Біткоїн стикається з дивною новою макроекономічною реальністю, оскільки Федрезерв закриває крани, а Казначейство відкриває шлюзи

Поточний ріст біткоїна розпочався, коли Міністерство фінансів оголосило 19 серпня, що з 9 вересня воно принаймні подвоїть максимальний обсяг певних операцій з викупу державних облігацій з терміном погашення від 10 до 30 років, підвищивши ліміт з 2 мільярдів до 4 мільярдів доларів за операцію.

Простими словами, Казначейство пропонувало купити більше старих довгострокових облігацій у дилерів, які хотіли їх продати.

Того ж дня Федеральна резервна система опублікувала протокол засідання у липні, де троє членів проголосували за підвищення ставки на чверть пункту, а багато інших вважали, що ще одне підвищення буде необхідним, якщо інфляція не знизиться.

Центральний банк залишив цільовий діапазон на рівні 3.50% до 3.75%, хоча дебати вже перемістилися з питання, як довго ставки повинні залишатися високими, на питання, чи повинні вони підвищуватися ще.

Спочатку Вашингтон, здавалося, тиснув на ринок облігацій у двох напрямках. Федрезерв намагався зробити гроші дорожчими в економіці, тоді як менеджери державного боргу намагалися зробити старі довгострокові державні облігації легшими для торгівлі.

У них різні завдання, хоча позичальники та інвестори відчувають обидва одночасно, оскільки вони впливають на все, від цін на іпотеку до біткоїна.

30-річна дохідність облігацій Казначейства закрилася на рівні 5.28% 18 серпня, впала до 5.19% у день оголошення, а потім повернулася до 5.27% до 2 вересня, згідно з щоденними даними про дохідність Казначейства. Інші сили впливали на дохідність протягом цих двох тижнів, і більші викупи ще не почалися, тому цей круговий рух не можна віднести лише до Казначейства.

Що це показує, так це те, що оголошення не призвело до тривалого перепризначення того, що інвестори вимагали за позики уряду грошей на покоління.

Крива доходності Казначейства має два уряди

Процентні ставки часто обговорюються так, ніби Федрезерв вибирає одне число, а решта фінансів просто оновлює свої. Це частково правда лише на найкоротшому кінці ринку, де центральний банк виплачує відсотки на резервні баланси та використовує нічні операції, щоб утримувати федеральну процентну ставку в межах обраного діапазону.

Примітка про реалізацію в липні встановила ставку, що виплачується на резервні баланси, на рівні 3.65%, що дає банкам мало причин позичати вночі за набагато менші суми.

Доходність 30-річних облігацій, однак, виникає з набагато більш складного набору факторів. Інвестори починають з оцінки того, де можуть коливатися короткострокові ставки в наступні десятиліття, враховують інфляцію, а потім вимагають додаткову компенсацію за те, що заморожують гроші, поки федеральне запозичення та економіка рухаються в напрямках, які ніхто не може точно передбачити.

Економісти називають цей фінальний елемент терміновою премією, що просто є ціною за те, щоб чекати дуже довго.

Це розрізнення допомагає пояснити нещодавній продаж облігацій, оскільки протокол засідання ФРС зазначив, що номінальні доходності облігацій зросли на 25-30 базисних пунктів під час липневого засідання, в основному через вищі реальні ставки.

Очікування інфляції змінилися набагато менше, тому інвестори вимагали кращу віддачу, як тільки інфляцію було виключено. Ринки також закладали підвищення на чверть пункту на засіданні ФРС у вересні та ще одне до кінця першого кварталу 2027 року.

Біткоїн швидко відчуває цю зміну, оскільки реальні доходності показують інвесторам, скільки вони можуть заробити, беручи на себе дуже невеликий кредитний ризик. Біткоїн не пропонує жодної віддачі, тому урядова облігація, яка пропонує щедру віддачу вище інфляції, робить її утримання дорожчим у порівнянні.

Ті ж самі розрахунки стосуються акцій технологічних компаній, які оцінюються на основі прибутків, що відбудуться через багато років, оскільки вищі реальні доходності надають цим майбутнім прибуткам жорсткішу знижку в сьогоднішніх доларах.

Державні облігації мають іншу проблему, оскільки Конгрес вирішує, скільки федеральний уряд витрачає та збирає податків, залишаючи менеджерам боргу фінансувати розрив, рефінансувати облігації, що підлягають погашенню, і підтримувати функціонування державного боргу США як основного пулу застави у світі.

Міністерство фінансів очікує $739 мільярдів чистого ринкового запозичення, що утримується приватно, з липня по вересень, а потім ще $628 мільярдів з жовтня по грудень. Його борговий офіс повинен перемістити величезний обсяг цінних паперів у приватні руки, уникаючи при цьому, щоб старі облігації ставали незручними та дорогими для торгівлі.

Розділення між двома установами стає ще дивнішим, коли до справи вступають власні покупки ФРС. Вона купує казначейські векселі і, коли це необхідно, інші державні цінні папери з терміном погашення три роки або менше, щоб банківська система зберігала достатню кількість резервів.

Ці покупки можуть співіснувати з обмежувальною політичною ставкою, дозволяючи ФРС постачати нічні гроші, зберігаючи їх дорогими, так само як Міністерство фінансів може підтримувати торгівлю в довгих облігаціях, випускаючи набагато більше боргу, ніж викуповує.

Ключовим є терміни: ФРС встановлює ціну на короткі гроші, Міністерство фінансів встановлює обсяг і склад федерального боргу, а приватні інвестори пов'язують ці два елементи, вирішуючи, скільки компенсації вони вимагають на кожному етапі між ними.

$4 мільярди парасольки в $739 мільярдів дощу

Викуп облігацій Міністерства фінансів звучить потужніше, ніж є насправді, оскільки це створює враження, що борг зникає.

Однак операція ближча до обміну однієї форми боргу на іншу: Міністерство фінансів продає нові бенчмаркові цінні папери, використовує частину своїх коштів для викупу старих випусків і надає дилерам можливість переміщати інвентар, який став важче торгувати.

Нові облігації слугують поточними бенчмарками, тоді як старі, які не є бенчмарками, можуть віддалитися від сусідніх цін і споживати обмежений простір на балансах дилерів.

Уряд все ще винен замінний борг, і Міністерство фінансів стверджує, що викупи повинні мати незначний вплив на чисте ринкове запозичення, оскільки нові випуски замінюють цінні папери, що викуповуються.

Програма може полегшити торгівлю старими облігаціями та зменшити ризик того, що дилери відступлять під час волатильної сесії, залишаючи при цьому широкий обсяг федеральних зобов'язань в основному незмінним.

Це також відокремлює програму від кількісного пом'якшення, оскільки, коли ФРС розширює свій баланс, вона створює резервні залишки та купує цінні папери в рамках грошово-кредитної політики.

Казначейство витрачає кошти з власного рахунку та поповнює ці кошти через податки або запозичення, тому його викуп реорганізовує зобов'язання уряду, залишаючи постачання грошей центрального банку незмінним.

Різницю легше побачити в повному масштабі, оскільки план рефінансування казначейства від 5 серпня передбачав до 38 мільярдів доларів США для покупок поза ринком для підтримки ліквідності протягом кварталу та ще 25 мільярдів доларів США для покупок з коротким терміном погашення для управління грошима.

Два тижні потому казначейство підвищило ліміт на вибрані операції з довгостроковими облігаціями і ще не опублікувало переглянуту квартальну загальну суму. Той же план рефінансування включав пакет нових облігацій на 125 мільярдів доларів США з термінами 3, 10 і 30 років, тоді як відомство прогнозувало сотні мільярдів чистих запозичень.

Операція на 4 мільярди доларів може допомогти дилерам впоратися з важким сегментом ринку, хоча значно більша пропозиція боргу продовжує встановлювати фонову ціну.

Довгострокові доходи також поглинають кілька сил одночасно, оскільки федеральні дефіцити конкурують за обмежений пул заощаджень, в той час як розширення штучного інтелекту відводить величезні суми на дата-центри та виробництво електроенергії. Інвестори повинні враховувати десятиліття інфляції та політичного ризику, в той час як дилери та менеджери іноземних резервів працюють у межах своїх обмежень.

Доходність 30-річних облігацій стискає всю цю невизначеність в одній цитаті, що допомагає пояснити, чому ні ФРС, ні казначейство не можуть контролювати її самостійно.

Біткоїн отримує обидві версії долара

Біткоїн зазвичай відчуває вплив ФРС першим, оскільки вищий очікуваний шлях політики робить готівку більш привабливою, підтримує долар і підвищує вартість утримання важелевих крипто-позицій.

Менш передбачувана ФРС Кевіна Варша показала, як несподіване підвищення може змусити трейдерів швидко переоцінити монетарну політику. Висока реальна дохідність державного боргу також створює щоденну альтернативну вартість для володіння активом без контрактного доходу.

Казначейство досягає біткоїна через ліквідність і фіскальну надійність, оскільки велике емісійне навантаження відводить готівку до урядових аукціонів і, залежно від загального рахунку казначейства та умов резервів, може залишити менше місця на балансі для ризику.

Дослідження хвилі запозичень у 739 мільярдів доларів пояснює, чому програма викупу може звучати великою, тоді як її чистий грошовий ефект залишається скромним.

На більш тривалому горизонті постійні дефіцити та більший федеральний відсотковий рахунок можуть зміцнити аргументи на користь утримання дефіцитного активу поза суверенним балансом.

Це рухається значно повільніше, ніж розпродаж облігацій. Біткоїн може торгуватися як актив з тривалим терміном, під час тижня, коли реальні доходи зростають, а потім отримувати підтримку від інвесторів, які не довіряють фіскальному курсу, що сприяв підвищенню цих доходів.

Усе це говорить нам про те, що слід розглядати криву як єдину пов'язану систему. Дохідність 2-річних облігацій відображає багато з очікуваного курсу ФРС, тоді як доходи 10- і 30-річних облігацій додають постачання боргу та компенсацію за термін.

Реальні доходи показують вартість можливостей Біткоїна, Загальний рахунок казначейства відстежує рух готівки між ринками та урядом, а резерви банків показують, скільки фінансування має фінансова система.

Вашингтон контролює важливі частини цієї системи. ФРС може зробити нічні долари дорожчими, а казначейство може вирішити, які облігації випускати або викуповувати. Довгий кінець все ще належить інвесторам, готовим розлучитися з грошима на десятиліття.

Біткоїн тепер торгується в межах цього ринку, отримуючи монетарне обмеження з однієї частини Вашингтона та фіскальну пропозицію з іншої.