597 MW, 16,8 mld USD.

Struktura „triple net, no negotiation” jest najwyższej jakości formą kontraktu w obecnym sektorze: podatki od nieruchomości, ubezpieczenie budynku i koszty utrzymania części wspólnych ponosi najemca, a niezależnie od faktycznego wykorzystania, najemcy muszą zapłacić pełną kwotę kontraktu, zapewniając operatorom najwyższą pewność przepływów pieniężnych i optymalne warunki dla finansowania lewarowanego.

Applied Digital (APLD.O): Jedyna firma w sektorze posiadająca obecnie długoterminowe kontrakty z dwoma „gigantami chmurowymi klasy inwestycyjnej” – podpisała kontrakty z „pewnym gigantem chmurowym klasy inwestycyjnej A” (200 MW, 5 mld USD, 15-letni okres, cena jednostkowa 1,667 mln USD/MW/rok, październik 2025 r.) oraz „pewnym gigantem chmurowym klasy inwestycyjnej B” (300 MW, 7,5 mld USD, 15-letni okres, kwiecień 2026 r.), o łącznej wartości kontraktów 12,5 mld USD.

Kontrahenci „giganci chmurowi klasy inwestycyjnej” dla tych dwóch zamówień mają znacznie wyższy poziom kredytowy niż nowi klienci chmurowi Fluidstack lub CoreWeave, co jest kluczowym wyróżnikiem dla APLD w porównaniu z innymi firmami pierwszego poziomu.

Ponadto APLD podpisała oddzielny kontrakt z CoreWeave na 250 MW, 7 mld USD.

Firma podpisała łącznie 750 MW krytycznego obciążenia IT, co jest najwyższym wynikiem w sektorze.

Cipher Mining (CIFR.O): Podpisała kontrakt na 300 MW, 5,5 mld USD, 15 lat z Amazon Cloud (listopad 2025 r., cena jednostkowa 1,222 mln USD/MW/rok, uruchomienie w lipcu 2026 r., z czynszem od sierpnia), co czyni go pierwszym i jedynym zamówieniem bezpośrednio podpisanym przez giganta chmurowego poziomu „Wielkiej Siódemki” w sektorze.

Firma podpisała również kontrakt na 168 MW, 3,8 mld USD, 10 lat z Fluidstack, wspieranym przez Google z gwarancjami leasingowymi o wartości 1,73 mld USD.

Cipher podpisała łącznie 468 MW krytycznego obciążenia IT.

TeraWulf (WULF.O): Podpisała dwa kontrakty z Fluidstack, łącznie 368 MW, 13,2 mld USD, oba wspierane przez długoterminowe umowy leasingowe od Google (łącznie 3,1 mld USD).

Ponadto kontrakt na 70 MW/1 mld USD podpisany z Core42 w 2024 r. zwiększa łączne podpisane krytyczne obciążenie IT TeraWulf do 438 MW, a kwotę kontraktu do 14,2 mld USD.

Na pierwszym poziomie kontrahenci WULF składają się wyłącznie z nowych chmur Fluidstack i Core42, bez bezpośrednich kontrahentów z grona gigantów chmurowych, dlatego zajmuje ostatnie miejsce.

3.2 Drugi poziom: Kręgosłup (brak bezpośredniego wsparcia gigantów chmurowych, klienci to nowe chmury lub firmy produkujące chipy)

3.2.1 Kryteria sortowania: Kwota zamówienia, postęp realizacji Kontrahenci firm drugiego poziomu nie są ani gigantami chmurowymi (poziom Microsoft, Amazon), ani nie otrzymali długoterminowego wsparcia finansowego od gigantów chmurowych, polegając wyłącznie na nowych klientach chmurowych (CoreWeave) lub producentach chipów (AMD) w celu wsparcia zamówień. Pod nieobecność wsparcia najwyższego szczebla stosujemy złożone sortowanie „kwota zamówienia × postęp realizacji”: im większa kwota kontraktu, tym wyższe uznanie klienta dla mocy, terenu i możliwości modyfikacji operatora; im wcześniejszy postęp realizacji, tym szybsza realizacja przepływów pieniężnych i pewniejsza kotwica wyceny.

3.2.2 Ranking reprezentatywnych firm: GLXY > CORZ > RIOT

Galaxy Digital (GLXY.O): Podpisała dwa kontrakty z CoreWeave, łącznie 393 MW, 13,5 mld USD, największa kwota kontraktu na drugim poziomie sektora.

Core Scientific (CORZ.O): Podpisała dwa kontrakty z CoreWeave, łącznie 270 MW, 4,725 mld USD, co czyni ją najwcześniejszą firmą w sektorze, która podpisała kontrakty na colocation w centrach danych AI.

W dwóch kontraktach CORZ, CoreWeave ponosi wszystkie nakłady kapitałowe związane z infrastrukturą, przy czym około 405 mln USD ma zostać zaksięgowane jako nie więcej niż 50% miesięcznej opłaty w ramach podziału płatności za colocation.

Riot Platforms (RIOT.O): Podpisała kontrakt na 25 MW, 311 mln USD, 10 lat z AMD (styczeń 2026 r., cena jednostkowa 1,244 mln USD/MW/rok). Wielkość zamówienia jest znacznie mniejsza niż w przypadku innych firm drugiego poziomu, ale AMD, jako wiodący producent półprzewodników, zapewnia pewien poziom unikalności kredytowej.

Biorąc pod uwagę, że RIOT posiada 2000 MW mocy AI w Ameryce Północnej, ale podpisała tylko 25 MW na colocation (stanowiące zaledwie 1,25%), istnieje znaczna przestrzeń dla przyszłego portfela zamówień, a jej ranking nie oznacza negacji potencjału elastyczności przewartościowania.

3.3 Trzeci poziom: Potencjalny sektor (brak jeszcze kontraktów na centra danych AI)

3.3.1 Kryteria sortowania: Skala mocy AI w Ameryce Północnej i doświadczenie w samodzielnie obsługiwanej chmurze GPU

Firmy trzeciego poziomu nie ogłosiły jeszcze dużych kontraktów na colocation/bare metal/chmurę AI, ale posiadają setki do ponad tysiąca MW mocy AI w Ameryce Północnej, co czyni je potencjalnymi kandydatami do kolejnej rundy zamówień w sektorze. W ramach tego poziomu stosujemy złożone sortowanie „skala mocy AI w Ameryce Północnej × doświadczenie w samodzielnie obsługiwanej chmurze GPU” – skala mocy AI determinuje sufit zamówień, podczas gdy doświadczenie w samodzielnie obsługiwanej chmurze GPU determinuje, czy wartość może zostać podniesiona do drugiego lub trzeciego etapu w momencie podpisywania, zamiast być zablokowaną na cenie pierwszego etapu.

3.3.2 Ranking reprezentatywnych firm: BTDR > MARA > CLSK > KEEL > HIVE

Bitdeer Technologies Group (kod giełdowy: BTDR.O): Posiada 662 MW mocy AI w Ameryce Północnej, obecnie koncentrując się na rynku Azji i Pacyfiku jako głównej bazie klientów chmury GPU.

BTDR jest jedną z niewielu firm na trzecim poziomie z biznesem samodzielnie obsługiwanej chmury GPU, co oznacza, że nie musi budować stosu oprogramowania od zera przy podpisywaniu kontraktów drugiego i trzeciego etapu. Jednak jej wartość bezwzględna mocy AI w Ameryce Północnej (662 MW) jest znacznie niższa niż MARA (1736 MW) i CLSK (1175 MW), a te dwie ostatnie mogą mieć większą elastyczność krańcową dla pojedynczych zamówień, jeśli podpiszą kontrakty.

Marathon Digital (MARA.O): Posiada 1736 MW konwertowalnej mocy AI w Ameryce Północnej, największą na trzecim poziomie; nie posiada kontraktów na centra danych AI ani biznesu samodzielnie obsługiwanej chmury GPU.

CleanSpark (CLSK.O): Posiada 1175 MW konwertowalnej mocy AI w Ameryce Północnej, ustępując tylko MARA; nie posiada zamówień biznesowych AI ani samodzielnie obsługiwanej chmury.

Bitfarms (KEEL.O): Posiada 771 MW konwertowalnej mocy AI w Ameryce Północnej; nie posiada zamówień biznesowych AI ani samodzielnie obsługiwanej chmury.

HIVE Digital Technologies (HIVE.O): Posiada tylko około 50 MW konwertowalnej mocy AI w Ameryce Północnej; jednak prowadzi usługi chmury GPU za pośrednictwem swojej kanadyjskiej spółki zależnej BUZZ HPC, z relatywnie dojrzałym doświadczeniem w samodzielnie obsługiwanej chmurze. Zbyt mała wartość bezwzględna mocy AI jest głównym powodem jej niższego rankingu.

4. Rekomendacja inwestycyjna: Skup się na „trzech złotych kwiatach”

Zalecamy skupienie się na trzech firmach, z których każda odpowiada różnym pozycjom konkurencyjnym i logice inwestycyjnej na trzech etapach transformacji.

4.1 Lider: IREN (IREN.O) ------ Lider pełnego stosu we wszystkich trzech etapach IREN jest obecnie jedyną firmą w sektorze, która zabezpieczyła zamówienia na dużą skalę zarówno na drugim etapie (zamówienie na bare metal Microsoftu o wartości 9,7 mld USD), jak i na trzecim etapie (zamówienie Neocloud NVIDIA o wartości 3,4 mld USD), i wypełniła krytyczną lukę warstwy kontroli oprogramowania poprzez przejęcie Mirantis. Jej zróżnicowane zalety odzwierciedlają się w pięciu wymiarach: (1) najwyższy poziom klienta – Microsoft i NVIDIA to „Wielka Siódemka” lub wiodący producenci półprzewodników, niezrównana kombinacja kontrahentów w branży; (2) najwyższa cena jednostkowa – kontrakt Microsoftu na 9,7 mln USD/MW/rok, kontrakt NVIDIA na 11,33 mln USD/MW/rok, znacznie przewyższający średnią sektora 1,78 mln USD/MW/rok na pierwszym etapie; (3) bezpieczeństwo kontraktu – kontrakt Microsoftu zawiera 20% przedpłaty w wysokości około 1,94 mld USD; (4) portfel wzrostu – obie strony ogłosiły strategiczne ramy współpracy w zakresie infrastruktury AI, która może osiągnąć 5 GW; (5) duże rezerwy mocy, z nawet 4,5 GW konwertowalnej mocy AI w Ameryce Północnej. Pięcioletnie opcje kapitałowe NVIDIA bezpośrednio wiążą interesy operatorów z łańcuchem dostaw GPU, model współpracy „klient jako kapitał”, który nie ma precedensu w sektorze.

4.2 Drugi lider: Hut 8 (HUT.O) ------ „Dojna krowa” z najlepszą jakością kontraktu HUT jest firmą z najlepszą jakością kontraktu w sektorze – jej kontrakt na 245 MW, 7 mld USD z Fluidstack (Anthropic jako użytkownik końcowy, wspierany przez Google) oraz kontrakt na 352 MW, 9,8 mld USD z „klientem klasy inwestycyjnej” (maj 2026 r., bez negocjacji) przyjmują strukturę „triple net” (NNN), łącznie 597 MW, 16,8 mld USD, największa kombinacja zamówień „triple net” w sektorze, z ceną jednostkową 1,85 mln USD/MW/rok. W strukturze „triple net” operatorzy ponoszą najmniejsze wydatki operacyjne, blokując jednocześnie najniższy poziom dochodów na cały okres kontraktu, co skutkuje znacznie wyższą pewnością przepływów pieniężnych niż u innych partnerów colocation.

4.3 Potencjalny cel: Bitdeer (BTDR.O) ------ Posiada biznes samodzielnie obsługiwanej chmury GPU i znaczącą moc AI w Ameryce Północnej BTDR jest jedną z niewielu firm w sektorze, poza IREN i HIVE, z biznesem samodzielnie obsługiwanej chmury GPU, co oznacza, że nie musi zaczynać od zera, aby zbudować stos oprogramowania przy podpisywaniu kontraktów drugiego i trzeciego etapu. Jednak wartość bezwzględna jej mocy AI w Ameryce Północnej (662 MW) jest znacznie niższa niż MARA (1736 MW) i CLSK (1175 MW), a te dwie ostatnie mogą mieć większą elastyczność krańcową dla pojedynczych zamówień, jeśli podpiszą kontrakty.

Ostrzeżenie o ryzyku

Ryzyko koncentracji klientów i kontrahentów

Jeśli popyt na wnioskowanie lub szkolenie AI nieoczekiwanie spadnie, zdolność kontrahenta do wykonania umowy zostanie poddana próbie, a wartość bieżąca netto (NPV) kontraktów w sektorze może zostać zbiorowo zrewidowana w dół.

Ryzyko przyłączenia do sieci energetycznej i cykli regulacyjnych Główna konkurencyjność wszystkich firm w sektorze opiera się obecnie na niedoborze „mocy przyłączeniowej”. Jeśli rytmy regulacyjne zaostrzą się lub zostaną wdrożone reformy cen energii (takie jak nakładanie „opłat za użytkowanie” na centra danych), uruchomienie nowej mocy zostanie opóźnione, a ceny jednostkowe wzrosną, wywierając podwójną presję na marże zysku operatorów i założenia wyceny niezakontraktowanych zamówień.

Ryzyko deprecjacji GPU i szybkiej iteracji generacyjnej sprzętu

Jeśli rynek szkoleń AI szybko przesunie się na chipy nowej generacji, starsze GPU staną w obliczu ryzyka gwałtownego spadku wartości rezydualnej, co wpłynie na zdolność operatorów do „rozcieńczania” marż zysku brutto kontraktów bare metal i usług chmurowych poprzez deprecjację GPU.

Ryzyko wahań cen kryptowalut i przepływów pieniężnych z pierwotnej działalności

Przed skalowaniem biznesu AI, większość przepływów pieniężnych dla większości firm w sektorze nadal pochodzi z wydobycia Bitcoina. Gdy ceny Bitcoina spadną, osłabi to możliwości wydatków kapitałowych firm na transformację centrów danych AI, opóźniając w ten sposób realizację zamówień i tworząc „endogeniczne” ryzyka odłączone od popytu na AI.