AIDC, оренда обчислювальних потужностей та хмара: «триетапна теза» трансформації майнінгових ферм у сфері криптовалют

Автор: Guosheng Blockchain

Анотація

«Штучний інтелект» у майнінгових фермах для криптовалют — це не просто гасло; трансформація відбувається у три чіткі етапи: перший етап передбачає пряму оренду потужностей, землі та приміщень клієнтам, що займаються ШІ-обчисленнями, у форматі «колокації» (Colocation); другий етап полягає в оренді власних GPU-серверів у форматі «Bare Metal» для хмарних клієнтів; третій етап передбачає пакування GPU у керовані хмарні сервіси з оркестрацією контейнерів, плануванням та корпоративними послугами (Neocloud). Різниця між цими етапами полягає не в концепціях, а у вертикальному розширенні виробничих факторів — кожен додатковий рівень вимагає від майнінгової ферми впровадження нових ключових можливостей, при цьому вартість контракту за МВт зростає приблизно з $1,78 млн/МВт/рік (перший етап) до $9,7–$11 млн/МВт/рік і вище (другий та третій етапи), що свідчить про стрімке зростання вартості.

Хмарний контракт у сфері ШІ на суму $3,4 млрд, підписаний між IREN та NVIDIA 7 травня 2026 року, є важливою віхою: колишня майнінгова компанія починає надавати керовані хмарні послуги на базі GPU провідним виробникам напівпровідників, офіційно переходячи до третього етапу трансформації. Водночас NVIDIA отримала право придбати до 30 мільйонів акцій IREN за ціною $70 за акцію протягом п'яти років (з лімітом капіталізації акцій близько $2,1 млрд), а компанії оголосили про стратегічну співпрацю в галузі ШІ-інфраструктури, обсяг якої може сягнути 5 ГВт. Модель «довгостроковий контракт + стратегічний опціон на акції» безпосередньо пов'язує інтереси операторів із ланцюгом постачання GPU, що є безпрецедентним для цього сектору.

Ми вважаємо, що ця угода сприятиме подальшій переоцінці сектору, проте диференціація стане більш вираженою: оператори з великими потужностями підключення до електромереж та здатністю посилити всі три рівні («енергія — обладнання — хмара») отримають вищу щільність та тривалість контрактів. Поточний сектор має чітку трирівневу структуру: перший рівень складається з п'яти компаній, що «стають сильнішими» та підписали контракти з надвеликими хмарними провайдерами або аналогічними замовниками — IREN, Hut 8, Applied Digital, Cipher, TeraWulf; другий рівень включає Galaxy Digital, Core Scientific та Riot, які мають лише нових хмарних або чипових клієнтів; третій рівень включає Bitdeer, Marathon, CleanSpark, Bitfarms та Hive, які ще не підписали контракти, але володіють потужностями для ШІ в Північній Америці та/або досвідом роботи з власними хмарними GPU-сервісами.

Інвестиційна рекомендація: Ми рекомендуємо звернути увагу на «три золоті квітки» — лідер IREN (IREN.O) є повностековим лідером на всіх трьох етапах, маючи замовлення на «Bare Metal» від Microsoft на суму $9,7 млрд (включаючи передоплату $1,94 млрд) та контракт Neocloud на $3,4 млрд з NVIDIA, а також придбання Mirantis для завершення створення рівня програмного керування; компанія другого рівня Hut 8 (HUT.O) має найбільше замовлення в секторі типу «triple net, no negotiation» (загалом $9,8 млрд, ціна $1,85 млн/МВт/рік) з найвищою якістю контракту та впевненістю у грошових потоках; потенційний об'єкт Bitdeer (BTDR.O) має власну хмару на базі GPU та значні потужності для ШІ в США.

Попередження про ризики: Високий ризик концентрації контрагентів та клієнтів; ризики підключення до електромереж та посилення регуляторних циклів; ризики знецінення GPU та швидкого оновлення поколінь обладнання; ризики коливань цін на криптовалюти, що впливають на грошові потоки від основного бізнесу.

1. Подія: IREN отримала замовлення на хмарні ШІ-послуги від NVIDIA на суму $3,4 млрд

7 травня 2026 року IREN Limited (біржовий код: IREN.O, далі — «IREN») оголосила про підписання п'ятирічного контракту на керовані хмарні послуги на базі GPU з NVIDIA (NVIDIA Corporation, біржовий код: NVDA.O) на суму приблизно $3,4 млрд. Контракт буде реалізовано в існуючому центрі обробки даних IREN у Чілдрессі, штат Техас, з охопленням близько 60 МВт критичного IT-навантаження з використанням системи NVIDIA Blackwell з повітряним охолодженням; програмне забезпечення для оркестрації та керування кластерами буде спільно надано IREN та компанією Mirantis, з якою нещодавно було підписано угоду про придбання. Водночас NVIDIA отримала право придбати до 30 мільйонів акцій IREN за ціною $70 за акцію протягом п'яти років, що відповідає ліміту капіталізації акцій близько $2,1 млрд; компанії також оголосили про стратегічну співпрацю в галузі ШІ-інфраструктури, обсяг якої може сягнути 5 ГВт. Ми вважаємо, що ключові наслідки цієї угоди три: (1) NVIDIA тісно пов'язує постачальника обчислювальних потужностей, що походить із майнінгу криптовалют, через «довгостроковий контракт + стратегічний опціон на акції», що рівнозначно «подвійному схваленню» кредитоспроможності та технологічного визнання в галузі; (2) контракт стосується «керованих хмарних послуг на базі GPU», що означає, що IREN надає не лише центри обробки даних або GPU-сервери, а повний хмарний сервіс з оркестрацією, плануванням та операціями, що в галузі зазвичай називають «Neocloud»; (3) IREN підписала контракт на «Bare Metal» GB300 з Microsoft у листопаді 2025 року на суму $9,7 млрд, і це замовлення на $3,4 млрд діє паралельно, що вказує на те, що один і той самий майнінговий актив може підтримувати кілька бізнес-моделей.

2. Три етапи трансформації майнінгових ферм

Розглядаючи замовлення IREN, NVIDIA та Microsoft у контексті еволюції всього сектору, ми можемо виділити «триетапну теорію» трансформації майнінгових ферм в інфраструктуру ШІ. Ці три етапи не є суворо послідовними в часі — багато компаній одночасно працюють на двох етапах — проте структурні відмінності у виробничих факторах та вартості контракту за МВт є дуже чіткими, слугуючи найбільш інтуїтивними координатами для визначення позиції компанії.

Перший етап (Колокація)

• Поточна кількість підписаних контрактів: 15;
• Загальне критичне IT-навантаження та загальна сума контрактів: 2 941 МВт, $78,3 млрд;
• Середня ціна критичного IT-навантаження: $1,78 млн/МВт/рік;
• Середня тривалість контракту: 14 років.

Другий етап (Оренда Bare Metal)

• Поточна кількість підписаних контрактів: 1;
• Загальне критичне IT-навантаження та загальна сума контрактів: 200 МВт, $9,7 млрд;
• Середня ціна критичного IT-навантаження: $9,7 млн/МВт/рік;
• Середня тривалість контракту: 5 років.

Третій етап (Neocloud)

• Поточна кількість підписаних контрактів: 1;
• Загальне критичне IT-навантаження та загальна сума контрактів: 60 МВт, $3,4 млрд;
• Середня ціна критичного IT-навантаження: $11,33 млн/МВт/рік;
• Середня тривалість контракту: 5 років.

2.1 Перший етап: Колокація

2.1.1 Послуги, що надаються майнінговими фермами на цьому етапі Колокація означає, що майнінгова ферма здає в оренду свою потужність критичного IT-навантаження (МВт) у своєму центрі обробки даних клієнтам на довгостроковій основі, де клієнти привозять власні GPU-сервери та експлуатують власні ШІ-кластери. Продукт майнінгової ферми — це, по суті, «комбінація підключеної до мережі, побудованої та модифікованої згідно зі специфікаціями ШІ енергії та простору».

2.1.2 Виробничі фактори, що повторно використовуються з існуючого бізнесу: Енергія, земля, приміщення

• Потужність та підключення до мережі: Це наразі найбільш дефіцитний аспект розширення центрів обробки даних.
• Земля: Велика суміжна ділянка поблизу основних вузлів електромережі та близько до магістралей оптоволоконного зв'язку;
• Приміщення та система електропостачання: Існуючі майнінгові об'єкти можуть повторно використовувати частину оболонки та розподільчих мереж середньої напруги, але потребують масштабної модифікації.

2.1.3 Додаткові виробничі фактори, необхідні для надання цієї послуги: Енергія для ШІ, мережа, охолодження

• Енергія: Модифікації для забезпечення подвійного живлення та резервування рівня AIDC, твердотільні трансформатори (SST), рішення на базі високовольтного постійного струму (HVDC) тощо;
• Мережа: Оптоволоконний доступ рівня центру обробки даних (кілька незалежних маршрутів), оптичні з'єднання всередині парку, особливо міжбудівні з'єднання з низькою затримкою для навчання GPU-кластерів;
• Охолодження: Згідно з IDC, оскільки щільність обчислювальної потужності продовжує стрімко зростати, ліміт потужності ШІ-серверів для навчання на одну стійку скоро перевищить 100 кВт, що робить технологію рідинного охолодження обов'язковою конфігурацією, а не додатковим оновленням.

2.2 Другий етап: Оренда Bare Metal

2.2.1 Послуги, що надаються майнінговими фермами на цьому етапі

Оренда Bare Metal означає, що майнінгова ферма більше не здає лише «простір + енергію», а інтегрує GPU-сервери в центр обробки даних, продаючи цілі стійки/кластери хмарним клієнтам на основі зарезервованої потужності, переважно співпрацюючи з надвеликими хмарними провайдерами (гіперскейлерами) або великими ШІ-лабораторіями. Робочі навантаження клієнтів виконуються безпосередньо на фізичних серверах, але майнінгова ферма не надає послуг програмного стека вище операційної системи; основними результатами є продуктивність «заліза», доступність енергії, мережа та операції.

2.2.2 Виробничі фактори, що повторно використовуються з існуючого бізнесу: Енергія, земля, приміщення

• Усі фактори з першого етапу: потужність підключення до мережі, земля, приміщення.

2.2.3 Додаткові виробничі фактори, необхідні для надання цієї послуги: Обчислювальна потужність GPU

• Енергія, мережа, охолодження: Аналогічно до першого етапу
• GPU-сервери (наприклад, Blackwell B200/B300, GB300 NVL72 тощо).

2.3 Третій етап: Neocloud

2.3.1 Послуги, що надаються майнінговими фермами на цьому етапі На третьому етапі майнінгова ферма пакує GPU у стандартизовані хмарні сервіси з оркестрацією контейнерів, плануванням, моніторингом, білінгом та корпоративними SLA, стягуючи плату на основі годин роботи GPU, викликів токенів або інстансів висновку, безпосередньо працюючи з кінцевими підприємствами або ШІ-лабораторіями. На цьому етапі майнінгова ферма більше не є лише «орендодавцем» або «дистриб'ютором центру обробки даних», а стає хмарним провайдером із повним програмним стеком (що в галузі зазвичай називають «Neocloud»), конкуруючи на одному рівні з такими компаніями, як CoreWeave, Lambda та Nebius.

2.3.2 Виробничі фактори, що повторно використовуються з існуючого бізнесу: Енергія, земля, приміщення, GPU

• Усі фактори з другого етапу: потужність підключення до мережі, земля, приміщення, GPU-сервери.

2.3.3 Виробничі фактори, що повторно використовуються з існуючого бізнесу: Енергія, земля, приміщення, GPU

• Енергія, мережа, охолодження, обчислювальна потужність: Аналогічно до другого етапу
• Можливості програмного стека: Контейнеризація, Kubernetes, SLURM та інше програмне забезпечення для планування кластерів, а також повна площина хмарного керування, що охоплює керування обліковими записами, забезпечення SLA, безпеку та відповідність вимогам, API та білінг.

3. Поточна трирівнева структура трансформації майнінгових ферм у сфері ШІ та ключові конкурентні фактори

Станом на початок травня 2026 року загальна кількість підписаних контрактів на колокацію/Bare Metal/Neocloud у секторі становить приблизно 3 201 МВт критичного IT-навантаження (реалізованого або в стадії будівництва) із загальною вартістю контрактів понад $91,4 млрд (протягом початкового періоду контракту). Ми виявили, що клієнти цих контрактів висококонцентровані серед хмарних ШІ-виробників CoreWeave, Fluidstack (частково підтримується Google), а також провідних надвеликих хмарних виробників та напівпровідникових гігантів, таких як Microsoft, Amazon та NVIDIA. Крім того, ми виявили чітку позитивну кореляцію між ринковою вартістю компанії та загальною потужністю ШІ в Північній Америці, а також потужністю ШІ, вже законтрактованою в Північній Америці. Ми класифікуємо 13 публічних компаній сектору на три рівні на основі комплексного виміру «рівень клієнта — якість контракту — масштаб замовлення — резерви потужностей ШІ в Північній Америці».

3.1 Перший рівень: Лідери (вже мають замовлення від надвеликих хмарних виробників або аналогічного рівня)

3.1.1 Критерії сортування: Рівень клієнта, якість контракту та фінансова підтримка На першому рівні ми застосовуємо таку ієрархічну логіку сортування: (1) пріоритет етапу бізнесу — хмарні замовлення (третій етап Neocloud) > Bare Metal (другий етап) > колокація (перший етап); (2) пріоритет якості контракту — при колокації «triple net, no negotiation» > «велика передоплата» > «нічого з перерахованого»; (3) рівень клієнта — прямі контракти з надвеликими хмарними виробниками (Microsoft, Amazon, NVIDIA тощо) > нові хмари, що підтримуються фінансуванням надвеликих хмарних виробників > нові хмари без підтримки фінансуванням надвеликих хмарних виробників; (4) масштаб, що підтримується фінансуванням надвеликих хмарних виробників. На основі цих вимірів перший рівень ранжується від найвищого до найнижчого: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF.

3.1.2 Ранжування репрезентативних компаній: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF IREN (IREN.O): Отримала замовлення на хмарні ШІ-послуги від NVIDIA на суму $3,4 млрд (5-річний термін, приблизно 60 МВт, ціна $11,33 млн/МВт/рік), ставши однією з небагатьох компаній у секторі, що увійшли в бізнес Neocloud третього етапу.

Водночас компанія підписала контракт на Bare Metal GB300 з Microsoft на суму $9,7 млрд (200 МВт, ціна $9,7 млн/МВт/рік), який включає 20% передоплати (приблизно $1,94 млрд), що забезпечує надійність грошових потоків.

Придбання Mirantis, оголошене на тому ж тижні, що й це замовлення, є ключовим елементом для виходу IREN у бізнес Neocloud: Mirantis є засновником-партнером ISV ініціативи NVIDIA «AI Cloud Ready Initiative», а її платформа k0rdent AI може рівномірно керувати інфраструктурою ШІ в середовищах Bare Metal, віртуальних машин та Kubernetes, інтегруючи оригінальний бізнес Docker Enterprise та охоплюючи понад 1500 корпоративних клієнтів.

Завдяки цьому придбанню IREN отримає можливості «програмної площини керування», яких їй раніше бракувало як постачальнику хмарних послуг Bare Metal/GPU, безпосередньо конкуруючи з повностековими моделями Neocloud від Nebius та CoreWeave.

Hut 8 (HUT.O): Має найбільше замовлення в секторі типу «triple net» (NNN, Net 1 стосується податків на майно, Net 2: страхування будівлі, Net 3: обслуговування місць загального користування (CAM)) — підписано контракт на 245 МВт на суму $7 млрд з Fluidstack (Anthropic як кінцевий користувач, підтримується Google) (грудень 2025 року, 15-річний термін, ціна $1,905 млн/МВт/рік), плюс новий контракт, підписаний 7 травня 2026 року, з «клієнтом інвестиційного рівня» на 352 МВт на суму $9,8 млрд (15-річний термін, ціна $1,856 млн/МВт/рік, без переговорів), загалом 597 МВт на суму $16,8 млрд.

Структура «triple net, no negotiation» є найякіснішою формою контракту в поточному секторі: податки на майно, страхування будівлі та витрати на обслуговування місць загального користування несе орендар, і незалежно від фактичного використання орендарі повинні сплатити повну суму контракту, що забезпечує найвищу впевненість у грошових потоках для операторів та оптимальні умови для фінансування з використанням кредитного плеча.

Applied Digital (APLD.O): Єдина компанія в секторі, яка наразі має довгострокові контракти з двома «надвеликими хмарними виробниками інвестиційного рівня» — підписано контракти з «певним надвеликим хмарним виробником інвестиційного рівня А» (200 МВт, $5 млрд, 15-річний термін, ціна $1,667 млн/МВт/рік, жовтень 2025 року) та «певним надвеликим хмарним виробником інвестиційного рівня B» (300 МВт, $7,5 млрд, 15-річний термін, квітень 2026 року) із загальною вартістю контрактів $12,5 млрд.

Контрагенти «надвеликі хмарні виробники інвестиційного рівня» для цих двох замовлень мають значно вищий рівень кредитоспроможності, ніж нові хмарні клієнти Fluidstack або CoreWeave, що є ключовим диференціатором для APLD порівняно з іншими компаніями першого рівня.

Крім того, APLD підписала окремий контракт з CoreWeave на 250 МВт на суму $7 млрд.

Компанія підписала загалом 750 МВт критичного IT-навантаження, що є найбільшим показником у секторі.

Cipher Mining (CIFR.O): Підписала контракт на 300 МВт на суму $5,5 млрд на 15 років з Amazon Cloud (листопад 2025 року, ціна $1,222 млн/МВт/рік, запуск у липні 2026 року, орендна плата починається в серпні), що робить його першим і єдиним замовленням, безпосередньо підписаним публічним хмарним виробником рівня «Big Seven» у секторі.

Компанія також підписала контракт на 168 МВт на суму $3,8 млрд на 10 років з Fluidstack, підтриманий Google із гарантіями оренди на суму $1,73 млрд.

Cipher підписала загалом 468 МВт критичного IT-навантаження.

TeraWulf (WULF.O): Підписала два контракти з Fluidstack на загальну суму 368 МВт на суму $13,2 млрд, обидва підтримані довгостроковими договорами оренди від Google (загалом $3,1 млрд).

Крім того, контракт на 70 МВт/$1 млрд, підписаний з Core42 у 2024 році, доводить загальне підписане критичне IT-навантаження TeraWulf до 438 МВт, а суму контракту — до $14,2 млрд.

На першому рівні контрагенти WULF повністю складаються з нових хмар Fluidstack та Core42, без прямих контрагентів серед надвеликих хмарних виробників, тому вона посідає останнє місце.

3.2 Другий рівень: Основа (немає прямої підтримки від надвеликих хмарних виробників, клієнти — нові хмари або чипові компанії)

3.2.1 Критерії сортування: Сума замовлення, прогрес виконання Контрагенти компаній другого рівня не є ні надвеликими хмарними виробниками (рівня Microsoft, Amazon), ні не отримували довгострокової фінансової підтримки від надвеликих хмарних виробників, покладаючись виключно на нових хмарних клієнтів (CoreWeave) або виробників чипів (AMD) для підтримки замовлень. За відсутності підтримки найвищого рівня ми використовуємо комплексне сортування «сума замовлення × прогрес виконання»: чим більша сума контракту, тим вище визнання клієнтом можливостей оператора щодо енергії, землі та модифікації; чим раніше прогрес виконання, тим швидше реалізація грошових потоків і тим міцніший якір оцінки.

3.2.2 Ранжування репрезентативних компаній: GLXY > CORZ > RIOT

Galaxy Digital (GLXY.O): Підписала два контракти з CoreWeave на загальну суму 393 МВт на суму $13,5 млрд, що є найбільшою сумою контракту на другому рівні сектору.

Core Scientific (CORZ.O): Підписала два контракти з CoreWeave на загальну суму 270 МВт на суму $4,725 млрд, ставши першою компанією в секторі, що підписала контракти на колокацію центрів обробки даних для ШІ.

У двох контрактах CORZ CoreWeave бере на себе всі капітальні інвестиції, пов'язані з інфраструктурою, при цьому приблизно $405 млн будуть враховані як не більше 50% щомісячної плати за розподіл платежів за колокацію.

Riot Platforms (RIOT.O): Підписала контракт на 25 МВт на суму $311 млн на 10 років з AMD (січень 2026 року, ціна $1,244 млн/МВт/рік). Розмір замовлення значно менший, ніж у інших компаній другого рівня, але AMD, як провідний виробник напівпровідників, забезпечує певний рівень унікальності кредитоспроможності.

Враховуючи, що RIOT має 2000 МВт потужностей для ШІ в Північній Америці, але підписала лише 25 МВт на колокацію (що становить лише 1,25%), існує значний простір для майбутнього розвитку, і її рейтинг не означає заперечення її потенційної еластичності переоцінки.

3.3 Третій рівень: Потенційний сектор (контрактів на центри обробки даних для ШІ ще немає)

3.3.1 Критерії сортування: Масштаб потужностей ШІ в Північній Америці та досвід роботи з власними хмарними GPU-сервісами

Компанії третього рівня ще не оголосили про великі контракти на колокацію/Bare Metal/хмарні послуги для центрів обробки даних ШІ, але володіють сотнями та понад тисячею МВт резервів потужностей для ШІ в Північній Америці, що робить їх потенційними об'єктами для наступного раунду замовлень у секторі. На цьому рівні ми використовуємо комплексне сортування «масштаб потужностей ШІ в Північній Америці × досвід роботи з власними хмарними GPU-сервісами» — масштаб потужностей ШІ визначає стелю замовлень, тоді як досвід роботи з власними хмарними GPU-сервісами визначає, чи може вартість бути підвищена до другого або третього етапу на момент підписання, а не бути заблокованою на ціні першого етапу.

3.3.2 Ранжування репрезентативних компаній: BTDR > MARA > CLSK > KEEL > HIVE

Bitdeer Technologies Group (біржовий код: BTDR.O): Має 662 МВт потужностей для ШІ в Північній Америці, наразі зосереджуючись на ринку Азіатсько-Тихоокеанського регіону як основній базі хмарних клієнтів GPU.

BTDR є однією з небагатьох компаній на третьому рівні з власним хмарним бізнесом на базі GPU, що означає, що їй не потрібно будувати програмний стек з нуля при підписанні контрактів другого та третього етапів. Однак її абсолютна величина потужностей для ШІ в Північній Америці (662 МВт) значно нижча, ніж у MARA (1736 МВт) та CLSK (1175 МВт), і останні дві можуть мати більшу граничну еластичність для окремих замовлень, якщо вони підпишуть контракти.

Marathon Digital (MARA.O): Має 1736 МВт конвертованих потужностей для ШІ в Північній Америці, найбільший показник на третьому рівні; не має контрактів на центри обробки даних для ШІ або власного хмарного бізнесу на базі GPU.

CleanSpark (CLSK.O): Має 1175 МВт конвертованих потужностей для ШІ в Північній Америці, поступаючись лише MARA; не має замовлень на ШІ-бізнес або власного хмарного бізнесу.

Bitfarms (KEEL.O): Має 771 МВт конвертованих потужностей для ШІ в Північній Америці; не має замовлень на ШІ-бізнес або власного хмарного бізнесу.

HIVE Digital Technologies (HIVE.O): Має лише близько 50 МВт конвертованих потужностей для ШІ в Північній Америці; проте вона надає хмарні послуги на базі GPU через свою канадську дочірню компанію BUZZ HPC, маючи відносно зрілий досвід роботи з власним хмарним бізнесом. Занадто мала абсолютна величина потужностей для ШІ є головною причиною її нижчого рейтингу.

4. Інвестиційна рекомендація: Зосередьтеся на «Трьох золотих квітках»

Ми рекомендуємо зосередитися на трьох компаніях, кожна з яких відповідає різним конкурентним позиціям та інвестиційній логіці на трьох етапах трансформації.

4.1 Лідер: IREN (IREN.O) ------ Повностековий лідер на всіх трьох етапах IREN наразі є єдиною компанією в секторі, яка забезпечила масштабні контракти як на другому етапі (замовлення Microsoft на Bare Metal на $9,7 млрд), так і на третьому етапі (замовлення NVIDIA на Neocloud на $3,4 млрд), і вона заповнила критичну прогалину рівня програмного керування через придбання Mirantis. Її диференційовані переваги відображені у п'яти вимірах: (1) найвищий рівень клієнта — Microsoft та NVIDIA є «Big Seven» або провідними виробниками напівпровідників, неперевершена комбінація контрагентів у галузі; (2) найвища ціна за одиницю — контракт Microsoft на $9,7 млн/МВт/рік, контракт NVIDIA на $11,33 млн/МВт/рік, що значно перевищує середній показник по сектору $1,78 млн/МВт/рік на першому етапі; (3) безпека контракту — контракт Microsoft включає 20% передоплати приблизно $1,94 млрд; (4) конвеєр зростання — обидві сторони оголосили про стратегічну співпрацю в галузі ШІ-інфраструктури, обсяг якої може сягнути 5 ГВт; (5) достатні резерви енергії, до 4,5 ГВт конвертованих потужностей для ШІ в Північній Америці. П'ятирічні опціони на акції NVIDIA безпосередньо пов'язують інтереси операторів із ланцюгом постачання GPU, модель співпраці «клієнт як капітал», яка не має прецедентів у секторі.

4.2 Другий лідер: Hut 8 (HUT.O) ------ «Дійсна корова» з найкращою якістю контракту HUT — це компанія з найкращою якістю контракту в секторі — її контракт на 245 МВт на суму $7 млрд з Fluidstack (Anthropic як кінцевий користувач, підтримується Google) та її контракт на 352 МВт на суму $9,8 млрд з «клієнтом інвестиційного рівня» (травень 2026 року, без переговорів) обидва використовують структуру «triple net» (NNN), загалом 597 МВт на суму $16,8 млрд, найбільша комбінація замовлень «triple net» у секторі, з ціною $1,85 млн/МВт/рік. За структурою «triple net» оператори несуть найменші операційні витрати, фіксуючи найнижчий поріг доходу на весь період контракту, що призводить до значно вищої впевненості у грошових потоках, ніж у інших колег по колокації.

4.3 Потенційний об'єкт: Bitdeer (BTDR.O) ------ Має власний хмарний бізнес на базі GPU та значні потужності для ШІ в Північній Америці BTDR є однією з небагатьох компаній у секторі, окрім IREN та HIVE, з власним хмарним бізнесом на базі GPU, що означає, що їй не потрібно починати з нуля для створення програмного стека при підписанні контрактів другого та третього етапів. Однак абсолютна величина її потужностей для ШІ в Північній Америці (662 МВт) значно нижча, ніж у MARA (1736 МВт) та CLSK (1175 МВт), і останні дві можуть мати більшу граничну еластичність для окремих замовлень, якщо вони підпишуть контракти.

Попередження про ризики

Ризик концентрації клієнтів та контрагентів

Якщо попит на висновок або навчання ШІ несподівано знизиться, спроможність контрагента буде піддана випробуванню, а чиста теперішня вартість (NPV) контрактів у секторі може бути колективно переглянута в бік зниження.

Ризики підключення до електромереж та регуляторних циклів Основна конкурентоспроможність усіх компаній у секторі наразі побудована на дефіциті «потужності підключення до електромережі». Якщо регуляторні ритми посиляться або будуть впроваджені реформи цін на електроенергію (наприклад, стягнення «плати за використання» з центрів обробки даних), запуск нових потужностей буде відкладено, а ціни за одиницю зростуть, чинячи подвійний тиск на прибутковість операторів та припущення щодо оцінки непідписаних замовлень.

Ризики знецінення GPU та швидкого оновлення поколінь обладнання

Якщо ринок навчання ШІ швидко перейде на чипи нового покоління, старі GPU зіткнуться з ризиком різкого зниження залишкової вартості, що вплине на здатність операторів «розмивати» маржу валового прибутку контрактів на Bare Metal та хмарні послуги через амортизацію GPU.

Ризики коливань цін на криптовалюти та грошових потоків від основного бізнесу

До масштабування бізнесу ШІ більшість грошових потоків для більшості компаній у секторі все ще надходить від майнінгу Bitcoin. Як тільки ціни на Bitcoin знизяться, це послабить можливості компаній щодо капітальних витрат на трансформацію центрів обробки даних для ШІ, тим самим затримуючи виконання замовлень і створюючи «ендогенні» ризики, не пов'язані з попитом на ШІ.