HTX Research Relatório Recente | Da Tokenização de Ativos ao Fluxo de Caixa: RWA e DeFi Entram na Segunda Parte das Finanças Programáveis

A segunda parte do RWA é "uso", enquanto a segunda parte do DeFi é "fluxo de caixa", e a capacidade de produtos das plataformas de negociação é a camada de conexão chave que transforma essas tendências da narrativa institucional em produtos financeiros utilizáveis por usuários comuns.

Escrito por: HTX

1. Resumo

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Nos últimos dois anos, a tokenização de RWA completou a primeira fase de validação de conceito. O tamanho dos ativos tokenizados, excluindo stablecoins, aumentou de menos de 3 bilhões de dólares em meados de 2024 para mais de 30 bilhões de dólares em abril de 2026, estabilizando-se em torno de 34 bilhões de dólares, o que indica que ativos financeiros tradicionais podem ser efetivamente mapeados na blockchain, e as instituições começaram a ver a blockchain como uma nova infraestrutura para emissão, liquidação e gestão de ativos.

No entanto, o crescimento em escala não significa que a financeirização esteja completa. A questão central do mercado de RWA atualmente mudou de "os ativos podem ser tokenizados" para "os ativos são úteis após serem tokenizados". Os tokens podem representar a propriedade e os direitos de rendimento de títulos, ouro, cotas de fundos ou ativos de crédito, mas isso não significa que eles se tornaram blocos financeiros que podem ser combinados, colateralizados, reprecificados ou integrados em protocolos DeFi.

O julgamento central deste relatório é que RWA e DeFi estão entrando na mesma segunda parte. A primeira parte do RWA é provar que os ativos podem ser tokenizados, registrados e mantidos na blockchain, enquanto a segunda parte deve provar se esses ativos podem ser colateralizados, se podem formar liquidez secundária, se podem entrar no mercado de empréstimos, se podem se tornar reservas de stablecoins e se podem ser usados para recompra e produtos estruturados. A primeira parte do DeFi é provar que as finanças sem permissão podem funcionar, enquanto a segunda parte deve provar que a receita dos protocolos pode ser sustentável, que os riscos podem ser gerenciados e que os tokens podem capturar valor. A interseção dessas duas linhas principais é, essencialmente, a transição crítica do mercado de criptomoedas de "ativos narrativos" para "ativos de fluxo de caixa".

Com isso, o relatório acredita que a próxima fase do RWA não é mais apenas "ativos na blockchain", mas sim "fluxo de caixa na blockchain, crédito na blockchain, risco na blockchain": stablecoins resolvem a perna de caixa na blockchain, RWA fornece ativos de rendimento de baixa volatilidade e fontes de colateral tradicionais, e os protocolos DeFi oferecem camadas de negociação, empréstimos, alavancagem, liquidação e alocação de capital. Somente quando os três formarem um ciclo fechado, o RWA poderá evoluir de um certificado estático para uma infraestrutura financeira dinâmica.

Como departamento de pesquisa da HTX, a HTX Research acompanha há muito tempo a evolução do RWA, stablecoins e da infraestrutura financeira na blockchain. Este relatório, ao completar o julgamento das tendências, também organiza as novas exigências que essa transição impõe ao sistema de produtos das plataformas de negociação e, em conjunto com as práticas de produtos da HTX em gestão de rendimento, produtos estruturados, rendimento na blockchain e financiamento colateral, discute como a narrativa institucional pode ser transformada em produtos financeiros que os usuários comuns podem realmente usar.

2. Mercado de RWA: Da Validação de Conceito à Financeirização

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2.1 O verdadeiro significado por trás da transição do tamanho do mercado

O mercado de ativos tokenizados, excluindo stablecoins, cresceu de menos de 3 bilhões de dólares em meados de 2024 para cerca de 34 bilhões de dólares no segundo trimestre de 2026. Essa transição não é apenas sobre "a narrativa do RWA esquentando", mas, mais importante, prova que três condições fundamentais estão amadurecendo simultaneamente: pernas de caixa em conformidade, infraestrutura de nível institucional e demanda por produtos sustentáveis.

Primeiro, as stablecoins estão se institucionalizando gradualmente, proporcionando um ambiente regulatório mais previsível para pagamentos, liquidações e resgates na blockchain. Documentos da OCC dos EUA mostram que a Lei GENIUS entrará em vigor em 18 de julho de 2025 e estabelecerá um quadro regulatório para atividades de stablecoin de pagamento. As stablecoins são a perna de caixa mais importante entre RWA e DeFi; somente quando a perna de caixa possui certeza regulatória, as instituições podem mais facilmente integrar os fluxos de fundos na blockchain em auditorias, controle de riscos e sistemas operacionais.

Segundo, a infraestrutura passou de "disponível para testes" para "disponível para produção". Custódia, KYC/AML, identidade na blockchain, oráculos, módulos de transferência em conformidade, carteiras de nível institucional e soluções de auditoria na blockchain estão se tornando gradualmente maduras, reduzindo a barreira técnica para que instituições financeiras tradicionais emitam e gerenciem ativos na blockchain.

Terceiro, as instituições estão passando de POC para a produção de produtos. Os primeiros RWA eram mais como experimentos de blockchain para instituições financeiras, mas agora a tokenização de títulos do governo, fundos do mercado monetário, ouro e ativos de crédito está gradualmente se tornando uma linha de produtos sustentável. O crescimento do tamanho do mercado reflete que o sistema tradicional de gestão de ativos começou a aceitar a emissão e liquidação na blockchain como uma nova opção de infraestrutura.

2.2 Validação de conceito concluída, mas a financeirização ainda está em estágio inicial

Embora a taxa de crescimento do RWA seja significativa, 34 bilhões de dólares ainda representam uma fração muito pequena do sistema financeiro global. Os mercados globais de títulos, ações, ouro, crédito e fundos são medidos em dezenas de trilhões ou até centenas de trilhões de dólares, enquanto os ativos tokenizados atualmente representam apenas uma pequena proporção disso. A penetração de títulos, ouro e ações tokenizados em relação aos mercados subjacentes ainda é muito baixa.

Isso significa que a posição mais precisa do RWA atualmente não é "já se tornou mainstream", mas sim "já provou ser viável". Ele validou a operacionalidade da emissão, manutenção e liquidação na blockchain, mas ainda não validou a sustentabilidade da combinação de ativos em larga escala, da criação de crédito em larga escala e da liquidez secundária em larga escala.

A primeira fase do RWA resolve a questão "pode ser movido para a blockchain". A segunda fase do RWA deve responder à pergunta "após ser movido para a blockchain, cria novas eficiências financeiras?" Esta também é a linha de demarcação crítica para o RWA passar da validação de conceito para a financeirização.

2.3 Da Crescimento em Escala para Uso Financeiro

No passado, o mercado costumava medir o desenvolvimento do RWA pela escala de ativos tokenizados, número de ativos emitidos e número de detentores na blockchain. No entanto, ao entrar na próxima fase, os indicadores mais importantes se tornarão a taxa de utilização, a taxa de rotatividade, a taxa de colateralização, a demanda de empréstimos, o rendimento real, o tratamento de inadimplência, a profundidade do mercado secundário e a receita do protocolo.

Se um produto de título do governo tokenizado for mantido a longo prazo em uma carteira de lista branca, ele se assemelha mais a um certificado de rendimento na blockchain; se puder ser usado para colateralizar empréstimos, transações de recompra, reservas de stablecoin, gestão de tesouraria de DAO ou margem de derivativos, ele realmente entra no sistema financeiro na blockchain.

Portanto, a próxima dimensão competitiva do mercado de RWA não será mais "quem pode emitir mais ativos", mas sim "quem pode fazer os ativos realmente fluir, combinar e precificar na blockchain".

3. Classes de Ativos, Taxa de Utilização na Blockchain e Padrão Multichain

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3.1 Os ativos mais fáceis de serem movidos para a blockchain não são necessariamente os mais valiosos na blockchain

Dentro do mercado de RWA, já existe uma clara estratificação.

A primeira camada é composta por títulos do governo e ouro. Eles são as classes de ativos de maior escala atualmente e também os mais fáceis de serem movidos para a blockchain. Os títulos do governo dos EUA têm um alto grau de padronização, rendimento estável, preços transparentes e demanda clara dos investidores. Para os investidores em criptomoedas, a tokenização de títulos do governo é uma ferramenta para obter rendimento semelhante ao do mercado monetário com stablecoins ociosas; para as instituições, isso significa liquidações mais rápidas, maior flexibilidade na circulação de colaterais e uma forma de acesso mais próxima ao mercado de ativos digitais. A tokenização de títulos do governo dos EUA é um dos principais motores do crescimento recente do RWA.

O ouro também é naturalmente adequado para tokenização. Ele é padronizado globalmente, fácil de custodiar, com preços transparentes, e já existem formas de posse não física no sistema financeiro tradicional, como ouro em papel, ETFs de ouro e certificados de ouro. Dados públicos também mostram que o mercado de commodities tokenizadas é quase dominado pelo ouro, que representa a maior parte do tamanho dessa categoria.

A segunda camada é composta por produtos financeiros mais próximos da demanda nativa da blockchain, como crédito privado, resseguros, notas de mineração de Bitcoin e tokens de tesouraria de empréstimos. Esses produtos podem não ter a maior escala, mas desde o início enfatizam mais os cenários de uso na blockchain, como colateralização, estratificação, distribuição de rendimento, acesso a protocolos e transferência de risco. O crescimento rápido de ativos apoiados por crédito e produtos financeiros especializados atingindo a marca de 1 bilhão de dólares reflete a demanda nativa da blockchain por estruturas de ativos específicas.

A terceira camada é composta por fundos de VC, estratégias de gestão ativa, cotas de fundos privados e alguns ativos de ações. Esses ativos são atraentes em termos de narrativa, mas têm maior dificuldade de implementação. A dificuldade não está apenas na tecnologia, mas também nas relações legais, mecanismos de avaliação, adequação do investidor, períodos de bloqueio, divulgação de informações, arranjos de resgate, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça, que juntos formam uma barreira alta.

Isso mostra que o RWA não é uma única pista, mas um conjunto de estruturas de ativos, estruturas legais e cenários de uso financeiro. A tokenização de títulos do governo e ouro está mais próxima da "digitalização", ou seja, mover registros de ativos existentes para a blockchain; crédito privado, resseguros e cotas de empréstimos na blockchain estão mais próximos da "financeirização na blockchain", ou seja, considerando a combinação e o uso na blockchain desde o início do design do produto.

Portanto, a avaliação de projetos de RWA não pode se basear apenas na escala de ativos. Um produto de título do governo tokenizado de grande escala, se a maior parte do tempo for mantido em uma carteira de lista branca, pode ter uma contribuição marginal para o ecossistema DeFi inferior à de um pool de ativos de menor escala, mas que pode ser amplamente utilizado como colateral, certificado de liquidez ou ferramenta de transferência de risco. O futuro sistema de avaliação central do RWA precisa mudar de "volume de emissão de ativos" para "volume de uso financeiro".

3.2 Paradoxo da Taxa de Utilização na Blockchain: A Maior Classe de Ativos, a Menor Atividade no DeFi

Atualmente, o mercado de RWA apresenta um claro "descompasso entre escala e atividade". As classes de ativos de maior volume geralmente têm a menor taxa de utilização na blockchain; ativos de menor volume, mas projetados para uso na blockchain, têm mais facilidade em entrar em protocolos DeFi. Dados públicos mostram que os títulos tokenizados são uma das maiores classes de ativos, mas apenas cerca de 5% da oferta é implantada no DeFi; enquanto os tokens de resseguro têm um volume menor, mas uma proporção maior é implantada em protocolos DeFi.

Esse fenômeno revela uma questão chave: "ser tokenizado" e "ser utilizado financeiramente na blockchain" são dois conceitos completamente diferentes. O primeiro enfatiza a representação dos direitos dos ativos, enquanto o segundo enfatiza a combinabilidade, colateralizabilidade e transferibilidade dos ativos.

Muitos produtos de títulos do governo e ouro ainda são essencialmente recibos na blockchain. Os ativos subjacentes são geridos em conjunto por custodiante tradicional, gestores de fundos, agentes de transferência, prestadores de serviços de conformidade e o sistema bancário, e o token é apenas uma interface de registro e transferência mais eficiente. Eles podem melhorar a experiência de posse e liquidação, mas não necessariamente possuem a capacidade de transferência aberta, colateralização sem permissão, combinação entre protocolos e liquidação automática.

As razões para a baixa taxa de utilização podem ser agrupadas em quatro categorias.

• Primeiro, restrições de transferência de conformidade. Muitos tokens RWA só podem ser transferidos entre carteiras que completaram KYC, atendem à adequação do investidor e estão na lista branca, o que limita naturalmente a composição de DeFi aberta.
• Segundo, ciclos de resgate e valor líquido não são contínuos. Fundos de títulos do governo, crédito privado e cotas de fundos geralmente são resgatados em dias úteis ou lotes, enquanto os protocolos DeFi operam em um ambiente 24 horas por dia, 7 dias por semana, resultando em um descompasso natural na estrutura temporal.
• Terceiro, modelos de preço e risco não são maduros. Protocolos DeFi precisam de preços em tempo real, parâmetros de desconto, limites de liquidação e profundidade de liquidez, mas muitos RWA não têm mercados secundários contínuos, dependendo apenas de NAV, cotações de corretores ou avaliações de modelos.
• Quarto, a recuperação legal e o tratamento de inadimplência ainda ocorrem fora da cadeia. Contratos inteligentes podem alocar automaticamente os rendimentos, mas não podem concluir automaticamente a disposição de garantias imobiliárias, a cobrança de empréstimos corporativos ou a liquidação de falências.

Portanto, a próxima fase do RWA não é fazer com que mais ativos "apareçam na cadeia", mas sim permitir que mais ativos "sejam utilizados de forma segura no financiamento em cadeia". Isso requer a maturação conjunta de padrões de ativos em conformidade, pools DeFi licenciados, identidade em cadeia, reservas verificáveis, oráculos, execução legal fora da cadeia e mecanismos de liquidação em cadeia.

3.3 Padrão Multichain: RWA Não Será Monopolizado por Uma Única Blockchain

A distribuição da rede do mercado RWA apresenta um padrão de "um forte e muitos fortes". O Ethereum, com sua vantagem inicial em DeFi, segurança, reconhecimento institucional e ecossistema de contratos inteligentes, continua sendo uma infraestrutura importante. No entanto, redes como BNB Chain, Solana, Stellar, Liquid Network, XRP Ledger, ZKsync Era e Arbitrum também formaram seus próprios mapas RWA. Dados públicos mostram que o Ethereum representa cerca de metade do mercado de ativos tokenizados, mas outras cadeias também estão experimentando crescimento distribuído em cenários como títulos do governo, pagamentos, ouro, liquidação transfronteiriça e transações de baixo custo.

Isso indica que os RWA não se concentrarão simplesmente em uma única cadeia. Diferentes ativos escolherão diferentes infraestruturas com base em custo, conformidade, liquidez, relações ecológicas e canais de emissão.

O Ethereum é adequado para ativos que exigem alta segurança, alto valor e combinação DeFi; Stellar e XRP Ledger são mais voltados para pagamentos, liquidações transfronteiriças e redes institucionais; Solana é adequada para ativos de alta taxa de transferência, baixo custo e voltados para a experiência de negociação; ZKsync, Arbitrum e outras L2 têm espaço diferenciado em privacidade, escalabilidade, comprovação de conformidade e conexão com o ecossistema EVM.

Mas a multichain também traz novos problemas. A transferência de ativos em conformidade entre cadeias é mais difícil do que a de ativos criptográficos comuns, pois envolve não apenas bridges de tokens, mas também identidade do investidor, restrições de jurisdição, qualificações de transferência, triagem de sanções, status de reservas e sincronização de direitos legais.

O foco da competição pela infraestrutura RWA no futuro mudará de "se é possível emitir ativos" para "se é possível permitir que ativos em conformidade fluam entre cadeias, protocolos e cenários". Quem conseguir resolver o problema da transferência de ativos em conformidade entre cadeias e combinações entre protocolos poderá se tornar a infraestrutura central na segunda metade do RWA.

4. Avaliação de Fluxo de Caixa DeFi: Da Lógica TVL para a Lógica de Lucro

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4.1 DeFi Começa a Entrar na Era da Avaliação de Fluxo de Caixa

À medida que os protocolos DeFi acumulam usuários reais, transações reais e taxas reais, a estrutura de avaliação dos ativos criptográficos também precisa mudar. No passado, o mercado frequentemente usava métricas como TVL, volume de transações, FDV/TVL, FDV/Receita, etc., para medir projetos DeFi. No entanto, essas métricas refletem mais a escala e não necessariamente a capacidade de lucratividade e captura de valor.

Uma estrutura de análise mais madura deve entender os ativos criptográficos no espectro de "mercadorias --- direitos financeiros".

Ativos semelhantes a mercadorias, como o Bitcoin, são impulsionados principalmente por escassez, liquidez, segurança, prêmio monetário e taxa de adoção. Eles não prometem fluxo de caixa futuro, portanto, são mais adequados para usar estruturas de comparação de valor de rede, prêmio monetário e ativos macroeconômicos.

Ativos de fluxo de caixa, como alguns tokens de protocolos DeFi, podem ser analisados por meio de receita, lucro, distribuição de taxas, ativos do tesouro, mecanismos de governança e caminhos de captura de valor do token. Esses ativos não são mais apenas veículos narrativos, mas estão se aproximando da expressão de direitos na rede financeira em cadeia.

Protocolos de empréstimo, como o Aave, são um exemplo típico dessa mudança. O Aave tem demanda real de empréstimos, receita de juros reais, estrutura de taxas observáveis e um mecanismo de alocação de capital em contínua iteração. A DeFiLlama desagregou as taxas e itens de receita do Aave, e as fontes de receita do Aave V3 incluem juros de empréstimos, taxas de empréstimos relâmpago, taxas de liquidação, taxas de troca do Paraswap e Chainlink SVR, entre outras.

Isso não significa que os modelos de avaliação de finanças tradicionais possam ser simplesmente aplicados aos tokens DeFi. Tokens de governança não são equivalentes a ações, e a receita do protocolo não necessariamente pertence aos detentores de tokens. No entanto, quando o modelo de negócios do protocolo, a estrutura de receita e o mecanismo de captura de valor são suficientemente claros, a estrutura de fluxo de caixa se torna cada vez mais importante.

4.2 Em um Nível Mais Profundo: A Avaliação de Fluxo de Caixa Realmente Testa a "Cadeia de Transmissão"

Em torno da avaliação de fluxo de caixa DeFi, um dos pontos mais facilmente mal interpretados é: desde que o protocolo tenha receita, o token deve ser avaliado usando P/E ou DCF tradicionais. Na verdade, isso é apenas o primeiro nível. O mais importante é identificar se a cadeia de transmissão da receita da atividade do protocolo para o valor do token está completa.

Essa cadeia de transmissão inclui pelo menos seis etapas.

• Primeiro, o protocolo tem demanda real? A receita vem de usuários reais pagando ou de incentivos de curto prazo, subsídios, ciclos especulativos ou de uma única emoção de mercado? Se a receita depender fortemente do calor das transações de curto prazo, ela se aproxima mais de receita cíclica do que de fluxo de caixa capitalizável.
• Segundo, o protocolo consegue reter a receita? Muitos protocolos DeFi têm taxas totais muito altas, mas uma parte considerável precisa ser paga a LPs, validadores, formadores de mercado, provedores de liquidez ou prestadores de serviços externos. O que realmente pode ser usado para avaliação não é a taxa bruta, mas a receita líquida que o protocolo pode reter e dispor.
• Terceiro, a receita consegue cobrir o custo de risco? Protocolos de empréstimo enfrentam inadimplência, falhas de liquidação, riscos de oráculos e despesas de módulos de segurança; DEX enfrenta subsídios de liquidez e custos de formação de mercado; protocolos de derivativos enfrentam pressão sobre fundos de seguro em condições extremas. Modelos de receita que não consideram custos de risco podem superestimar a capacidade de lucro do protocolo.
• Quarto, o DAO possui capacidade de alocação de capital? Depois que a receita do protocolo entra no tesouro, ela é usada para recompra, queima, incentivos, reservas de segurança ou despesas de desenvolvedores, ou é usada para subsídios ecológicos? Diferentes formas de alocação levarão a caminhos de valor de token completamente diferentes.
• Quinto, o token possui um mecanismo claro de captura de valor? O direito de governança não é equivalente ao direito ao fluxo de caixa. Somente quando a recompra, queima, rendimento de staking, devolução de taxas ou outros mecanismos são suficientemente claros, a receita do protocolo é mais facilmente precificada no token pelo mercado.
• Sexto, a regulamentação reconhece essa transmissão de valor? Tokens de governança são diferentes de ações tradicionais, e os detentores de tokens geralmente não têm direitos legais sobre os ativos do protocolo ou fluxo de caixa futuro. Portanto, a estrutura legal e a classificação regulatória afetarão diretamente se os fundos institucionais podem precificar esses ativos com uma taxa de desconto mais baixa.

Portanto, a chave para a avaliação de fluxo de caixa DeFi não é aplicar mecanicamente modelos financeiros tradicionais aos tokens, mas sim julgar se o protocolo já possui uma cadeia completa de "demanda real --- retenção de receita --- dedução de risco --- alocação de governança --- captura de token --- interpretabilidade legal".

4.2.1 Por que o Aave se Tornou um Caso Representativo de "Banco em Cadeia"

A estrutura de negócios do Aave é relativamente clara: depositantes fornecem liquidez, tomadores de empréstimos pegam ativos com garantias, e o protocolo obtém fluxo de caixa por meio de spreads, taxas de liquidação, taxas de empréstimos relâmpago, receitas de parcerias, receitas do tesouro e receitas de stablecoins GHO.

Não é um banco no sentido tradicional, pois não possui um balanço patrimonial centralizado e não realiza a maturação de prazos do sistema bancário tradicional; mas, em termos de função econômica, realmente desempenha o papel de mercado monetário em cadeia e infraestrutura de empréstimos garantidos.

Ao contrário de tokens puramente narrativos, o Aave possui cenários de uso reais e fontes de receita observáveis. Juros de empréstimos, taxas de empréstimos relâmpago, taxas de liquidação, receitas de parcerias e receitas relacionadas a stablecoins constituem a base do fluxo de caixa do protocolo.

A singularidade do Aave também reside no fato de que ele está no ponto de interseção entre RWA e DeFi.

Primeiro, as stablecoins são uma base importante para as atividades de empréstimo do Aave. USDC, USDT, GHO e outras stablecoins compõem o braço de caixa do mercado de crédito em cadeia.

Em segundo lugar, o desenvolvimento do mercado institucional e dos pools licenciados oferece ao Aave e a protocolos semelhantes a oportunidade de atender à demanda de financiamento garantido de ativos em conformidade. Se títulos do governo tokenizados, cotas de fundos, crédito privado e outros ativos em conformidade puderem ser incorporados de forma segura ao mercado licenciado, eles não serão mais apenas certificados em carteiras, mas poderão se tornar ativos básicos para a expansão de crédito em cadeia.

Por fim, a arquitetura de produtos do Aave está evoluindo de um único mercado de empréstimos para uma plataforma financeira em cadeia mais completa. Estruturas de liquidez unificadas, negócios de stablecoins, módulos de segurança e aplicativos do lado do usuário são todos projetados para permitir que o protocolo atenda a ativos mais complexos, riscos mais segmentados e uma demanda de usuários mais ampla.

Isso também explica por que o Aave é visto como um caso importante na avaliação de fluxo de caixa DeFi. RWA precisa de um protocolo que possa fornecer liquidez, financiamento garantido e gerenciamento de parâmetros de risco; protocolos de empréstimo como o Aave são a camada potencial de acolhimento.

4.2.2 A Receita do Protocolo Não é Igual ao Valor do Token

O caso do Aave também lembra o mercado de que não existe uma igualdade automática entre a receita do protocolo e o valor do token. O fato de o protocolo estar lucrando não significa que o token de governança necessariamente se valorize na mesma proporção. É necessário considerar como as taxas entram no tesouro do DAO, como o DAO decide sobre recompra, incentivos, seguros, despesas de segurança e investimentos em produtos, se os detentores de tokens podem capturar de forma estável o valor do protocolo por meio da governança e se a regulamentação reconhece esse mecanismo de transmissão de valor.

Portanto, a chave para a avaliação DeFi não é a receita, mas a taxa de conversão, ou seja, a taxa de conversão da atividade econômica do protocolo para o valor dos detentores de tokens.

Caminhos comuns incluem queima, recompra, devolução e rendimento de staking. A queima afeta a escassez de longo prazo ao reduzir a oferta; a recompra cria demanda de mercado por meio da receita do protocolo; a devolução devolve diretamente parte das taxas aos usuários ou detentores; o staking aumenta a utilidade do token por meio de bloqueio e distribuição de rendimentos. A direcionalidade, sustentabilidade, risco regulatório e impacto no mercado de diferentes mecanismos variam completamente. A eficiência de transmissão de valor de mecanismos como recompra, queima, devolução e recompensas de staking apresenta diferenças, e despesas do DAO, emissão de tokens e estrutura legal também influenciam o resultado final da avaliação.

A avaliação futura dos protocolos DeFi não pode se basear apenas no TVL e na escala de receita, mas deve estabelecer uma estrutura semelhante a "demonstração de resultados on-chain + tabela de alocação de capital":

• Primeiro, o custo total representa quanto os usuários estão dispostos a pagar pelo protocolo.
• Segundo, a receita do protocolo representa quanto o protocolo realmente retém.
• Terceiro, o lucro líquido representa quanto resta após deduzir incentivos, segurança, desenvolvimento e custos operacionais.
• Quarto, os ativos e passivos do tesouro representam quanto capital de reserva o protocolo possui.
• Quinto, o mecanismo de captura de valor representa como o lucro afeta o token.
• Sexto, a eficiência de reinvestimento representa se os lucros retidos aumentam a capacidade de receita futura.

Esse conjunto de estruturas também se aplica à análise de produtos após a combinação de RWA e DeFi. O que realmente importa no futuro não é se o protocolo tem escala, mas se essa escala pode ser convertida em receita sustentável, riscos gerenciáveis e valor que pode ser capturado por usuários ou detentores de tokens.

5. Estabilidade das Moedas, Regulação e Estrutura de Risco

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5.1 Moedas Estáveis como Ativos Subjacentes Comuns entre RWA e DeFi

A interseção entre RWA e DeFi não pode ser dissociada das moedas estáveis. As moedas estáveis não são apenas unidades de cotação de transações, mas também dinheiro on-chain, colaterais, camadas de liquidação e meios de distribuição de receita.

Sem moedas estáveis, a tokenização de títulos do governo teria dificuldade em obter uma entrada de capital on-chain; sem moedas estáveis, o empréstimo DeFi teria dificuldade em formar uma demanda de empréstimos estável; sem moedas estáveis, pagamentos transfronteiriços, liquidações institucionais e o mercado secundário de RWA carecem de um pé de caixa unificado.

A clareza regulatória das moedas estáveis é uma variável estrutural tanto para RWA quanto para DeFi. Para RWA, as moedas estáveis oferecem uma entrada de caixa em conformidade, um meio de subscrição e resgate e uma unidade de liquidação on-chain. Para DeFi, as moedas estáveis fornecem passivos de baixa volatilidade e uma base de demanda de empréstimos. Para instituições, a clareza regulatória das moedas estáveis significa que elas podem integrar mais facilmente o fluxo de capital on-chain em sistemas de conformidade, auditoria e gerenciamento de riscos.

A longo prazo, as moedas estáveis, RWA e DeFi formarão uma estrutura em três camadas.

• A primeira camada é composta por moedas estáveis em conformidade e gestão de caixa on-chain, que assumem pagamentos e liquidações.
• A segunda camada é composta por títulos do governo tokenizados, fundos do mercado monetário, crédito privado, ouro e ativos securitizados, que assumem receita e colateral.
• A terceira camada é composta por protocolos como Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap e Hyperliquid, que assumem empréstimos, transações, taxas de juros, riscos e alavancagem.

Quanto mais próximas essas três camadas, mais a finança on-chain se aproxima de um verdadeiro mercado de capitais. As moedas estáveis resolvem o problema do "dinheiro", RWA resolve o problema dos "ativos", e DeFi resolve o problema das "funções financeiras". A combinação dos três é o que pode formar um sistema financeiro on-chain completo.

5.2 Riscos de RWA e DeFi: Aumento da Eficiência, Mas Também da Complexidade

A combinação de RWA e DeFi não está isenta de riscos. Pelo contrário, ela sobrepõe riscos financeiros off-chain, riscos de contratos inteligentes on-chain, riscos de liquidez de mercado e riscos regulatórios.

No setor financeiro tradicional, a inadimplência de ativos, a desvalorização, a corrida para resgatar e a revisão regulatória já são suficientemente complexas; se esses riscos entrarem em um ambiente DeFi que opera 24 horas por dia, 7 dias por semana, com alavancagem, combinação e liquidação automática, a velocidade de resposta do sistema será mais rápida e a transmissão de riscos pode ser mais forte.

• O primeiro tipo de risco é a autenticidade dos ativos e o risco de reservas. Se os ativos tokenizados realmente existem, se as reservas são suficientes, se a custódia é independente, se a auditoria é oportuna e se os ativos estão sendo colateralizados repetidamente são questões centrais. As moedas estáveis já provaram que a transparência das reservas é extremamente importante para a confiança do mercado, e RWA enfrentará o mesmo problema.
• O segundo tipo de risco é a incompatibilidade de liquidez. Muitos ativos subjacentes de RWA só são negociados em dias úteis ou resgatados em ciclos, mas o mercado de empréstimos e derivativos DeFi opera 24 horas por dia, 7 dias por semana. Se RWA for usado como colateral para empréstimos, uma vez que a pressão do mercado ocorra durante o fim de semana ou feriados, os preços dos oráculos, os mecanismos de resgate e os processos de liquidação podem apresentar incompatibilidades.
• O terceiro tipo de risco é o risco de compatibilidade regulatória. A vantagem de abrir o DeFi é a combinação sem permissão, mas RWA geralmente exige listas brancas, KYC, adequação do investidor e restrições de jurisdição. Como manter a combinabilidade sem comprometer a conformidade é o desafio de todo o RWAFi.
• O quarto tipo de risco é o risco de governança DAO e de transmissão de valor. Se a receita do protocolo deve ser usada para recomprar tokens ou para módulos de segurança, incentivos aos usuários, reservas de risco e desenvolvimento de produtos, é essencialmente uma questão de alocação de capital. Baixa taxa de votação DAO, concentração de tokens, conflitos de interesse e incertezas regulatórias podem afetar a avaliação.
• O quinto tipo de risco é o risco de oráculos e de preços. O preço de RWA pode vir de NAV, cotações de bolsas, cotações de corretores, avaliações de modelos ou divulgações manuais. A defasagem, o espaço para manipulação e a frequência de atualização de diferentes fontes de preços afetam diretamente a segurança da liquidação dos protocolos de empréstimo.

Portanto, a combinação de RWA e DeFi não deve ser entendida simplesmente como "ativos tradicionais entrando on-chain para liberar liquidez". A verdadeira implementação requer parâmetros de risco conservadores, estrutura de mercado em camadas, pools licenciados, mercados secundários em conformidade, provas de reservas transparentes, testes de estresse e regras claras de tratamento de inadimplência. Somente com um quadro de riscos maduro, os fundos poderão passar de pilotos para implantações em larga escala.

6. Conclusão, Insights de Produtos e Ponto de Negócio da Huobi HTX

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6.1 A Primeira Metade de RWA é Emissão, a Segunda Metade é Uso

A tokenização de RWA e a avaliação de fluxo de caixa DeFi parecem ser dois temas diferentes, mas na verdade apontam para uma mesma inflexão da indústria: o mercado de criptomoedas está passando de "existência de ativos" para "utilidade de ativos", de "protocolos sendo usados" para "protocolos sendo lucrativos", de "prêmio narrativo" para "fluxo de caixa, governança e conformidade precificando juntos".

A primeira fase de RWA provou que os ativos podem ser colocados na blockchain, mas a segunda fase deve provar que os ativos na blockchain podem criar maior eficiência financeira. A primeira fase de DeFi provou que a finança sem permissão pode funcionar, mas a segunda fase deve provar que a receita do protocolo pode ser sustentável, os riscos podem ser gerenciados e o valor pode ser capturado pelos tokens. As moedas estáveis são a camada de moeda fundamental que conecta essas duas fases.

A direção mais digna de atenção no futuro não é simplesmente "mais ativos na blockchain", mas cinco tipos de cenários que realmente formam profundidade financeira:

• Primeiro, títulos do governo tokenizados entrando no mercado de colaterais e recompra on-chain.
• Segundo, crédito privado e protocolos de empréstimos institucionais se combinando para formar um mercado de renda fixa on-chain.
• Terceiro, ouro e commodities tokenizados se tornando ativos de derivativos e margem.
• Quarto, ações e cotas de fundos em conformidade entrando em um sistema global de negociação e financiamento 24/7.
• Quinto, protocolos DeFi entrando na era de avaliação de fluxo de caixa por meio de mecanismos claros de captura de valor.

Essas direções apontam para uma mesma tendência: o foco da competição de RWA mudará de "velocidade de entrada na blockchain" para "profundidade na blockchain", e o foco da competição DeFi mudará de "escala de TVL" para "qualidade do fluxo de caixa".

6.2 A Matriz de Produtos e Serviços de Investimento Já Formada pela Huobi HTX

Do ponto de vista comercial, o desenvolvimento de RWA e DeFi não significa apenas uma nova narrativa de ativos, mas também que o sistema de produtos da plataforma de negociação precisa se expandir de uma única entrada de negociação para entradas de alocação de ativos, gestão de receita, participação on-chain e estratificação de riscos. A Huobi HTX já formou uma matriz de produtos que cobre gestão de patrimônio básico, receita estruturada, receita on-chain e financiamento colateral, e esses módulos têm uma alta correspondência com as necessidades centrais da segunda metade de RWA/DeFi.

• Primeiro, a Huobi Earn já assumiu o papel de entrada de receita abrangente. O anúncio de atualização do produto Huobi HTX reestruturou a função de ganho em cinco blocos principais, incluindo Overview, Simple Earn, New Listings, Structured Products e On-chain Earn. Essa estrutura essencialmente dividiu as necessidades de receita dos usuários em cinco cenários: visão geral da receita da conta, gestão de patrimônio básico, participação em novos ativos, receita estruturada e receita on-chain.
• Segundo, o Simple Earn já cobre a camada de gestão de patrimônio básico. A explicação oficial da Huobi HTX mostra que o Simple Earn inclui produtos de prazo flexível e fixo, permitindo que os usuários escolham diferentes prazos de acordo com suas necessidades de liquidez. No contexto do desenvolvimento contínuo de RWA e moedas estáveis, esses produtos correspondem à gestão de caixa on-chain e à demanda por receita de baixa volatilidade. Não é uma emissão direta de RWA, mas na experiência do usuário, assume a função de "entrada de receita de moedas estáveis e ativos principais".
• Terceiro, os Produtos Estruturados já cobrem a camada de receita estruturada. O anúncio de atualização do produto Huobi Earn mostra que os Produtos Estruturados integram produtos de ganho estruturados como Dual Investment e Shark Fin, oferecendo aos usuários uma combinação mais rica de risco e retorno. O significado desses produtos é que eles levam os usuários de um ganho único de posse de moeda para uma estrutura de gestão de preço-alvo, prazo, volatilidade e retorno estruturado. À medida que DeFi e ativos RWA amadurecem gradualmente, os produtos de receita estruturada são uma camada importante para atender usuários com diferentes preferências de risco.
• Quarto, o On-chain Earn já cobre a camada de receita on-chain. O anúncio de atualização do produto Huobi Earn mostra que o On-chain Earn integra serviços de receita nativa de blockchain, como staking de nós ETH 2.0, oferecendo aos usuários canais de crescimento de ativos on-chain. Esses produtos correspondem à tendência central da segunda metade de DeFi: os usuários não precisam necessariamente operar protocolos complexos diretamente, mas precisam de uma entrada mais segura, clara e padronizada para participar da receita on-chain.
• Quinto, a troca de margem já cobre a camada de financiamento colateral e eficiência de ativos. A página de troca de margem da Huobi mostra que usuários autenticados podem trocar ativos digitais por meio da garantia de ativos designados em suas contas, com os ativos trocados podendo ser creditados em um curto período; esse produto suporta prazos flexíveis, de 7 dias, 30 dias, 45 dias e 90 dias, e aceita vários ativos como colaterais. A essência desses produtos é ajudar os usuários a aumentar a eficiência do uso de capital sem vender diretamente ativos principais, correspondendo à direção de "financeirização de colaterais" em DeFi e RWA.

Portanto, o ponto de negócio da Huobi HTX na pista de RWA e DeFi não se limita à observação de ativos ou à correspondência de transações, mas já formou uma entrada de eficiência de ativos do usuário relativamente completa por meio de produtos como Huobi Earn, Simple Earn, Structured Products, On-chain Earn e troca de margem.

Do ponto de vista lógico do produto, a Huobi HTX já cobriu quatro níveis-chave:

• Primeiro, camada de gestão de caixa: através do Simple Earn, produtos de conta corrente e a prazo, atendendo à demanda dos usuários por rendimentos de stablecoins e ativos tradicionais.
• Segundo, camada de estrutura de rendimento: através de produtos como Dual Investment e Shark Fin, expandindo a gestão de rendimento dos usuários de uma única taxa de juros para estruturas de preço-alvo, prazo e volatilidade.
• Terceiro, camada de rendimento em cadeia: através do On-chain Earn, staking de PoS e staking de nós ETH 2.0, reduzindo a barreira de entrada para os usuários participarem de rendimentos de protocolos em cadeia.
• Quarto, camada de eficiência de colateral: através de produtos como troca de margem, permitindo que os usuários aumentem a eficiência do uso de capital enquanto mantêm exposição a ativos principais.

Isso também significa que a Huobi HTX já cobriu, em termos de forma de produto, as principais demandas dos usuários na segunda metade do RWA e DeFi: rendimento de baixa volatilidade, rendimento estruturado, rendimento em cadeia, financiamento colateral e gestão de eficiência de ativos. A segunda metade do RWA é "uso", a segunda metade do DeFi é "fluxo de caixa", e a capacidade de productização da plataforma de negociação é a camada de conexão chave que transforma essas tendências da narrativa institucional em produtos financeiros utilizáveis por usuários comuns.

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