Ключевая ставка на пути к триллионам: почему Marvell решила приобрести Lumentum?

Оригинал | Odaily Planet Daily (++@OdailyChina++)

Автор | Azuma (++@azuma_eth++)

28 октября, по восточному времени, после закрытия фондового рынка США, глобальный рынок полупроводников и оптической связи был потрясен важным объявлением.

Согласно данным Bloomberg и The Information, ссылаясь на осведомленные источники, гигант в области проектирования чипов Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) ведет глубокие переговоры о приобретении лидера в области оптических компонентов для центров обработки данных Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE).

Источники сообщили, что если процесс будет идти гладко, формальное соглашение может быть объявлено уже на следующей неделе (в начале ноября). Однако до окончательной подписи существует вероятность задержек или даже срыва сделки. На данный момент сообщения различных СМИ не раскрыли конкретную цену за акцию или структуру платежей (точное соотношение наличных и акций неизвестно), но учитывая огромный масштаб Lumentum, рынок в целом ожидает, что сделка будет включать очень высокую долю обмена акциями.

Перед тем, как появились новости о приобретении, благодаря взрывному росту спроса на оптические соединения для центров обработки данных AI, цена акций Lumentum за последний год выросла более чем на 360%, а рыночная капитализация составила примерно 83 миллиарда долларов; в то время как рыночная капитализация покупателя Marvell составляет около 221 миллиарда долларов. Учитывая обычную премию за контроль при приобретении, эта потенциальная сделка, охарактеризованная иностранными СМИ как "суперприобретение AI", может потенциально достичь общего объема от 90 до 100 миллиардов долларов.

Если сделка будет завершена, это станет не только беспрецедентным слиянием в истории оптической связи, но и самой дорогой ставкой в глобальной полупроводниковой отрасли в этом году.

Мотивация Marvell: позиционирование для "Оптика внутрь, медь наружу" и обеспечение дефицитных мощностей

Готовность Marvell инвестировать значительные средства в Lumentum обусловлена тем, что инфраструктура вычислений AI сталкивается с физическим пределом.

По мере того как вычислительные кластеры AI развиваются от десятков тысяч до сотен тысяч и миллионов карт, традиционные медные кабельные соединения между серверами и стойками приближаются к своим пределам по затуханию сигнала, рассеиванию тепла и физическому расстоянию передачи. "Оптика внутрь, медь наружу" больше не является просто долгосрочной целью, а становится жестким правилом выживания для сетей центров обработки данных, развивающихся в сторону 1.6T, 3.2T и даже CPO (Co-Packaged Optics).

Для Marvell приобретение Lumentum является ключевым для двух стратегических требований.

Во-первых, для создания полностью интегрированного вертикального цикла "электрические чипы + оптические устройства." Еще в 2021 году Marvell приобрела Inphi за 10 миллиардов долларов, обеспечив абсолютное доминирование над основным электрическим чипом для оптических модулей — PAM4 DSP (Цифровой сигнальный процессор). Однако, поскольку отрасль входит в глубокие воды ультра-высокоскоростных оптических соединений, полагаться исключительно на электрические чипы DSP больше не может удовлетворить строгие требования оптоэлектронной совместной упаковки (такие как кремниевые фотоники и CPO).

Целью этого приобретения является Lumentum, обладающая мировыми технологиями EML (Электро-абсорбционный модулированный лазер) и CW (Непрерывная волна) высокомощного лазера, и сама Marvell является крупным клиентом лазерных компонентов Lumentum. Привлечение Lumentum в свои ряды означает, что Marvell сможет достичь тесной внутренней интеграции НИОКР от базовых вычислительных соединений, электрических чипов DSP до лазерных источников света вверх по цепочке, тем самым перехватив значительные маржи, которые в противном случае пошли бы вверх по цепочке поставок.

Во-вторых, для контроля над самой критической в отрасли линией производства "индиум-фосфидных" (InP) пластин и захвата прав на распределение цепочки поставок.

В настоящее время самым большим узким местом в глобальной оптической связи является не сторона спроса, а сильно истощенные мощности по производству лазерных пластин из индиум-фосфида. Генеральный директор Lumentum Майкл Херлстон заявил в интервью Bloomberg в начале октября, что мощности оптических устройств Lumentum фактически распроданы и запланированы до начала 2029 года, некоторые клиенты даже заблокировали заказы на 2030 год; к 2027 году до 70% спроса клиентов на некоторые ключевые продукты не будет удовлетворено, а дефицит поставок на 2028 год составит около 30%.

Этот крайний дефицит может напрямую угрожать основной логике роста Marvell. В высокоскоростных оптических модулях электрические чипы и оптические чипы строго дополняют друг друга — каждая недостающая пара лазеров вверх по цепочке означает, что Marvell продает на один менее высокомаржинальный DSP или решение на основе кремниевых фотоник. Более критично, поскольку отрасль развивается в сторону CPO, объединение внешних высокомощных источников света с вычислительными чипами стало неизбежной тенденцией. Поскольку строительство нового завода по производству индиум-фосфидных пластин обычно требует периода наращивания мощностей от 3 до 5 лет, решение Marvell о приобретении Lumentum, обладающей основной линией производства InP в мире, по сути, консолидирует самую дефицитную "оптическую боеприпасную базу" отрасли на следующие три года и сохраняет контроль над расписанием мощностей цепочки поставок.

Сказание о двух рынках: почему Lumentum взлетел, в то время как Marvell упал?

После появления слухов о приобретении, движения цен акций Marvell и Lumentum были резко противоположными во время послепродажной торговли — Marvell упала более чем на 10% в какой-то момент, с послепродажными котировками около 230 долларов, а падение после закрытия все еще превышало 8%; Lumentum, с другой стороны, взлетела более чем на 17% в какой-то момент, с послепродажными котировками около 993 долларов, и увеличилась на 8.65%.

Для цели приобретения, Lumentum, сочетание уже крайне напряженного цикла мощностей с ожиданием огромной "премии за контроль" естественным образом привело к росту цен акций; однако та же сделка вызвала распродажу Marvell из-за опасений Уолл-стрита по поводу "финансовых книг" за этой много миллиардной сделкой.

Первое беспокойство — это колоссальная стоимость приобретения и давление на размывание акций. Lumentum не является дешевым активом на дне цикла; подстегнутая нарративом оптических соединений AI, ее цена акций за последний год увеличилась в несколько раз, и некоторые учреждения Уолл-стрита недавно установили агрессивные целевые цены в 1200 долларов. Находясь близко к историческим максимумам, поглощение гиганта стоимостью более трети своей рыночной капитализации и выплата значительной премии за контроль означает, что Marvell, не обладая крайне обильным денежным потоком, неизбежно придется выпустить огромное количество новых акций или понести значительные долги. В течение значительного времени после завершения сделки существующие акционеры Marvell столкнутся с серьезной болью от размывания прибыли на акцию (EPS).

Глубокое расхождение заключается в том, что эта сделка в корне перепишет ДНК бизнес-модели Marvell. На протяжении долгого времени Marvell была типичной компанией по проектированию чипов без фабрики, а все производство пластин было аутсорсировано TSMC, что позволяло наслаждаться легкой моделью активов с высокой маржой; в то время как Lumentum является настоящим гигантом IDM (Интегрированный производитель устройств), обладающим несколькими собственными заводами по производству индиум-фосфидных пластин и базами тестирования упаковки по всему миру. Переход от "легкого проектирования активов" к "тяжелому производству активов", колоссальная амортизация фиксированных активов Lumentum и капитальные затраты (CapEx) на расширение производственных мощностей, вероятно, снизят изначально привлекательную общую валовую маржу Marvell.

С одной стороны, это долгосрочное видение замкнутого цикла оптоэлектроники, а с другой — неминуемая угроза размывания акций и давления на маржу, что делает понятным, почему учреждения Уолл-стрита решили "продавать сначала, задавать вопросы позже" в послепродажной торговле.

Получит ли Coherent выгоду?

Поскольку два основных игрока на столе вызывают тряску в отрасли, другой глобальный гигант в области фотоники и оптических коммуникационных устройств, Coherent (NASDAQ: COHR), также заметно поднял свою цену акций после закрытия, кратковременно превысив 250 долларов.

Оптимизм рынка по отношению к Coherent может быть связан с его "нейтральностью в цепочке поставок." Перед этим приобретением Lumentum была нейтральным публичным поставщиком в отрасли, обслуживая не только крупных облачных поставщиков и производителей оптических модулей, но и гигантов чипов, таких как Broadcom, NVIDIA и AMD. Как только Lumentum будет полностью приобретена Marvell, она перейдет от "публичного торговца оружием" к "эксклюзивному активу, контролируемому прямым конкурентом."

Для Broadcom и крупных облачных поставщиков передача жизненно важного оборудования своей сети (лазеров) конкуренту, такому как Marvell в области кастомных чипов и коммутаторов, абсолютно неприемлема с точки зрения безопасности цепочки поставок. Чтобы соблюдать принцип "второго источника" и избежать удушения, те крупные клиенты, которые изначально ждали в очереди за мощностями Lumentum до 2027-2028 годов, вероятно, ускорят свои заказы, предоплаты за расширение мощностей и долгосрочные контракты к единственному оставшемуся независимому лидеру в области оптических устройств, Coherent.

Другими словами, если сделка между Marvell и Lumentum в конечном итоге состоится, статус Coherent как "независимой третьей стороны" и его существующие зрелые мощности могут напрямую получить более высокую премию за дефицит.

Путь Marvell к триллионам

В июне этого года основатель NVIDIA Дженсен Хуанг провел разговор с генеральным директором Marvell Мэттом Мерфи на сцене. Обсуждая эволюцию инфраструктуры AI, оба сделали перспективный отраслевой прогноз: Первая волна узких мест в AI — это вычислительная мощность, создающая первую компанию с рыночной капитализацией в 5 триллионов долларов, NVIDIA; вторая волна узких мест — это хранение, дающее жизнь трем гигантам в области хранения на триллион долларов; а следующим окончательным узким местом будет "связь."

На этой сцене Хуанг указал на Marvell и воскликнул к аудитории: "Дамы и господа, это следующая компания, которая достигнет рыночной капитализации в триллион долларов!"

Для капитана Мэтта Мерфи, чтобы действительно перейти от текущей рыночной капитализации в 221 миллиард долларов в предсказанный Хуаном "клуб триллионов долларов", полагаться только на продажу чипов DSP или выполнение кастомных работ по производству ASIC для облачных поставщиков имеет явный потолок.

Только приобретая Lumentum и объединяя самые дефицитные мощности источников света в отрасли на следующие три года со своими кремниевыми фотониками, DSP, коммутаторами и кастомной технологией XPU в неразрывный замкнутый цикл, Marvell сможет действительно трансформироваться из "основной поддерживающей роли, продающей лопаты" в "правилам инфраструктуры" эпохи оптических соединений AI.

К началу следующей недели карты для этой сделки почти на 100 миллиардов долларов могут быть официально раскрыты, и перетасовка второй половины глобальной цепочки поставок вычислений AI только начинается.