O Financiamento: Os cofres de criptomoedas são fundos e os curadores são gestores de fundos?

Resumo Rápido

• Esta é a seção principal da 56ª edição do O Financiamento enviada aos nossos assinantes em 26 de julho.
• O Financiamento é um boletim quinzenal escrito por Yogita Khatri, o membro editorial mais antigo do The Block.

No início desta semana, a Comissária da SEC, Hester Peirce, publicou uma declaração dizendo que os cofres de criptomoedas e as estratégias de empréstimos onchain podem já se enquadrar nas leis federais de valores mobiliários. Mover uma atividade para o onchain não, em geral, a exclui dessas leis, escreveu ela. Qualquer um que faça "acrobacias, piruetas e outras ginásticas para interpretar a lei de modo que ela não se aplique" às atividades dentro de seu escopo "terá uma queda dolorosa."

Peirce apresentou várias maneiras pelas quais as leis poderiam se aplicar. Um cofre poderia ser uma empresa comum na qual os usuários investem dinheiro esperando lucros dos esforços de seu implementador e curador. Um cofre que detém valores mobiliários, ou aloca ativos para valores mobiliários, poderia se enquadrar nas leis de empresas de investimento. Dependendo de como opera, um cofre poderia se assemelhar a um fundo de investimento unitário, uma empresa de investimento gerida ou uma conta gerida separadamente (que exigem diferentes níveis de registro na SEC). Empréstimos onchain também poderiam ser notas que são valores mobiliários, enquanto a gestão de cofres ou estratégias de empréstimo pode levantar questões de consultoria de investimentos.

Se alguma dessas leis se aplica "dependerá dos fatos e circunstâncias específicas", escreveu Peirce. Ela convidou as empresas a virem e conversar. A declaração não é uma regra ou uma ação de execução, e Peirce falou apenas por si mesma, não pela Comissão. Mas marcou a segunda vez em três meses que a liderança da SEC abordou publicamente os cofres.

Em maio, o presidente da SEC, Paul Atkins, disse que a Comissão "deveria considerar maneiras de fornecer clareza sobre o que comumente é referido como 'cofres de criptomoedas', particularmente em relação aos pontos de contato da Lei de Valores Mobiliários e da Lei de Consultores." Ele disse que a clareza deveria vir por meio de elaboração de regras com aviso e comentário e das autoridades de isenção da SEC, observando que as estruturas de mercado onchain são "híbridas por natureza", combinando elementos de finanças tradicionais e descentralizadas.

Isso levanta uma questão importante para um mercado em rápido crescimento: os cofres são fundos, os curadores que os administram são gestores de ativos e, se sim, o que precisa ser registrado? Eu coloquei essas perguntas a curadores, protocolos, investidores, um grupo da indústria e um provedor de dados.

O que é realmente um cofre

Parte da dificuldade é que o termo abrange quase tudo. Um cofre é um contrato onchain que agrupa depósitos e os implanta sob uma estratégia declarada, com os depositantes detendo ações no pool, de acordo com Ryan Rodenbaugh, cofundador e CEO da vaults.fyi, um provedor de dados cujas APIs permitem que aplicativos integrem descoberta de rendimento DeFi, depósitos e rastreamento de posições.

ERC-4626, o principal padrão de token para cofres, define depósitos, ações e resgates, mas não diz nada sobre a estratégia interna, disse Rodenbaugh.

"Uma fazenda de rendimento passiva e um fundo de hedge discricionário podem estar por trás da mesma interface", disse ele. "A palavra carrega aproximadamente a mesma quantidade de informação que 'fundo' faz nas finanças tradicionais: há um pool, há ações, e alguém decide o que acontece dentro."

Mesmo essa definição só vai até certo ponto. Dos aproximadamente $75 bilhões em depósitos que a vaults.fyi rastreia nas redes Ethereum Virtual Machine, apenas cerca de $20 bilhões estão em contratos que usam o padrão ERC-4626, disse Rodenbaugh. O restante está em posições de staking e empréstimos que nunca o adotaram.

Peirce parecia reconhecer o problema, chamando sua própria descrição de um cofre de "propositalmente ampla e genérica."

"Eles caem ao longo de um espectro que vai de alocações programáticas determinadas exclusivamente por contratos inteligentes imutáveis, até alocações a critério exclusivo de outra pessoa ou grupo de pessoas", disse Peirce.

O mercado

Cofres curados atualmente detêm cerca de $8,75 bilhões em 811 produtos ativos administrados por 110 empresas em 18 protocolos, de acordo com a vaults.fyi. Isso representa aproximadamente 12% dos depósitos que rastreia.

"Em nossos dados, um vault curado é aquele em que as decisões de uma entidade nomeada determinam a que os depositantes estão expostos", disse Rodenbaugh.

Dentro do mercado curado, os vaults de empréstimo representam $5,8 bilhões em 617 produtos. Nesses vaults, um curador seleciona os mercados e define limites, enquanto o código impõe onde os fundos podem ir. Os vaults de estratégia, onde um gerente administra ativamente o capital, detêm $3 bilhões em 194 produtos. Uma categoria menor, crédito de contraparte, onde os depósitos emprestam diretamente a uma empresa nomeada, possui $182 milhões.

Os vaults de empréstimo monitorados pelo vaults.fyi atualmente ganham um retorno médio de cerca de 3,7%, em comparação com cerca de 7,7% para os vaults de estratégia. Grande parte do retorno mais alto vem de estratégias de ativos do mundo real e crédito privado.

"Esse prêmio é uma compensação pela discrição do gerente, que é a mesma propriedade da conversa regulatória", disse Rodenbaugh.

O mercado também é altamente concentrado. Os cinco maiores curadores detêm 70% do valor curado, enquanto os 25 maiores vaults de stablecoin na Morpho alocam metade de seu capital combinado para apenas três mercados subjacentes, disse Rodenbaugh.

Usando uma definição mais ampla, a S&P Global Ratings disse em maio que os depósitos totais em vaults haviam alcançado cerca de $131 bilhões em abril, um aumento em relação a aproximadamente $24 bilhões três anos antes. Observou que 94% da atividade atual permanece concentrada em estratégias nativas de cripto, como staking e empréstimos garantidos por cripto.

Fundos ou não

Se os vaults já são fundos depende em grande parte daqueles com mais discrição sobre como os ativos são geridos.

"Desde o início do ano, temos sido claros sobre os vaults: isso é gestão de ativos, é uma atividade regulada, e você não pode escapar disso", disse James Harris, CEO do Tesseract Group, um gestor de ativos cripto europeu.

Estruturas agrupadas nessa escala "parecem muito com esquemas de investimento coletivo", disse Harris. A Europa foi a primeira a traçar a linha, acrescentou. Sob o quadro legal de Mercados em Cripto-Ativos (MiCA), a gestão discricionária de ativos cripto é regulada, independentemente de quem a administre ou onde o código esteja, observou Harris.

Ele disse que o Tesseract está autorizado para gestão de portfólio europeu sob o MiCA. Em abril, lançou o que chama de "vaults de cliente dedicados", com um cliente, um vault e um mandato segregado.

Andy Martinez, fundador e CEO do Crypto Insights Group, disse que o argumento de que "muitos vaults funcionam como fundos não registrados merece ser levado a sério". Ele disse que onde um curador exerce discrição sobre ativos que são valores mobiliários e os depositantes esperam lucros desse julgamento, "a relação se assemelha muito a uma atividade de consultoria sob a legislação existente", disse ele.

"Muito poucos" curadores de qualquer tamanho estão registrados como consultores hoje, disse Martinez, e ele espera que isso seja muito diferente dentro de um ano.

A visão mais direta veio de Lucas Kozinski, cofundador do protocolo de restaking líquido Renzo, que escreveu no X que "a única coisa que alguém deveria se surpreender é que as empresas têm operado fundos de hedge não registrados por tanto tempo". Ele se recusou a comentar mais para o The Block.

Curadores e protocolos rejeitam a caracterização ampla dos vaults como fundos não registrados. Eles dizem que um rótulo não pode cobrir funções que são genuinamente diferentes.

Gauntlet foi o mais direto. Declarações amplas desse tipo "não podem ser nada além de desinformadas e amplamente incorretas", disse Nicholas Cannon, diretor de negócios da Gauntlet, um dos maiores curadores de vaults. Cada vault, plataforma de vault e curador opera de maneira diferente, disse ele.

Quando perguntado onde o trabalho da Gauntlet se encaixa no espectro de Peirce, Cannon o colocou "muito mais próximo da curadoria de vaults programáticos que é não discricionária por natureza."

Para a Morpho, cujo protocolo de empréstimo e infraestrutura de cofres suportam grande parte do mercado curado, a objeção é estrutural. "A estrutura colapsa várias funções distintas em uma, e ignora a análise que a Comissária Peirce diz ser necessária", disse o advogado geral da Morpho, Christopher Robins.
Os cofres da Morpho são não-custodiais, ele disse. Os curadores nunca tomam posse dos ativos dos usuários, os depositantes podem normalmente retirar a qualquer momento, e as alocações podem ser verificadas em tempo real na blockchain dentro dos limites impostos pelo contrato, acrescentou Robins.

Rob Hadick, sócio geral da empresa de capital de risco Dragonfly, disse que a análise também depende do que está sendo depositado. Os cofres são "simplesmente uma tecnologia que usa contratos inteligentes para transacionar autonomamente com base em um conjunto de critérios", disse ele. Na maioria dos casos, os ativos sendo depositados, como stablecoins, bitcoin e ether, não são explicitamente valores mobiliários, disse Hadick.

Como os curadores usam essa infraestrutura "varia muito", ele acrescentou. A divulgação, o acesso a fundos e o grau de gestão ativa podem mudar a análise.

A Galaxy Digital, que ajudou a lançar a Coalizão de Cofres do Crypto Council for Innovation e opera seus próprios negócios de ativos digitais, não respondeu às perguntas.

Onde está a linha

Nas entrevistas, uma variável foi a mais importante: discrição.

Harris, no entanto, alertou contra assumir que um cofre passivo automaticamente está fora da regulamentação. Peirce disse que um cofre que mantém um portfólio fixo com pouca gestão ativa poderia se assemelhar a um fundo de investimento unitário, que ainda é uma empresa de investimento.

"Ser passivo muda qual regime você está, em vez de tirá-lo de um", disse Harris.

Alison Mangiero, diretora de estratégia e chefe de política dos EUA no Crypto Council for Innovation, disse que a discrição é precisamente o motivo pelo qual um rótulo não pode cobrir todo o mercado.

As perguntas relevantes são quais funções estão sendo realizadas, quem está exercendo a discrição, quais direitos e obrigações existem e como a tecnologia opera, disse ela. As respostas diferem entre os cofres, então tratar cada cofre como uma empresa de investimento ou cada curador como um consultor de investimento poderia "riscar simplificar o que é, na verdade, uma paisagem muito diversa."

Muitas estratégias de cofres também são projetadas para ajudar os usuários a reduzir riscos por meio de automação, diversificação ou parâmetros predefinidos, observou Mangiero.

Como é a clareza

Entre as fontes, a visão comum era que a regulamentação deve se aplicar às atividades que estão sendo realizadas, e não à tecnologia em si.

A Coalizão de Cofres do Crypto Council for Innovation está desenvolvendo uma estrutura comum que separa os diferentes participantes do ecossistema, incluindo provedores de infraestrutura, desenvolvedores de protocolos, curadores, interfaces, serviços de suporte e usuários finais. O objetivo é ajudar os reguladores a distinguir entre infraestrutura técnica e atividades de investimento ou gestão de ativos. Mangiero disse que o princípio orientador é que os reguladores devem se concentrar nas atividades, não na infraestrutura, enquanto aplicam as leis existentes de maneira neutra em relação à tecnologia.

A maioria dos operadores concordou em dois pontos amplos. Primeiro, disseram que os provedores de infraestrutura que publicam e mantêm software não-custodial não devem ser tratados como empresas financeiras regulamentadas. Em segundo lugar, disseram que o foco regulatório principal deve ser nos curadores discricionários, porque eles tomam as decisões de investimento.

Robins, da Morpho, disse que se um cofre realmente se enquadrar nas leis de valores mobiliários, deve haver "um caminho viável para conformidade em vez de um regime de registro projetado para uma era diferente."

Richard Galvin, presidente executivo e diretor de investimentos da Digital Asset Capital Management, que investe em cofres, propôs requisitos de licenciamento tanto para curadores quanto para operadores de plataformas. Ele disse que essas licenças também poderiam esclarecer as obrigações de divulgação e de combate à lavagem de dinheiro.

Enquanto isso, "um resultado sensato seria regras adaptadas que forneçam à indústria orientações claras e reflitam como esses produtos realmente funcionam", disse Johanna Collins-Wood, conselheira geral da Bitwise. "O que nos preocupa é uma abordagem que força arranjos genuinamente novos em categorias legadas que não se encaixam, ou que apenas adiciona à incerteza da indústria."

O que vem a seguir

O crescimento foi a única coisa que ninguém contestou.

"O mercado de cofres vai crescer muito", disse Hadick. Ele espera que a distribuição passe cada vez mais por bancos, empresas de fintech, gestores de ativos e outros canais tradicionais, à medida que "todo o mercado de capitais" seja progressivamente tokenizado.

Harris colocou isso como duas visões que ele não considera controversas: todos os ativos serão tokenizados, e todos os ativos tokenizados serão geridos em cadeia, "o que na prática significa cofres."

Mangiero, da CCI, apontou para a recente visão da S&P de que a clareza regulatória poderia impulsionar a próxima fase de crescimento nos cofres. Ela disse que as stablecoins mostraram como a incerteza pode limitar a participação institucional até que estruturas regulatórias cheguem.

No entanto, se o dinheiro institucional seguirá, depende de mais do que regulação, disse Martinez. Ele afirmou que os alocadores veem o apelo da transparência em cadeia, liquidez diária ou instantânea e eficiência, mas ainda precisam de respostas sobre as empresas por trás dos produtos.

"A pergunta que os alocadores nos fazem é simples: para quem estamos dando o dinheiro? Governança, controles operacionais, postura regulatória. A maior parte do ecossistema de cofres oferece muito pouco para trabalhar", disse Martinez, razão pela qual o capital em cofres hoje permanece predominantemente nativo de criptomoedas. Ele espera que o dinheiro institucional tradicional chegue em etapas, à medida que os alocadores se sintam mais confortáveis com o risco de contratos inteligentes, as empresas forneçam respostas credíveis sobre suas operações fora da cadeia e a regulação torne as diretrizes claras.

Martinez espera que os alocadores façam a triagem, com fluxos se movendo em direção a curadores que têm empresas estabelecidas por trás deles, processos documentados e uma posição regulatória que podem defender em uma reunião de due diligence.

"Os vencedores vão administrar isso como um negócio de gestão de ativos", disse ele.