EIP-8363 Квантитативний огляд: скасування «субсидій» на стейкінг, що хоче повернути Ethereum?

EIP‑8363 намагається регулювати постачання ETH шляхом знищення винагород за стейкінг, викликаючи жорстку боротьбу між безпекою та перерозподілом вигод.

Автор: Mario Chow, IOSG

Пропозиція EIP-8363: з підвищенням рівня стейкінгу знищувати все більшу частину винагороди для валідаторів, досягнувши 100% знищення, коли 50% постачання буде стейкнуто. У цій статті змодельовано вплив на обсяги випуску, дохідність та баланс стейкінгу; перевірено, чи дійсно дохідність ETH пояснює його ціну; визначено, скільки насправді залежить від цієї дохідності в економіці на блокчейні; та наведено наші висновки.

Усі розрахунки базуються на даних з блокчейну та оригінальному тексті EIP. Модель була побудована незалежно, з точністю до 2% у порівнянні з уже опублікованими даними третіх сторін. Дані оновлені до 24 серпня 2026 року.

Аргумент в одній фразі

Знищення комісій вже не працює, що робить обсяги випуску єдиним важелем, який Ethereum ще має для контролю постачання ETH. Ця пропозиція зменшує обсяги випуску вдвічі при поточному рівні стейкінгу, а не до нуля; і вона є самообмежувальною: при будь-якій розумній дохідності для стейкерів система врешті-решт стабілізується на рівні 26–34% постачання, з обсягом випуску 0.3–0.5% на рік. Водночас, зменшена дохідність не виявляє жодного виявленого зв'язку з ціною ETH.

Механізм знищення вже не працює

EIP-1559 знищив 1.48 мільйона ETH у 2022 році. EIP-1559 знищує базову плату, яка по суті є ціною за затори; як тільки blob переносить дані rollup з L1, а ліміт газу підвищується, затори зникають: використання газу подвоюється, а середня базова плата знижується на 96%, обсяги знищення з 2022 року зменшилися на 98%. За останні дванадцять місяців було знищено всього 25,660 ETH, а за останні 30 днів швидкість знищення ще нижча: 39 ETH на день, що в річному обчисленні становить близько 14,300 ETH.

▲ Зміна щоденного обсягу знищення комісій EIP-1559 за роками: з 8,844 ETH на день у 2021 році до 57 ETH на день у 2026 році------значно нижче за поточну криву випуску та значно нижче за максимальну криву випуску за EIP-8363.

У порівнянні з приблизно 1.08 мільйона ETH на рік загального обсягу випуску, знищення наразі компенсує лише 2.4% нового постачання. Як механізм, «суперзвукова валюта» вже закінчилася. Міграція L2 та розширення blob перенесли базову плату за комісії з L1: за цей час використання газу L1 насправді подвоїлося (з 3.4 мільярда до 6.7 мільярда одиниць), а середня базова плата знизилася з 4.00 gwei до 0.17 gwei: отже, це ефект ціни, а не ефект попиту.

Чиста кількість випуску: що сталося з постачанням

Знищення - це лише половина книги. Якщо подивитися на це разом з обсягом випуску, картина стає ще більш суворою: обсяги випуску ніколи не зупинялися, а компенсуючі елементи просто зникли під ним.

▲ Порівняння ETH, що випускається на рівні консенсусу щомісяця з EIP-1559, знищеними ETH. Стовпці обсягу випуску стабільно зростають; стовпці знищення до 2025 року майже зменшуються до нуля.

Протягом 47 місяців після злиття лише 13 місяців були дефляційними: останній з них - березень 2024 року. ETH вже 28 місяців перебуває в стані інфляції, і цей темп за цей період приблизно потроївся, з +0.26% на рік до +0.87% на рік. Причина не в тому, скільки зросли обсяги випуску (з 2024 року лише на 4%), а в тому, що компенсуючі елементи зникли.

Це реконструює всю дискусію. EIP-8363 зазвичай вважається вибором між доходами від стейкінгу та рідкісністю валюти. Але точніше розуміння має бути набагато вужчим і більш примусовим: політика випуску тепер є єдиним важелем, який Ethereum має для контролю постачання ETH, оскільки той, що керується попитом, вже не працює. Незалежно від того, чи є законодавці, всі питання постачання тепер повинні проходити через криву випуску.

Що насправді зробила EIP-8363

Перед тим, як розібрати механізм, нам потрібно пояснити основну мотивацію офіційних осіб: захистити безпеку мережі. Автори пропозиції вважають, що як тільки загальний рівень стейкінгу перевищить червону лінію в 50%, Ethereum втратить здатність до «соціального захисту» і зіткнеться з системним ризиком паразитизму LST, який занадто великий, щоб впасти. Тому ця пропозиція намагається зафіксувати верхню межу стейкінгу шляхом примусового зниження відсоткових ставок. Однак велика безпекова філософія часто затуляє реальну суть на рахунках. Відкинувши метафізичні суперечки про децентралізацію, що насправді означає цей механізм в реальній економіці на блокчейні? Ось чисто кількісні висновки.

Як забирають гроші? (основний механізм)

• Спочатку отримують, потім забирають: валідатори спочатку отримують повну винагороду за всі завдання, але потім система за певним співвідношенням (припустимо, b) безпосередньо «знищує» частину винагороди.
• Знищення за «теоретичною максимальною» сумою, без подвійного покарання: тут ключовим є те, що система розраховує обсяги знищення за теоретичною максимальною винагородою, яку ви повинні отримати, а не за фактичною винагородою. Чому так? Тому що, якщо ви випадково випали з мережі, ви вже не отримаєте винагороду; якщо система ще й забирає гроші за вашою фактичною ситуацією, це буде надто несправедливо для тих, хто випав з мережі. Знищення за «теоретичним значенням» забезпечує, що мотивація всіх залишиться незмінною, а ті, хто випав, не будуть покарані двічі.
• Захист у крайніх випадках: якщо мережа Ethereum зіткнеться з серйозними проблемами (вступить у стан inactivity leak), знищення винагород за підтвердження буде призупинено.
• Зовнішні винагороди не зачеплені: ця пропозиція лише змінює винагороди на рівні консенсусу. Ваші «зовнішні» заробітки: тобто MEV та пріоритетні комісії (Priority Fees) не постраждають, жодної копійки не буде втрачено.

Два найпоширеніші непорозуміння в спільноті

Непорозуміння 1: «Обсяги випуску Ethereum будуть безпосередньо знижені до нуля»

Правда: зовсім не так. Наразі обсяг стейкінгу становить приблизно 42.2 мільйона ETH, на цьому рівні знищення b становить 58.6%.

Щоб знизити обсяги випуску до нуля, обсяг стейкінгу повинен зрости до 60.25 мільйона (на 43% більше, ніж зараз). Тож точніше буде сказати, що ця пропозиція на цьому етапі лише зменшує обсяги випуску приблизно на половину, до повного нуля ще далеко.

Непорозуміння 2: «Дохід раптово обвалиться, і в перший день запровадження відбудеться крах DeFi»

Правда: офіційні особи спроектували 18-місячний «м’який перехід», перший день запровадження буде практично непомітним.

Щоб запобігти раптовому удару, пропозиція на початку запровадження подвоїть базові параметри для розрахунку винагород (base reward factor) до 128. Це подвоєння якраз компенсує знищення в 58.6%.

Отже, в перший день запровадження загальна чиста кількість випуску зможе залишитися на рівні близько 83% від теперішнього. Потім протягом наступних 18 місяців параметри повільно знижуватимуться до нормального рівня 64, а обсяги випуску поступово знижуватимуться до теперішніх 41%.

Підсумок: зниження доходу відбуватиметься протягом півтора року, а не за одну ніч. Ті, хто турбується про «раптове лопання DeFi бульбашки», насправді ігнорують механізм цього буферного періоду.

Базовий рівень: де зараз Ethereum

Динаміка постачання

Звідки береться обсяг випуску

Усе походить від винагород за стейкінг. Після злиття новий ETH має лише одне джерело: плата за консенсус, що виплачується валідаторам, і розподіляється за фіксованою вагою (знаменник 64) на три категорії обов’язків: підтвердження 54/64 (84.4%, 911,672 ETH на рік), створення блоків 8/64 (12.5%, 135,063), синхронізаційний комітет 2/64 (3.1%, 33,766).

Обсяги випуску моделюються як I(S) = 940.9 · √(S/32) ETH на рік, тобто кривою винагороди самого протоколу. При S = 42.2 мільйона, відповідна APR на рівні консенсусу становить 2.560%. Реально виміряна пріоритетна плата за 23 дні до серпня становила 2,623 ETH, річний обсяг 41,500 ETH: що становить 0.098% від бази стейкінгу. Обидва разом становлять 2.658%, що майже повністю збігається з опублікованими 2.66%.

За даними реальної пріоритетної плати, принаймні 96% доходу валідаторів походить з обсягу випуску, максимум 4% - з комісій. Платежі пропозицій у MEV-boost, що перевищують пріоритетну плату, не були зафіксовані, тому частка комісій є нижньою межею. У будь-якому випадку, обсяги випуску займають абсолютну домінуючу позицію, а це співвідношення є ключовим у всій дискусії.

Моделювання пропозиції

Резюме:

Найперші спроби були спрямовані на створення цілого мережевого дизайну навколо «стейкінгу», а не на виправлення вже існуючих мереж. На цьому шляху два токени лідирують, але їх ставки абсолютно протилежні. Третій випадок створений для банків, а не для фізичних осіб, але належить до тієї ж родини.

Застосування за поточним рівнем стейкінгу, без урахування реакцій поведінки

Зменшення обсягу випуску: −58.6%. Зменшення APR стейкінгу: −56.4%. Видалена розмивка: 633 тисяч ETH/рік = $1.55B/рік = 0.53% ринкової капіталізації ETH на рік.

▲ Відношення річного випуску ETH до обсягу постачання та рівня стейкінгу. Сьогоднішня крива стабільно зростає; крива EIP-8363 досягає піку близько 1.0% при рівні стейкінгу 20%; постійна крива має пік близько 0.5%. Обидві криві знижуються до нуля при рівні стейкінгу 50%.

Повна крива (після повного переходу)

Випуск досягає піку приблизно при 25 мільйонах стейкінгових ETH, що становить близько 0.505% від обсягу постачання, після чого знижується ------ що узгоджується з твердженнями самого EIP.

Баланс ------ справжнє число, що завершує суперечки

Стейкери не є пасивними. Якщо дохідність нижча за їхні вимоги, вони вийдуть, що підвищить брутто APR і знизить b. Знайдемо нерухому точку:

▲ Відношення загальної дохідності стейкінгу до обсягу стейкінгових ETH за чинними правилами та EIP-8363. Крива EIP-8363 перетинає поріг 2% при 31.2 мільйонах стейкінгових ETH, а при 40.9 мільйонах - поріг 1.25%.

Прочитайте цю таблицю в контексті двох найгучніших заяв у суперечці:

• «Випуск зникне до нуля». Це вірно лише тоді, коли крайні стейкери готові працювати за приблизно 0.5% доходу. При будь-яких розумних вимогах до доходу ETH все ще має інфляцію 0.3--0.5% на рік. Прихильники перебільшують.
• «Стейкінг зруйнується». При порозі 2% рівень стейкінгу стабілізується на 26%: нижче сьогоднішніх 35%, але приблизно на рівні 2024 року. Критики також перебільшують.

Цей механізм спроектований так, щоб бути самообмежувальним. Це найцікавіша властивість цього дизайну, і це те, що обговорюється найменше.

Чи може дохідність стейкінгу пояснити ціну ETH?

Спочатку вирішимо «проблему за проблемою»

Чи пов'язаний рівень стейкінгу з дохідністю? Так: абсолютно пов'язаний, і це визначається визначенням, а не спостереженням. Це потрібно пояснити спочатку, оскільки це визначає, що дані можуть пояснити, а що не можуть.

Нагородний пул, що виплачується протоколом, масштабується за квадратним коренем від стейкінгового балансу, тому дохідність на один ETH має закритий розв'язок:

issuance(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/рік APR(S) = issuance(S)/S = 166.28 / √S

Чим більше стейкінгу, тим більше токенів розподіляється на один і той же пул. Зв'язок між рівнем стейкінгу та дохідністю випуску конструктивно є −1. Якщо накреслити обидва, це буде малюванням тотожності.

Єдиною вільною змінною є різниця між опублікованою дохідністю та значенням формули: дохід від комісій. У 2022 році він становив близько 1.34 процентних пунктів, сьогодні - 0.10 процентних пунктів.

Сама кореляція

Відповідь: кореляції не існує. 43 місяці, з січня 2023 року по липень 2026 року. (Оновлення даних 24 серпня не перераховувало цю позицію; вікно закінчується в липні 2026 року, подальші коливання цін не впливають на цей результат.)

Результати регресії

▲ Відношення ціни ETH наприкінці місяця до APR стейкінгу та OLS регресія. Регресія виглядає досить сильною, але залишки мають серйозну автокореляцію.

Цей рівень регресії на p = 0.006 є «значущим» ------ але не має жодної цінності. Durbin–Watson становить 0.40, що свідчить про серйозну послідовну кореляцію залишків, що є підручниковою ознакою псевдорегресії між двома трендовими рядами. Обидва змінні мають тренд, тому вони корельовані; стандартна помилка занижена, p-значення не доступне. Залишення цього графіка є попередженням, а не доказом.

▲ Щомісячна прибутковість ETH та зміни APR стейкінгу за той же місяць, лінія OLS регресії близька до горизонтальної, залишки мають широкий діапазон.

Після усунення тренду, зв'язок зникає: p = 0.73, R² = 0.003. Durbin–Watson становить 1.75, що свідчить про чистоту цієї установки. 95% довірчий інтервал у обох напрямках з легкістю перетинає нуль ------ дані навіть не можуть визначити знак ефекту, не кажучи вже про величину.

▲ Зміни дохідності стейкінгу та 12-місячна ковзаюча кореляція з прибутковістю ETH, коливається навколо нуля і більшість часу залишається в межах, які не відрізняються від нуля.

І це не стабільний зв'язок, захований у шумі середніх значень ------ ковзаюча кореляція неодноразово перетинає нульову вісь, більшість часу перебуваючи в межах, які не відрізняються від нуля.

З січня 2023 року по липень 2026 року дохідність стейкінгу ETH знизилася з 3.98% до 2.50%, ETH/BTC впав на 57%. У тому ж вікні місячна кореляція між змінами дохідності стейкінгу та прибутковістю ETH становила −0.05. Дохідність завжди була там.

Вона не підтримувала ціну, і її зменшення не призвело до падіння. Якщо навіть зменшення дохідності на 37%, яке природно виникає з існуючої кривої винагороди, не має помітного цінового ефекту, то обов'язок доказу лежить на тих, хто стверджує, що «ще одне зменшення матиме ефект».

Зверніть увагу: послідовність стейкінгу відновлюється з ончейн-трафіку, що приблизно на 5% перевищує опубліковані дані. Напрямок і форма надійні, але абсолютний рівень не точний.

Зростання постачання також не пояснює

Якщо дохідність не впливає на ціну, то які цифри постачання насправді змінює ця пропозиція? Той самий тест, те саме вікно, замінивши дохідність на чистий темп зростання постачання.

▲ Відношення місячної прибутковості ETH до річного чистого темпу зростання постачання. Лінія регресії нахилена вниз, але точки розкидані, зв'язок незначний.

Нахил −6.9 (кожен відсоток зростання річного постачання відповідає зниженню місячної прибутковості на 6.9 процентних пунктів), p = 0.18, R² = 0.044, Durbin–Watson 1.82. 95% інтервал для нахилу становить від −17.1 до +3.4.

Будь ласка, чесно прочитайте цей результат, оскільки він має два боки. Цей зв'язок статистично незначний, інтервал перетинає нуль, тому його не можна використовувати як доказ того, що «зменшення темпу зростання постачання підвищить ціну». Але він приблизно в п’ятнадцять разів сильніший, ніж зв’язок з дохідністю (R² 4.4% проти 0.3%), і знак відповідає теоретичному прогнозу. Якщо справді один з двох змінних має маргінальний вплив, дані вказують на постачання, а не на дохідність ------ і саме це є обміном, який здійснює EIP-8363.

Наскільки глибоко економіка на ланцюгу залежить від доходу ETH?

Ліквідний стейкінг

Лише Lido становить 48% від загального TVL DeFi Ethereum у $48.5B. Будь-яка заява про те, що «DeFi буде в порядку», повинна спочатку витримати це число.

Що означає зменшення доходів для них?

Ліквідне стейкінг: втрата доходу. Lido щорічно обробляє близько 602 мільйонів доларів США стейкінгових винагород, беручи 10% комісії (близько 60 мільйонів доларів США на рік). Цього разу зменшено обсяг випуску на 58,6%, що означає, що щорічно буде випущено на 633 тисячі ETH менше винагород; за часткою Lido у 22,8% це означає, що він щорічно втрачає близько 35 мільйонів доларів США комісії: майже половина його доходу. Для Lido це не маленька сума, але в масштабах всього Ethereum це не має значення. І незалежно від того, як змінюється дохідність, wstETH все ще перевершує WETH для будь-якого позичальника, який хоче мати відкриту позицію в ETH, роль застави залишається.

LST як заставний актив ------ справжня залежність

▲ Частка ліквідних стейкінгових токенів у TVL: SparkLend 66,9%, Aave V3 38,7%, Morpho Blue 10,4%, разом 34,2%.

У трьох основних ринках кредитування Ethereum з 31,1 мільярда доларів США застави 10,63 мільярда доларів США (34,2%) є похідними від стейкінгових доходів. SparkLend є типовою точкою відмови: дві третини з них - це wstETH.

Канал ETF, кількісно оцінюємо

Найчастіше цитоване заперечення: зменшення доходності забере інституційні покупки, оскільки стейкінгові ETH ETF пропонують доходність для тих, хто не може безпосередньо отримувати доходи. Цей канал дійсно існує. Але сьогодні він також дуже малий.

Справжні продукти, які чітко акцентують на доходності, складають лише 5,4% активів ETF, 0,53% від усіх стейкінгових ETH та 0,19% від загальної пропозиції ETH. Продукт BlackRock, який не стейкує ETH, має обсяг у десять разів більший. Незалежно від того, що залучає інституційні кошти до ETH, стейкінгові доходи не є основною перевагою ------ інституційні інвестиції переважно купують не стейковані активи.

Є два моменти, які не дозволяють цьому висновку стати остаточним. По-перше, категорія стейкінгових ETF ще дуже молода і розвивається: Bitwise та Grayscale вже працюють над стейкінговими ETF для Solana, а Grayscale також створила один для Hyperliquid, тому ризики в майбутньому можуть бути більшими, ніж теперішні активи під управлінням. По-друге, зниження доходності, ймовірно, уповільнить перехід існуючих не стейкованих активів ETF до категорії стейкінгових часток, але це вплине на темпи зростання, а не на відтік коштів. Ці два моменти не змінюють масштаби: врешті-решт, це група на 0,5 мільярда доларів, яка бореться за 1,55 мільярда доларів на рік.

Висновок та оцінка: коли "тривога безпеки" стикається з "перерозподілом вигод"

Спочатку розберемося з великим наративом безпеки.

Ми повинні визнати, що основна мета авторів EIP-8363 (таких як Джастін Дрейк, Жером) є надзвичайно серйозною для безпеки мережі. З точки зору теорії ігор, якщо загальний рівень стейкінгу перевищить 50% критичної межі, Ethereum втратить здатність захищатися від екстремальних атак через "соціальний рівень захисту" і зіткнеться з системним ризиком паразитизму LST, який стане занадто великим, щоб впасти. Тому ця пропозиція намагається за допомогою економічних заходів примусово знизити ставку стейкінгу до безпечної зони.

Але зворотний бік філософії безпеки є більш жорстокою реальністю даних на ланцюгу.

З 2022 року механізм "знищення" Ethereum вже фактично перестав існувати: обсяги знищення впали на 98%, і тепер вони можуть компенсувати лише 2,4% від загального випуску. Незалежно від вашої позиції щодо безпеки EIP-8363, незаперечним фактом є те, що колишній механізм "дозволяти обсягу ETH динамічно регулюватися відповідно до ринкового попиту" вже зупинився. У нинішній економіці L2, що контролюється Blob, сподіватися на різке зростання комісій L1, щоб відновити механізм знищення, є марною справою. Монетарна політика Ethereum вже перейшла в стан "автопілота без керма", а коригування обсягу випуску є єдиним спусковим гачком, який ми ще можемо натиснути.

Відкинувши емоції, реальний вплив політики знаходиться між двома крайніми висловлюваннями.

Прихильники закликають "покласти край інфляції ETH", противники попереджають про "колапс стейкінгової системи", обидва ці риторики відходять від математичних фактів. При поточному обсязі стейкінгу в 42,2 мільйона ETH ця пропозиція лише зменшить обсяг випуску приблизно на 58,6%, а APR стейкінгу знизиться приблизно на 56%. Щоб повністю зупинити випуск, потрібно, щоб обсяг стейкінгу зріс до 60,25 мільйона ETH (на 43% більше, ніж зараз). Ще важливіше, цей механізм має вбудовані гальма: зі зниженням доходності частина стейкерів вийде, і система врешті-решт стабілізується на "26% рівня стейкінгу, 0,48% річної інфляції". Те, що вона фактично надає, це лише зменшення ступеня розмивання вдвічі, а не знищення чи переворот чогось.

Чи важливий цей "піввідсоток", що зекономлено? Цифри чесніші за слова.

За поточною ціною щорічне зменшення випуску на 633 тисячі ETH еквівалентно збереженню 1,55 мільярда доларів США, що становить близько 0,53% від загальної капіталізації. Не варто недооцінювати цю частку, це приблизно в п'ять разів більше, ніж вся економіка комісій L1 Ethereum (близько 0,10% на рік). Для активу, чий дохід від комісій вже вичерпався, закриття структурної втрати в 0,5% на рік - це не "округлення помилки", а найбільший економічний важіль, який ми можемо використовувати.

А яка ціна? Чи дійсно DeFi впаде? Ризик дійсно існує.

Противники часто згадують заставу, наприклад, у SparkLend дві третини - це wstETH. Але ми повинні розрізняти "відкриту позицію" та "залежність": поки wstETH має позитивний дохід, він як застава завжди перевершує звичайний WETH, ця основа залишається стабільною. Справжнім ударом для EIP-8363 стане "циклічне стейкінг з важелем". Коли базова дохідність стейкінгу падає нижче 1,16%, не зможе покрити відсотки за позикою ETH, частина коштів, що використовуються для арбітражу з важелем, розпадеться. Іншими словами, те, що скоротиться, - це пінопласт важеля, а не сама система застави. Що стосується прямих втрат з боку протоколу, Lido щорічно втратить близько 35 мільйонів доларів США: це приблизно половина їх доходу.

Щодо занепокоєння, що "зменшення доходу призведе до падіння", ринок насправді вже зробив висновок.

Протягом останніх 43 місяців немає жодної значної кореляції між коливаннями доходності стейкінгу та ціною ETH (p = 0,73, R² = 0,003). Зниження доходності стейкінгу з 3,98% до 2,50% також не змогло зупинити падіння курсу ETH/BTC на 57% у липні 2026 року. Доходність не є захистом для ціни, її зменшення також не стало каталізатором для падіння. Якщо попереднє зниження доходності на 37% не призвело до значних змін у ціні, то ті, хто стверджує, що "ще одне зменшення призведе до падіння Ethereum", повинні надати більш вагомі докази.

Чому ця дискусія така запекла?

Тому що це нульова гра з "високою концентрацією втрат і надзвичайно розподіленими вигодами".

Відкинувши заплутану технічну мову та великі наративи безпеки, суть EIP-8363 полягає в грубому перерозподілі багатства: наразі стейкери отримують 100% нових випущених ETH, але вони володіють лише 35% токенів у мережі. Це означає, що вони перекладають витрати інфляції на інші 65% тримачів токенів. Зменшення цього 1,55 мільярда доларів США нових випусків еквівалентно щорічному поверненню 1 мільярда доларів США прихованого багатства від стейкерів (посередників) до всіх тримачів ETH, які не стейкують.

Ось чому всі сторони так запекло борються:

• Постраждалі сторони надзвичайно зосереджені: Lido, емітенти LST, протоколи повторного стейкінгу, гравці з важелем. Це невелика, але потужна та організована група інтересів. Вони дуже добре усвідомлюють, скільки реальних грошей ця пропозиція витягне з їхніх кишень (Lido безпосередньо втратить половину прибутку, цикли з важелем фактично зникнуть).
• Вигідні сторони надзвичайно розподілені: звичайні тримачі токенів, які складають 65% пропозиції. Вони можуть щорічно зменшити 0,5% розмивання, але ці гроші розподілені на капіталізацію в майже 300 мільярдів доларів, і це абсолютно непомітно, ніхто не буде виходити на вулиці з прапорами.

Це пояснює, чому нинішня дискусія завжди переповнена "порожніми" гаслами. Коли група інтересів не може на публіці сказати: "Це забере у нас щорічно мільярди доларів прибутку", вони піднімають щит "Це знищить DeFi"; а коли дослідники намагаються силоміць повернути контроль над випуском грошей, найбільш політично коректною зброєю є "захист мережевої безпеки". Розумійте гучність опозиції та підтримки як концентрацію розподілу вигод, а не математичну правильність самої пропозиції.

Наше остаточне судження

Стратегія: помірно оптимістичний погляд на ETH, чітко песимістичний погляд на стейкінгові посередники / інфраструктуру. І ця пропозиція, ймовірно, буде відхилена.

• На рівні активів ми позитивно налаштовані не через «міф про дефіцит», а на основі здорового глузду: коли єдиний важіль, що регулює пропозицію, перестає діяти, усунення структурного тиску в розмірі до 1,5 мільярда доларів на рік (який виплачується тим, хто насправді не платить за прибуток) є дуже вигідною угодою. Це може не бути грандіозним поворотом, але ефект складного відсотка не слід недооцінювати.
• Що стосується посередницької системи, логіка бездоганна. Основна оцінка Lido, LST, LRT ґрунтується на «доходності від стейкінгу», яка незабаром буде скорочена вдвічі. Це не паніка, це реальне скорочення прибутку на 58,6%.
• Що стосується долі пропозиції? Ймовірність її прийняття дуже низька. У децентралізованому управлінні «концентрація збитків проти розподілу вигод» є стандартним сценарієм, який вбиває хорошу пропозицію. Це економічно вірно, але політично важко, це наше базове очікування.

Умови, які спонукають нас змінити думку (індикатори спростування):

• Дані з блокчейну підтверджують, що «нові випуски реінвестуються, а не продаються»: якщо потоки капіталу показують, що новостворений ETH залишився в автоматичному реінвестуванні LST і не потрапив на біржі для продажу, то наше припущення про тиск на продаж не підтверджується.
• Стейкінгові ETF приносять величезний попит: наразі обсяг у 500 мільйонів доларів незначний. Але якщо він зросте в десять разів, сила граничного попиту перевищить значення зменшення інфляції.
• Дивовижне відновлення комісій L1: якщо механізм знищення знову стане домінуючим у фундаментальних показниках, термінова необхідність штучного втручання в обсяги випуску зникне.
• Повна емпірична перевірка негативної кореляції між обсягом пропозиції та ціною: наразі зв'язок між ними дуже слабкий, якщо дані за наступний рік підтвердять, що «зменшення пропозиції обов'язково підвищить ціну», це стане беззаперечною кількісною основою для позитивного прогнозу ETH.