Почему альянс OUSD из 150 компаний все еще не может избавиться от USDT и USDC?

Оригинальная статья директора цифровых активов ARK Invest Лоренцо Валенте
Составлено Odaily Planet Daily, Цинь Сяофэн ( @QinXiaofeng 888 )

Примечание редактора: На прошлой неделе появилось больше "негативных новостей" о проекте альянса стейблкоинов Open USD, включая отрицание участия членов в их кооперативных отношениях, что затеняет перспективы проекта. Сегодня директор цифровых активов ARK Invest Лоренцо Валенте опубликовал анализ недостатков OpenUSD, подчеркивая преимущество первых игроков USDT/USDC.

Он считает, что стейблкоины превосходят в глубокой ликвидности, пользовательских привычках и интегрированных экосистемах, а не полагаются на альянсы или распределение прибыли. Гиганты, такие как Binance, не будут ставить под угрозу свои основные торговые бизнесы, которые зависят от ликвидности USDT, ради получения процентов от OUSD. Стимулы для членов альянса различаются, и OUSD переоценивает разрушительную силу совместных экономик на существующие сетевые эффекты.

Важно отметить, что учреждение Лоренцо Валенте, ARK Invest, увеличило свои доли в акциях Coinbase на сумму 44 миллиона долларов и акциях Circle на сумму 25,25 миллиона долларов в июне. Ниже приведено оригинальное содержание Лоренцо Валенте, переведенное Odaily Planet Daily.

Запуск OUSD вызвал сенсацию в социальных сетях. Многие теперь считают, что Circle закончена, поскольку альянс из 150 компаний — охватывающий платежи, финтех, банковское дело, криптоинфраструктуру и потребительские технологии — сокрушит конкурентов и запустит стейблкоин, который может соперничать с USDC и, возможно, даже с USDT.

Ранее я твитнул, объясняя, почему люди серьезно переоценивают эту инициативу и почему альянсы являются плохой организационной структурой для завоевания чего-либо, не говоря уже о рынке, который уже сформировал дуополию. В этой короткой статье я хочу сосредоточиться на одной вещи: истинных сетевых эффектах стейблкоинов. Я не хочу повторять каждую аргументацию, а скорее развить ее через конкретный пример, который все проигнорировали, так как я считаю, что как USDT, так и USDC обладают ликвидными барьерами, которые серьезно недооценены и неправильно поняты.

Сетевые эффекты стейблкоинов не создаются длинным списком логотипов. Они создаются ликвидностью, пользовательскими привычками, принятием залога, интеграцией, узнаваемостью бренда, глубиной рынка, процессами расчетов и страхом разрушить существующие операционные системы.

Вот почему я считаю, что Tether и Circle — это две сильно недооцененные компании.

Во-первых, очевидный момент: OUSD будет соответствовать требованиям регулирования GENIUS, что означает, что он не может напрямую делиться прибылью с пользователями. Это не новость, но люди все еще кричат на Circle, требуя, чтобы она платила доходы держателям стейблкоинов, как будто OUSD мог бы это сделать. Реальность совершенно противоположна: Circle, вероятно, является эмитентом, который передает наибольшую доходность платформам на рынке, которые, в свою очередь, передают ее конечным пользователям.

Это важно, потому что многие говорят, что OUSD создаст принципиально другой продукт доходности для конечных пользователей. Но это не его модель. Модель не "платить доходы держателям стейблкоинов", а "делиться экономическими выгодами резервных активов с платформами и бизнесами, которые распределяют и используют стейблкоины."

Это важное различие.

Самый сильный аргумент, который я вижу в поддержку OUSD, заключается в том, что члены альянса будут иметь сильный стимул глубоко интегрировать OUSD в свои бизнесы, потому что они могут зарабатывать доли доходов от этой структуры. Не зная конкретных деталей, давайте предположим, что его экономическая модель похожа на альянсы, которые мы видели ранее: операционная компания Open Standard удерживает управленческий сбор в 25 базисных пунктов (bps), в то время как каждый участник удерживает 100% чистой процентной маржи (NIM), генерируемой любым OUSD на их платформе, сети или протоколе.

На бумаге это сделка, которую любой подписал бы немедленно. Но это полностью игнорирует один факт: эти компании получают ценность другими способами, и во многих случаях их основные бизнесы зависят от существующей ликвидности и сетевых эффектов USDT, USDC, других стейблкоинов или просто других фиатных валют.

Это привлекательно только тогда, когда стремление к чистой процентной марже резервов стейблкоинов не ставит под угрозу более крупные потоки доходов; это и есть ключевой момент.

Лучший пример в отрасли и, возможно, самый сильный контрпример к OUSD — это Binance.

Binance является крупнейшей биржей в отрасли с большим отрывом. Изначально у нее был собственный брендированный стейблкоин BUSD, который достиг пика примерно в 23 миллиарда долларов в предложении, прежде чем Департамент финансовых услуг Нью-Йорка (NYDFS) приказал эмитенту Paxos закрыть продукт в феврале 2023 года.

Посмотрите на три крупнейшие биржи в Азии, и вы получите три четких примера. Сегодня Binance держит около 45 миллиардов долларов в USDT, Bybit — около 4 миллиардов долларов, а OKX — около 9 миллиардов долларов. Binance всегда была и остается крепостью Tether, при этом USDT является самой ликвидной торговой парой на крупнейшей бирже мира.

Сегодня, если вы хотите купить BTC, ETH, SOL или открыть крупную позицию по бессрочному контракту, USDT остается доминирующей валютой котировки в экосистеме оффшорных бирж, и Binance помогла реализовать эту реальность. USDT встроен в самые глубокие книги заказов, самые ликвидные торговые пары, самые активные рынки деривативов и рабочие процессы самых важных маркетмейкеров и трейдеров.

Это истинный сетевой эффект.

Теперь многие из вас, должно быть, задаются вопросом: Почему CZ так наивен? Почему он не позвонил Паоло и Джанкарло, чтобы хотя бы получить долю дохода от USDT, даже если это большая часть? Binance знает, что у нее есть значительная bargaining leverage здесь.

Причина, по которой этого никогда не происходило, очень проста: С точки зрения доходов и стоимости предприятия, коронная драгоценность Binance — это ее торговый бизнес, который укрепляется ликвидностью USDT.

Давайте проведем некоторые расчеты, чтобы увидеть, почему совершенно разумно для CZ не преследовать чистые процентные маржи (NIM) или пытаться заменить USDT более "соответствующим" стейблкоином. Приведенные ниже грубые оценки основаны на данных блокчейна и предположениях, ни одно из которых не является подтвержденной информацией.

Строя снизу вверх:

• Деривативы (основной двигатель). Binance составляет около 40% от глобального объема торговых деривативов криптовалют. За весь цикл средний дневной объем торгов составляет около 40-50 миллиардов долларов, что в год составляет около 10-15 триллионов долларов. Учитывая VIP-скидки и возмещения BNB, смешанная ставка комиссии для taker/maker составляет около 5 базисных пунктов (bps). Только от бессрочных контрактов и фьючерсов это составляет около 5 миллиардов долларов в год.
• Спот. Средний дневной объем торгов составляет около 8-10 миллиардов долларов, что в год составляет около 3 триллионов долларов, со смешанной ставкой комиссии около 15 базисных пунктов (значительно ниже, чем розничные ставки Coinbase, так как база пользователей Binance сильно смещена в сторону VIP-клиентов, и она проводит рекламные кампании без комиссии). Это добавляет еще примерно 5 миллиардов долларов.
• Другие бизнесы. Управление активами и спреды по займам, процент по марже, Launchpool и экономика листинга, Binance Pay, комиссии за стекинг, плюс плавающие депозиты: они держат около 46 миллиардов долларов в стейблкоинах клиентов, и хотя они не объединяют их, как брокерские фирмы, корпоративная казна и продукты, генерирующие интерес вокруг этих средств, значительны на этих уровнях процентных ставок. Добавляя экосистему BNB, консервативно оценивается еще 5-7 миллиардов долларов.

Имейте в виду, что это цифры медвежьего рынка. Очень консервативно, Binance — это компания с доходом, приближающимся к 17-20 миллиардам долларов в медвежьем рынке, потенциально приближающимся к 25 миллиардам долларов на бычьем рынке. Компания такого масштаба и качества, вероятно, оценивается более чем в 200 миллиардов долларов.

Так почему же CZ не спешит заменить USDT или требовать лучших экономических условий от команды Tether?

Потому что причина, по которой Binance может быть такой, какая она есть сегодня, с более чем 300 миллионами клиентов, которые постоянно возвращаются на платформу, заключается в том, что это самое ликвидное место на земле. Давайте оценим сделку, которую Binance действительно должна была бы заключить.

Binance имеет 45 миллиардов долларов в USDT на своей платформе. Давайте предположим, что она достигнет соглашения с OUSD о распределении 90% дохода с Binance. При средней доходности казначейства в 3,8% это составит около 1,55 миллиарда долларов в год. Это выглядит заманчиво, пока вы не оцените это правильно: рисковать доходным движком в 25 миллиардов долларов ради 1,5 миллиарда долларов прибыли — только безумец на это пойдет.

Клей, который поддерживает торговую крепость Binance, — это USDT. Нет никакого стимула в мире, который заставил бы CZ пересмотреть, какой стейблкоин углубить.

И нам не нужно гадать, потому что кто-то уже пробовал. Более года назад Circle, как сообщается, заплатила Binance 60 миллионов долларов вперед, плюс постоянные ежемесячные стимулы, связанные с балансами USDC на платформе. Тем не менее, предложение USDC на Binance осталось неизменным на уровне около 5 миллиардов долларов.

Люди серьезно недооценивают сетевые эффекты, которые эти стейблкоины создают для предприятий, которые их хостят. В большинстве случаев эта выгода просто не стоит риска для вашего основного доходного двигателя.

Для биржи стейблкоины — это не просто наличные. Это котировочные активы, активы залога, активы управления рисками, активы рабочего капитала и единицы цены для миллионов трейдеров. Изменение этой основной основы не бесплатно.

Не все члены альянса имеют одинаковые стимулы.

Последний момент заключается в том, что альянс OUSD включает очень разные типы бизнеса, и они не монетизируют стейблкоины одинаково.

Существует, как правило, две модели.

Первая модель — это монетизация активов под управлением (AUM). Эти компании и протоколы получают выгоду от неиспользуемых остатков, депозитов или плавающих депозитов. Для них экономические выгоды резервных активов имеют прямое отношение. Протокол займа, кошелек, цифровой банк или биржа с большим количеством клиентских остатков могут быть очень обеспокоены чистой процентной маржей (NIM), которую приносит предложение стейблкоинов.

Вторая модель — это монетизация объема торгов. Это платежные сети, процессоры, компании по переводу денег и коммерческие платформы, которые монетизируют через потоки транзакций, а не через неиспользуемые остатки. Для них стейблкоины больше похожи на платежную инфраструктуру, а не на актив на балансе. Они могут больше беспокоиться о надежности, стоимости, соблюдении норм, скорости, охвате и опыте клиентов, чем о доходах от резервов.

Aave и Western Union приносят разные вещи в OUSD. Протокол DeFi может помочь создать предложение, сделав OUSD полезным залогом или местом ликвидности, которое генерирует доход. Платежная компания может прокручивать OUSD через свою систему и быстро потреблять его на краях. Это ценно для объема транзакций, но совершенно отличается от создания устойчивого предложения.

Вот почему структура альянса не так мощна, как кажется. Члены могут всем нравиться идея делиться экономическими выгодами, но их стимулы не одинаковы. Некоторые создадут предложение, некоторые создадут оборот, некоторые глубоко интегрируются, некоторые будут экспериментировать, а некоторые могут ничего не делать после новостного цикла.

В равновесии трудно поверить, что все члены будут иметь одинаковую мотивацию для продвижения OUSD; некоторые будут усердно работать над принятием, в то время как другие пойдут по течению. Это классическая проблема альянса.

Заключение: OUSD не является незначительным. Это один из более интересных экспериментов со стейблкоинами, которые мы видели, и его экономическая модель явно разработана для использования преимуществ резервного дохода существующих участников. Но рынок переоценил, насколько быстро модель совместной экономики может преодолеть существующие барьеры ликвидности. Стейблкоины не выигрывают через пресс-релизы; они выигрывают через глубокое, повторяющееся и высоконадежное использование в местах, где действительно текут средства.

Вот почему USDT остается таким мощным. Вот почему USDC доказал свою устойчивость и так быстро вырос. Вот почему OUSD, несмотря на впечатляющую поддержку альянса, все еще сталкивается с более сложным путем, чем рынок в настоящее время предполагает.

Основная проблема не в том, может ли OUSD предложить лучшие экономические условия партнерам. Основная проблема в том, достаточно ли эти экономические условия ценны, чтобы оправдать риски партнеров, нарушающих бизнес, который уже был построен вокруг других валют или стейблкоинов.

Во многих случаях ответ будет отрицательным.