O maior inimigo do mercado em alta de IA não é a bolha, mas sim o mercado de dívida? Aviso mais recente de Hartnett do Bank of America

Hartnett acredita que o ouro e o Bitcoin estão formando uma base silenciosa em 2026, enquanto o índice das ações bancárias, que representa a "rua principal", superará o índice das corretoras e do capital privado, que representa "Wall Street", na segunda metade da década de 2020.

Escrito por: Dong Jing, Wall Street Journal

O mercado de títulos está se tornando a variável mais perigosa para o mercado em alta de IA.

Em 27 de julho, Michael Hartnett, estrategista-chefe de investimentos do Bank of America, emitiu um alerta em seu mais recente relatório Flow Show: a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro de 30 anos subiu para o nível mais alto desde junho de 2007, 5,2%, e a taxa de rendimento real atingiu o pico de 3% desde novembro de 2008. Os preços dos títulos de tecnologia dos EUA caíram para o nível mais baixo em dois anos — o grau de aperto das condições financeiras está superando o suporte que os lucros corporativos oferecem ao mercado.

O julgamento central de Hartnett é que a pressão do mercado de dívida não se dissipará por conta própria, mas pode forçar o Federal Reserve a aumentar as taxas de juros, o que é exatamente o resultado que o mercado de ações mais teme. Ele alerta que, uma vez que a combinação de "aumento da taxa de rendimento e alta das ações bancárias" se inverter para "quanto maior a taxa de rendimento, menor as ações bancárias", isso se tornará o estopim para uma nova rodada de desalavancagem de ativos de risco.

Enquanto isso, os swaps de inadimplência de crédito (CDS) das empresas de computação em nuvem de grande escala (hyperscalers) atingiram níveis históricos, e os detentores de títulos estão "votando com os pés", questionando a lógica de retorno dos gastos de capital em IA.

O contexto desse alerta é que as ações de chips foram vendidas mesmo após Google e Intel divulgarem resultados financeiros robustos. A verdadeira preocupação do mercado mudou de "podemos lucrar?" para "quem pagará a conta?" — se o mercado de títulos não continuar a financiar o banquete da IA, de onde virá o capital para aqueles chips de memória caros e modelos de ponta que têm retornos negativos?

A pressão do mercado de dívida supera os lucros, e as condições financeiras se tornam a variável central

Hartnett deixou claro em seu relatório o quadro central "FCI > EPS", ou seja, o aperto do Índice de Condições Financeiras (Financial Conditions Index) está impactando o mercado mais do que o suporte dos lucros corporativos (EPS).

A taxa de rendimento nominal dos títulos do Tesouro de 30 anos atingiu 5,2%, o nível mais alto desde junho de 2007; a taxa de rendimento real subiu para 3%, o nível mais alto desde novembro de 2008; e os preços dos títulos de tecnologia dos EUA caíram para o nível mais baixo em dois anos. A combinação desses três indicadores significa que o custo de financiamento do mercado está aumentando sistematicamente, e essa pressão ainda não foi totalmente precificada pelos investidores em ações.

Hartnett aponta que, até 2026, já houve 23 aumentos de taxas de bancos centrais em todo o mundo, e o Bank of America prevê mais 18 até o final do ano. Mais preocupante é que a probabilidade implícita de aumento de taxas na reunião do Federal Reserve em 29 de julho já subiu para 38%, e a reunião de 16 de setembro já precificou completamente um aumento. Ele até lançou um julgamento provocativo em seu relatório:

"Politicamente, aumentar as taxas esta semana é mais inteligente do que esperar até setembro, não é?"

A cadeia lógica de Hartnett aponta para um resultado paradoxal: a pressão do mercado de títulos pode, na verdade, forçar o Federal Reserve a aumentar as taxas para estabilizar as taxas de longo prazo. Ele acredita que a resolução dessa situação só pode ser alcançada através do aumento das taxas pelo Federal Reserve para conter a alta desordenada das taxas de rendimento de longo prazo.

No entanto, o aumento das taxas não é uma boa notícia para o mercado de ações. Hartnett alerta que é preciso ficar atento se a combinação "aumento da taxa de rendimento e alta das ações bancárias" se inverter para "quanto maior a taxa de rendimento, menor as ações bancárias" — uma vez que isso aconteça, será o gatilho para a desalavancagem de ativos de risco. Nesse cenário, ele acredita que apostar no dólar é a melhor ferramenta de hedge contra a postura agressiva do Federal Reserve.

Ele também observa que os investidores em ações ainda não veem o nível das taxas de juros como uma ameaça ao mercado de alta "tudo menos títulos" (Anything But Bonds), mas se o governo de Trump, amigável ao mercado, tolerar um aumento das taxas para "frear" o mercado de ações e a reação contra os bilionários, o mercado sofrerá um grande impacto negativo.

O risco de crédito das empresas de computação em nuvem de grande escala atinge níveis recordes, e a lógica dos gastos de capital em IA é questionada

A pressão do mercado de dívida se reflete diretamente na deterioração acentuada dos indicadores de risco de crédito das empresas de computação em nuvem de grande escala. De acordo com o relatório, o spread de crédito do grupo de provedores de serviços em nuvem de grande escala aumentou significativamente, e os CDS atingiram níveis históricos, com os descontos nos títulos emitidos também se ampliando continuamente.

A raiz desse fenômeno está na dúvida do mercado sobre a taxa de retorno dos gastos de capital em IA (ROI). Google e Tesla são vistos como empresas de referência em "taxa de retorno dos gastos de capital"; embora Google e Intel tenham apresentado resultados financeiros robustos na semana passada, as ações de chips ainda foram vendidas. A questão central levantada pelo mercado é:

Se os detentores de títulos não estão mais dispostos a financiar o banquete da IA, aqueles modelos de ponta e a demanda por chips de memória que dependem fortemente de investimentos contínuos em capital enfrentarão o risco de ruptura de capital.

Hartnett anteriormente ressoou com o julgamento do principal trader de derivativos do Goldman Sachs, Brian Garrett — o verdadeiro risco das ações de IA não está dentro do mercado de ações, mas sim no mercado de títulos. Garrett já havia alertado por duas semanas consecutivas que a dor no mercado de crédito iria aumentar, e apontou que o índice S&P 500 está se tornando cada vez mais difícil de representar o desempenho das ações comuns, com a segmentação interna do mercado (baixa correlação, alta dispersão) se intensificando.

Além disso, Hartnett vê os "semicondutores de colarinho azul" — ou seja, Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power — como indicadores líderes do ciclo industrial. Esse grupo já caiu 21% desde o pico em junho.

Enquanto isso, os gigantes da tecnologia de grande escala (MAGS) estão lutando para manter o suporte da média móvel de 200 dias (65 dólares), o que desafia o consenso de "prosperidade" amplamente mantido no mercado. A pesquisa de gestores de fundos do Bank of America em julho mostrou que o grau de sobrecarga dos investidores em ações industriais é o mais alto desde julho de 2021.

Em resposta a esses sinais, Hartnett oferece a seguinte recomendação de negociação de curto prazo: apostar em ações defensivas, ações de alto dividendo e títulos de longo prazo, e vender ações bancárias (que recentemente receberam um grande influxo de capital), ações de corretoras, ações de tecnologia e ações industriais, para se preparar para a reversão das expectativas de "prosperidade".

A pressão dupla da oferta de títulos e ações, com a pressão sobre a oferta de ouro e Bitcoin formando uma base silenciosa

De uma perspectiva mais macro, Hartnett qualifica a década de 2020 como uma era de ascensão do populismo político, a globalização cedendo lugar à segurança nacional, o excesso fiscal se transformando em excesso de gastos de capital em IA, a independência do Federal Reserve se convertendo em compromisso político, e o excepcionalismo americano evoluindo para um reequilíbrio global.

Nesse contexto, a "oferta", e não a "demanda", se torna o principal motor macro e de mercado. Isso se manifesta em três níveis:

O controle da imigração reduz a oferta de mão de obra (o número de pedidos iniciais de seguro-desemprego nos EUA caiu para o nível mais baixo desde 1969); o protecionismo e as tarifas limitam a oferta de importações (os EUA planejam impor novas tarifas a 60 parceiros comerciais); e as perturbações geopolíticas afetam a oferta de petróleo (cerca de 8 bilhões de barris/dia de petróleo transportados globalmente, aproximadamente 6,4 bilhões de barris passam pelo Estreito de Ormuz, Estreito de Malaca e outros pontos críticos vulneráveis).

Em contraste, as restrições à oferta de títulos e ações estão se afrouxando. O governo dos EUA ainda mantém um déficit fiscal de 2 trilhões de dólares por ano, com despesas de juros anuais chegando a 1 trilhão de dólares, mesmo que a receita de tarifas nos últimos 12 meses tenha alcançado 250 bilhões de dólares, isso ainda não é suficiente para cobrir o déficit. Empresas com fluxo de caixa livre negativo estão reduzindo recompra de ações, comprimindo ainda mais o suporte à oferta de ações.

Nesse contexto, Hartnett acredita que o ouro e o Bitcoin estão formando uma base silenciosa em 2026, enquanto o índice das ações bancárias, que representa a "rua principal", superará o índice das corretoras e do capital privado, que representa "Wall Street", na segunda metade da década de 2020.

Além disso, ele também considera as ações imobiliárias de Hong Kong como uma das oportunidades de compra de longo prazo mais atraentes — esses papéis estão atualmente com preços equivalentes aos de 30 anos atrás, e ele afirma que comprará em qualquer queda provocada pelo aperto do Federal Reserve ou pela crise cambial do Banco do Japão.

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