Ethena × FalconX: Przemiana rezerw stablecoinów w kredyty prywatne

Autor: @BlazingKevin_, badacz Blockbooster

19 sierpnia FalconX ogłosił nawiązanie współpracy z Ethena w celu utworzenia zabezpieczonego limitu kredytowego w wysokości 1 miliarda dolarów poprzez SPV, kierując rezerwy USDe do instytucji kredytowych z nadmiernym zabezpieczeniem; FalconX pełni rolę inicjatora, dostawcy usług oraz zarządcy zabezpieczeń, a zabezpieczenia są przechowywane przez kwalifikowanego zewnętrznego powiernika.

I. Wnioski

Po pierwsze, ta transakcja przekształca źródło dochodów USDe z jednego źródła opłat za kapitał na cztery kategorie: dochody z stakingu, opłaty za kapitał, aktywa w postaci obligacji skarbowych oraz kredyty zabezpieczone przez instytucje. Limit kredytowy w wysokości 1 miliarda dolarów otwiera największą z możliwości - kredyty instytucjonalne, które wcześniej stanowiły 6,9% rezerw USDe (około 310 milionów dolarów); jeśli limit zostanie w pełni wykorzystany, odpowiada to około 20% obecnych rezerw wynoszących około 4,5 miliarda dolarów, co spowoduje znaczną zmianę w strukturze dochodów.

Po drugie, struktura "finansowania magazynowego + izolacja upadłościowa SPV + pierwszeństwo zabezpieczenia" jest dojrzałym projektem prawnym, który funkcjonuje w tradycyjnej finansach od dziesięcioleci, a teraz po raz pierwszy jest realizowany na dużą skalę z wykorzystaniem rezerw stablecoinów jako źródła finansowania. Emitent stablecoinów zyskuje nową tożsamość: hurtownika funduszy na rynku kredytów prywatnych o wartości 1,5-2 bilionów dolarów.

Po trzecie, przewaga konkurencyjna pochodzi z iloczynu trzech zmiennych: skali zerowych kosztów depozytów na stronie pasywów × sieci dystrybucji po stronie popytu (CEX, Aladdin, Robinhood, Coinbase) × zdolności do strukturyzacji aktywów (SPV, powiernictwo, ciągłe audyty przez strony trzecie).

II. Analiza struktury

Ta struktura przekształca ryzyko kredytowe poza łańcuchem w wysoce zabezpieczone wierzytelności na łańcuchu, a Ethena uzyskuje najwyższy priorytet w całym łańcuchu zabezpieczeń.

Najpierw przyjrzyjmy się elementom transakcji. To jest cykliczny limit kredytowy zabezpieczony, a podmiotem pożyczkowym jest FalconX International Lending Opportunities SPC zarejestrowany na Kajmanach, działający w imieniu swojego wydzielonego portfela SP 1.

Przepływ funduszy można podzielić na pięć kroków:

• 1. Rezerwy USDe jako wkład w limit;
• 2. SPV wykorzystuje środki do zakupu wierzytelności z kredytów zabezpieczonych aktywami kryptograficznymi od dwóch inicjatorów należących do FalconX;
• 3. Wierzytelności wraz z wszystkimi innymi aktywami SPV są zabezpieczane na rzecz Ethena;
• 4. Zabezpieczenia są przechowywane u kwalifikowanego powiernika, oddzielając aktywa i pasywa FalconX i Ethena;
• 5. Odsetki i spłaty wracają do SPV, spłacane w kolejności wodospadu - kapitał Ethena znajduje się na najwyższym poziomie spłaty, a wszelkie inne długi na poziomie SPV są spłacane w drugiej kolejności. Przeznaczenie funduszy przez pożyczkobiorcę obejmuje strategie transakcyjne, zarządzanie kapitałem firmy oraz działania związane z płatnościami, wszystkie są to pożyczki z nadmiernym zabezpieczeniem.

Limit 1 miliarda dolarów jest cykliczny, co sprawia, że jego właściwości ryzyka są zbliżone do cyklicznego kredytu bankowego, w przeciwieństwie do jednorazowych pożyczek terminowych.

W tradycyjnych finansach, limity magazynowe to cykliczne kredyty udzielane przez banki instytucjom pozabankowym: inicjatorzy udzielają pożyczek, pakują wierzytelności do magazynu, a fundusze bankowe krążą w magazynie, ostatecznie przechodząc przez sekurytyzację lub utrzymując do terminu spłaty. Przyporządkując role: Ethena zajmuje pozycję hurtownika funduszy, FalconX jest inicjatorem, SPV to magazyn, a powiernik to zarządca magazynu; jedyną różnicą jest źródło finansowania, które zmienia się z depozytów bankowych na rezerwy stablecoinów.

W porównaniu z DeFi. Pula pożyczkowa na łańcuchu utrzymuje spłatę dzięki algorytmicznemu rozliczeniu i nadmiernemu zabezpieczeniu na łańcuchu, a kredytowanie jest bez zezwolenia; limity magazynowe polegają na dochodzeniu prawnym poza łańcuchem, subiektywnym kredytowaniu i izolacji powierniczej w celu utrzymania spłaty, a kredytowanie odbywa się na białej liście. Ograniczeniem pojemności pierwszego jest skala aktywów, które można rozliczyć na łańcuchu, a ograniczeniem drugiego jest sieć klientów instytucjonalnych inicjatorów. Dwie krzywe mają różne limity, co jest powodem, dla którego Ethena wybiera tę drugą opcję w tym momencie. Założyciel Ethena, Guy Young, podsumowuje tę transakcję jednym zdaniem: kredytowanie instytucjonalne zabezpieczone jest jednym z największych i najbardziej trwałych źródeł zwrotu w systemie finansowym, a kapitał na łańcuchu wcześniej prawie nie miał z tym do czynienia.

III. Dlaczego teraz: Ethena potrzebuje strategii wspierającej w czasie bessy i hossy

Opłata za kapitał carry to krzywa dochodów o ograniczonej pojemności i silnej cykliczności, a rynek niedźwiedzia w 2026 roku sprawia, że USDe jest w trudnej sytuacji; czynniki napędzające kredyty instytucjonalne to różnice w kredytach i zapotrzebowanie na finansowanie, które są słabo związane z rynkiem kryptowalut, co stanowi rodzaj podłogi dla rentowności sUSDe.

Jeśli spojrzeć na to czysto z perspektywy dochodów, w scenariuszu ciągłej hossy, rzeczywiście może być zbędne. Stawki kredytów zabezpieczonych nadmiernie wynoszą około 8-12%, podczas gdy stawki za kapitał w hossie sięgają 20-30%, a hossa zwiększa ilość USDe w obiegu, limit 1 miliarda dolarów stanowi mniej niż 10% rezerw o wartości ponad 10 miliardów dolarów, co wpływa na mieszane stopy zwrotu w granicach jednego procenta.

Jednak z jednej perspektywy:

1. Koszt bliski zeru: cykliczny limit, samodzielne kontrolowanie tempa wypłat, brak zobowiązań do blokady, rezygnacja dotyczy tylko różnicy w oprocentowaniu, a w dobrych czasach mniej wypłacają. Dlatego, mówiąc ściśle, nie jest to zbędne, bardziej przypomina polisę ubezpieczeniową, która nie została zrealizowana.
2. "W hossie" podłoga również może być naciskana: w sierpniu 2024 roku, w trakcie hossy, stawki za kapitał również były ujemne, a sUSDe spadło do historycznego minimum 4,1%; hossa zawsze zawiera okresy z ujemnymi stopami procentowymi, a w każdym z tych okresów ta noga działa.
3. Istnieje część motywacji, która jest całkowicie niezwiązana z rynkiem: wprowadzenie Aladdin, dystrybucja Janus Henderson, wycena kosztów, wszystkie wymagają, aby struktura rezerw mogła opowiedzieć historię "zróżnicowaną, audytowalną, z stabilnym przepływem gotówki" - polegając tylko na strukturze rezerw z krótkich pozycji na giełdzie, kanały instytucjonalne nie będą działać.

Dlatego wnioski mają dwie warstwy: według stóp zwrotu w tym kwartale, może być zbędne; według tego, co Ethena chce stać się firmą przetrwającą cykle, jest to niezbędna inwestycja.

IV. Model biznesowy: bankowość dla emitentów stablecoinów

USDe zebrał wszystkie trzy elementy bankowe - zerowe koszty pasywów, aktywne zarządzanie aktywami, wielokanałową dystrybucję - po uruchomieniu przełącznika kosztów, przepływy pieniężne tego modelu będą bezpośrednio wpływać na wartość tokenów.

Strona pasywów: depozyty. Każdy USDe jest zerowym długiem emitenta. Model Tether już udowodnił rentowność depozytów: rezerwy kupują obligacje skarbowe, a odsetki trafiają do emitenta. Ethena idzie o krok dalej - przekazuje większość dochodów z depozytów na rzecz stakerów sUSDe w zamian za skalę, jednocześnie zachowując prawo do alokacji, traktując rezerwy jako aktywnie zarządzany portfel dochodowy.

Strona aktywów: router dochodów. Cztery silniki zarządzają według pojemności, ryzyka i różnic w oprocentowaniu. Zasady przełączania zostały już zapisane w mechanizmach protokołu, a każda akcja alokacyjna ma wsparcie audytów przez strony trzecie oraz przejrzystość w postaci wskaźników.

Strona dystrybucji: złożony efekt po stronie popytu. Wejście popytowe USDe w 2026 roku rozwinie się intensywnie: poprzez Copper, Ceffu, Cobo i inne platformy rozliczeniowe, które łączą się z systemami zabezpieczeń i hedgingu Binance, Bybit, OKX, Deribit; SteakhouseFi uruchomi w aplikacji Coinbase wysokodochodowy skarbiec USDe oparty na Morpho, z APY wynoszącym 11,2% przy uruchomieniu, bezpośrednio docierając do ponad 100 milionów użytkowników; USDe zostanie włączone do platformy BlackRock Aladdin - systemu zarządzania aktywami o wartości 25 bilionów dolarów - i stanie się głównym zabezpieczeniem dla Robinhood Earn.

Problem, który rozwiązuje dystrybucja, zawsze był jeden: sprawić, by zerowe długi były długoterminowo pożądane. Gdy motywacja do posiadania przechodzi z wrażliwej na dochody gorącej gotówki do funkcji zabezpieczeń, zabezpieczeń, płatności itp., wrażliwość strony pasywów na spadek rentowności maleje, a okres alokacji strony aktywów może zostać wydłużony.

Przechwytywanie wartości: przełącznik kosztów. Propozycja przełącznika kosztów ENA przeszła drugą rundę głosowania w ramach zarządzania, a społeczność dyskutuje o aktywacji jako jednym z najwyższych priorytetów, część dochodów protokołu zostanie przydzielona stakerom ENA. Warstwy dochodów od tego momentu będą zamknięte: całkowity dochód z rezerw → przekazanie sUSDe + zatrzymanie protokołu → wykup i dystrybucja ENA.

Księgi FalconX również są uzasadnione. Ten instytucjonalny broker prime w 2025 roku osiągnie przychody w wysokości około 75 milionów dolarów, a całkowity obrót przekroczy 2,5 biliona dolarów; w maju 2026 roku tajnie złożył S-1, z Cantor jako doradcą, a w czerwcu uzyskał zezwolenie MiCA na Malcie, co umożliwia mu działalność w Unii Europejskiej. Dla niego limit magazynowy to zobowiązanie do hurtowego finansowania poza bilansem: ekspansja działalności kredytowej nie wymaga zajmowania kapitału własnego na każdą transakcję, a przychody są dodatkowo wzmacniane przez opłaty inicjacyjne i serwisowe. W ten sposób powstaje dwustronny efekt - Ethena uzyskuje aktywa niezwiązane z rynkiem, a FalconX uzyskuje elastyczne pasywa, a obie strony wymieniają nadwyżkowe elementy na elementy deficytowe.

V. Przewaga konkurencyjna

1. Skala i koszt depozytów: Konkurenci chcący skopiować stronę aktywów muszą najpierw odpowiedzieć na pytanie dotyczące strony pasywów: dlaczego ktoś miałby trzymać twoje zerowe stablecoiny? USDe stał się trzecim co do wielkości stablecoinem w ciągu trzech lat, co daje odpowiedź.
2. Dystrybucja jako zabezpieczenie popytu: Kwalifikacje zabezpieczeń dla depozytów na giełdach, wprowadzenie Aladdin, dostęp do Robinhood i Coinbase, kanały dystrybucji instytucjonalnej Janus Henderson - każdy z tych elementów to roczne przedsięwzięcie biznesowe i zgodności, które razem tworzą wielopunktowe zabezpieczenie popytu. Im grubsza sieć dystrybucji, tym stabilniejsze pasywa, tym większa zdolność strony aktywów do znoszenia dłuższych okresów i większych spadków kredytowych.
3. Sieć głównych kontrahentów: Zdolność do inicjowania decyduje o jakości strony aktywów. Ponad 2000 klientów instytucjonalnych FalconX oraz dziesięcioletnie relacje z kontrahentami są trudne do odtworzenia, a Ethena wiąże się z głównymi inicjatorami, którzy już przeszli proces IPO; naśladowcy mogą jedynie szukać w drugiej lidze, co obniża jakość underwriting i wyceny limitów.
4. Okno korzyści z regulacji: Po wprowadzeniu legislacji dotyczącej stablecoinów i wdrożeniu MiCA, ramy regulacyjne przeszły od niejasnych do przewidywalnych; SEC 18 sierpnia opublikowała pierwszą propozycję zasad dotyczących finansowania kryptowalut, a ramy klasyfikacji aktywów zaczynają się formować. Gracze, którzy ponoszą koszty zgodności, zbierają korzyści z regulacji w okresie okna - Ethena (przejrzystość rezerw i audyty zarządzające) oraz FalconX (zezwolenie MiCA, zarejestrowany podmiot CFTC, proces S-1) znajdują się w grupie wstępnej.

VI. Zakończenie

Pierwsza połowa rywalizacji stablecoinów koncentruje się na stabilizacji i płynności, a druga połowa na stronie aktywów. Ten limit w wysokości 1 miliarda dolarów, oceniany według stóp zwrotu za kwartał, jest bliski neutralności, ale według cyklu jest niezbędną inwestycją: zapewnia sUSDe niezależną od rynku podłogę dochodową, uzupełnia strukturę rezerw o wymagania dotyczące "zróżnicowania, audytowalności i stabilnych przepływów gotówki" wymagane przez kanały instytucjonalne, a także po raz pierwszy pozwala emitentowi stablecoinów działać jako hurtownik funduszy na rynku kredytów prywatnych o wartości 1,5-2 bilionów dolarów.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.