Nowa recenzja ETF SEC budzi sprzeciw firm kryptograficznych

Grayscale Investments, firma venture capital a16z oraz Crypto Council for Innovation wezwały amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), aby unikała narzucania jednolitych ograniczeń na "nowe" fundusze notowane na giełdzie.

Podsumowanie

• Grayscale, a16z i CCI wezwały SEC do oceny nowych produktów na podstawie indywidualnych cech ryzyka.
• Wszystkie trzy sprzeciwiły się automatycznemu traktowaniu produktów posiadających aktywa niebędące papierami wartościowymi jako firm inwestycyjnych zgodnie z obowiązującym prawem federalnym.
• A16z zażądało skoordynowanej rejestracji i przeglądów giełdowych, a także jaśniejszych terminów dla potencjalnych wnioskodawców ETF.
• Grayscale i CCI poparły opcjonalne poufne dyskusje przed złożeniem wniosków, aby zidentyfikować obawy regulacyjne przed publicznymi zgłoszeniami.
• Konsultacje SEC zakończyły się 31 sierpnia bez stworzenia regulacji, terminu decyzji ani automatycznego ograniczenia produktów.

Trzy organizacje złożyły oddzielne listy datowane na 31 sierpnia, ostatni dzień 60-dniowej konsultacji SEC. Argumentowały, że produkty związane z aktywami kryptograficznymi, prywatnymi inwestycjami, dźwignią i kontraktami na zdarzenia niosą różne ryzyka i nie powinny być regulowane jako jedna kategoria.

SEC rozpoczęła konsultacje 30 czerwca. Poprosiła o opinie na temat klasyfikacji firm inwestycyjnych, warunków portfela, ujawnień oraz procesu rejestracji funduszy korzystających z nowych aktywów lub strategii.

Prośba miała charakter eksploracyjny. Nie zaproponowano regulacji, nie zakazano żadnych produktów ani nie ustalono terminu dalszych działań SEC.

Grupy kryptograficzne sprzeciwiają się jednemu ramowemu podejściu do nowych ETF

A16z argumentowało w swoim liście, że SEC powinna oceniać każdy produkt zgodnie z jego strukturą ekonomiczną i ryzykiem. Stwierdziło, że etykiety oparte na aktywach mogą grupować ustalone produkty kryptograficzne z mniej rozwiniętymi strategiami, które niosą różne obawy dotyczące płynności, wyceny i przechowywania.

Firma wskazała na rozwój regulowanej infrastruktury rynku kryptograficznego, ustalone praktyki ujawniania informacji oraz ogólne standardy notowań giełdowych. Argumentowała, że te wydarzenia odróżniają niektóre produkty aktywów cyfrowych od funduszy posiadających prywatne papiery wartościowe lub korzystających z wysoko dźwigniowanych strategii.

Grayscale przedstawiło podobne argumenty w swoim zgłoszeniu. Sprzeciwiło się dodatkowym warunkom portfela lub wymaganiom ujawnienia, które miałyby zastosowanie wyłącznie dlatego, że regulatorzy opisują produkt jako nowy.

Zarządzający aktywami stwierdził, że fundusze z ustalonymi rekordami zgodności powinny być nadal oceniane zgodnie z zasadami regulującymi ich strukturę prawną i aktywa. Jego stanowisko nie oznacza, że każdy produkt kryptograficzny niesie takie samo ryzyko jak konwencjonalny fundusz. Zamiast tego Grayscale argumentowało, że regulatorzy powinni zidentyfikować konkretne ryzyko przed nałożeniem dodatkowych warunków.

Odpowiedź CCI wezwała do porównywalnego traktowania regulacyjnego w przypadku ETF i innych produktów notowanych na giełdzie. Poparła jasne ujawnienia dla inwestorów, sprzeciwiając się szerokim zmianom, które mogłyby opóźnić wnioski o produkty, które w przeciwnym razie byłyby kwalifikowane.

Status firmy inwestycyjnej pozostaje centralnym sporem

SEC zapytała, czy produkt inwestujący głównie w aktywa, które nie są papierami wartościowymi, mógłby nadal kwalifikować się jako firma inwestycyjna zgodnie z Ustawą o Firmach Inwestycyjnych z 1940 roku.

Zgodnie z obiektywnym testem prawa, emitent może się kwalifikować, jeśli papiery wartościowe inwestycyjne przekraczają 40% jego całkowitych aktywów nie skonsolidowanych po wyłączeniu papierów wartościowych rządowych i gotówki. Agencja stosuje również oddzielny subiektywny test, który bada działalność emitenta, publiczne reprezentacje, zarządzanie i źródła dochodu.

Grayscale, a16z i CCI sprzeciwili się zmianie tych ustalonych testów, aby automatycznie obejmowały produkty notowane na giełdzie posiadające aktywa niebędące papierami wartościowymi. Taka zmiana mogłaby wpłynąć na fundusze towarowe i produkty kryptograficzne strukturalnie poza Ustawą o Firmach Inwestycyjnych.

Produkty kryptowalutowe oparte na rynku spot często korzystają z zaufania opartego na towarach, zamiast rejestrować się jako otwarte fundusze inwestycyjne. Sam SEC tradycyjnie nazywa zatwierdzone w styczniu 2024 roku produkty Bitcoin oparte na rynku spot produktami notowanymi na giełdzie, czyli ETP, a nie ETF.

Rozróżnienie to wpływa na zarządzanie, wymagania rejestracyjne oraz ochronę inwestorów stosującą się do każdej struktury. Nie określa ono, czy produkt może być notowany na krajowej giełdzie.

A16z zaproponowało zarezerwowanie terminu „ETF” dla otwartych funduszy zarejestrowanych zgodnie z Ustawą o Funduszach Inwestycyjnych. Grayscale się z tym nie zgodziło, argumentując, że etykieta powinna odzwierciedlać cechy ekonomiczne produktu, a nie jego szczególną formę prawną.

CCI zaproponowało jaśniejsze ujawnienia pokazujące, czy produkt jest zarejestrowanym funduszem inwestycyjnym. Takie podejście zachowałoby znaną terminologię rynkową, jednocześnie dając inwestorom więcej informacji na temat zasad regulujących każdy produkt.

Branża dąży do szybszych i bardziej skoordynowanych przeglądów

Przeglądy rejestracyjne SEC i notowań giełdowych mogą przebiegać przez oddzielne kanały regulacyjne. Dokumenty funduszy są zazwyczaj przeglądane przez Wydział Zarządzania Inwestycjami, podczas gdy propozycje notowań giełdowych podlegają Wydziałowi Handlu i Rynków.

A16z stwierdziło, że agencja powinna skoordynować te dwa przeglądy i przyjąć przewidywalne terminy. Bez koordynacji, emitent mógłby rozwiązać pytania dotyczące swojego oświadczenia rejestracyjnego, jednocześnie wciąż borykając się z niepewnością, czy giełda może notować produkt.

Grayscale i CCI poparli opcjonalny poufny proces wstępnego składania wniosków. Emitenci mogliby skorzystać z tego procesu, aby zidentyfikować problemy prawne lub ujawnieniowe przed złożeniem publicznych dokumentów rejestracyjnych.

Argumentowali, że wczesne dyskusje mogłyby zmniejszyć liczbę powtarzających się poprawek i zapobiec niepotrzebnym opóźnieniom. Ich propozycje nie usunęłyby władzy SEC do żądania zmian, wstrzymywania rejestracji przed jej wejściem w życie lub odrzucania związanych z tym wniosków o zasady giełdowe.

Debata ta następuje po przyjęciu przez SEC w wrześniu 2025 roku ogólnych standardów notowań dla akcji zaufania opartego na towarach. Te standardy pozwalają kwalifikującym się produktom kryptowalutowym na dotarcie na rynek bez potrzeby zmiany zasad dotyczących konkretnego produktu.

Jak wcześniej informowano, ramy te mogą skrócić okresy przeglądowe kwalifikujących się funduszy kryptowalutowych z maksymalnie 240 dni do około 75 dni. Produkty muszą nadal spełniać wymagania dotyczące rejestracji, przechowywania, ujawniania i giełdy.

Różne ścieżki rejestracji pozostają istotne. Grayscale niedawno wycofało trzy proponowane produkty altcoinowe po tym, jak ich rejestracje nigdy nie weszły w życie, podczas gdy niektóre z jego innych produktów kontynuowały proces przeglądu.

SEC nie ogłosił swojego następnego kroku

Konsultacje obejmowały aktywa kryptowalutowe, instrumenty towarowe, strategie pojedynczych akcji, zwiększoną dźwignię, produkty oparte na blockchainie, aktywa prywatne i kontrakty na wydarzenia. Zapytano, czy zasada 6c-11 powinna obejmować nowe ograniczenia portfelowe, limity koncentracji lub wyłączenia dla niektórych aktywów.

Zasada 6c-11 obecnie pozwala kwalifikującym się ETF-om działać bez składania indywidualnego wniosku o zwolnienie. Nie ogranicza ona ogólnie aktywów ani strategii inwestycyjnych, które fundusz może realizować, chociaż inne zasady dotyczące papierów wartościowych nadal mają zastosowanie.

Przewodniczący SEC Paul Atkins powiedział przy ogłaszaniu przeglądu, że innowacja zależy od "spójnego, przejrzystego i efektywnego ramy regulacyjnego." Agencja poinformowała, że aktywa ETF w USA wzrosły z ponad 4 bilionów dolarów w 2019 roku do ponad 12 bilionów dolarów na koniec 2025 roku.

SEC musi teraz ocenić publiczne komentarze. Może wydać wytyczne, zaproponować poprawki, dostosować procedury przeglądowe personelu lub nie podejmować żadnych natychmiastowych działań. Każda formalna propozycja zasady wymagałaby kolejnego publicznego procesu przed staniem się wiążącą.

Nie ogłoszono daty odpowiedzi SEC. Listy te są zatem rekomendacjami od uczestników branży, a nie zmianami w istniejących zasadach dotyczących ETF lub ETP kryptowalut.