Різке зростання доходності облігацій Японії на 4% загрожує стратегії низьковартісного запозичення, що стоїть за корпоративними покупками біткоїнів

Аукціон 30-річних державних облігацій Японії завершився з середньою доходністю 4,079% 3 вересня, що підкреслює складні умови для подальшого залучення капіталу Metaplanet для покупки біткоїнів. Довгострокова облігація є ринковим сигналом; найближчий тест для компанії - це ціна короткострокового боргу та рефінансування.

Середня доходність зросла на 14,2 базисних пункти з 3,937% на попередньому аукціоні 30-річних облігацій 6 серпня. Аукціон 10-річних облігацій Японії 1 вересня показав середню доходність 2,995%, що ставить 4% поріг на довгому кінці, а не по всій кривій. Тим часом Банк Японії підтримує операційний орієнтир близько 1% для неконтрольованої облікової ставки на ніч.

Існуючі фіксовані зобов'язання Metaplanet зберігають свої контрактні грошові потоки. Його звичайна облігація 20-ї серії на ¥8 мільярдів є облігацією без купонів і погашається 23 квітня 2027 року, тоді як його перші BitBonds мають фіксовані купони. Зміна японських доходностей підвищує еталон для майбутніх випусків та рефінансування.

Це залишає вузьку версію фінансової переваги Metaplanet незмінною. Двостороння облігація без купонів захищає грошовий потік у найближчій перспективі, але повторення таких вигідних умов у масштабах, необхідних для тривалих покупок біткоїнів, залишається невизначеним.

BitBonds Metaplanet стикаються з тестом фінансування короткострокового боргу

Перші BitBonds Metaplanet 21-ї по 24-ту серії загалом становлять ¥200 мільйонів, виплачують фіксовані купони в діапазоні від приблизно 4,0% до 4,3% і погашаються приблизно через три роки. Нещодавні аукціони держави завершилися з середніми доходностями 1,708% для дворічного боргу та 2,163% для п'ятирічного боргу.

Пряма інтерполяція між цими офіційними результатами дає оцінковий трирічний державний еталон 1,8597%. Оцінка є аналітичним порівнянням термінів, а не торгованою трирічною котируванням або розрахунком тривалості грошових потоків.

У порівнянні з цим, перші BitBonds виплачують оцінковий преміум приблизно 214-244 базисних пункти. Майбутні купони зростуть, якщо державний еталон підвищиться, а кредитний спред Metaplanet залишиться незмінним. Ширший кредитний спред додасть додатковий тягар.

Умови облігацій пояснюють, чому інвестори можуть вимагати цей преміум. BitBonds не мають рейтингу, є незабезпеченими та не гарантованими старшими зобов'язаннями. Вони мають обмеження на передачу, а ліквідність на вторинному ринку не гарантована. Metaplanet заявила, що пізніші серії можуть відрізнятися за термінами погашення та процентними ставками відповідно до ринкових умов та попиту інвесторів.

Існуючі інструменти стикаються з іншою рівнянням. Вищі ставки можуть вплинути на їх ринкову вартість, тоді як зазначені купони та грошові потоки залишаються фіксованими. 20-та серія звичайних облігацій компанії фінансувала покупки біткоїнів до того, як всі очікувані грошові кошти надійшли від прав на акції 27-ї серії. Частина доходів від варрантів була призначена для погашення облігації, що дозволило Metaplanet отримати фінансування без щорічних витрат на купон.

Канали фінансування Metaplanet несуть різні витрати

Metaplanet вже використовувала кілька каналів на середину року. На 30 червня вона повідомила про 43,000 BTC, $414 мільйонів, отриманих з кредитного фонду під заставу біткоїнів на $500 мільйонів, ¥67,486 мільярдів короткострокових запозичень, ¥8 мільярдів облігацій, що підлягають погашенню протягом року, та ¥1,805 мільярдів витрат на відсотки за перше півріччя.

У другому кварталі покупки біткоїнів використовували доходи від 20-ї серії облігацій, кредитного фонду, прав 27-ї серії та доходів від біткоїнів. Ця комбінація дозволила продовжувати покупки, поки mNAV залишалася нижче 1,0x протягом більшої частини півріччя, і компанія не здійснювала жодних дискреційних розподілів звичайних акцій протягом кварталу. Таким чином, інвентаризація фінансування розділяється на дві частини: фіксовані структури захищають поточну економіку, тоді як кожен новий раунд капіталу стикається з існуючими ринковими умовами.

Масштаб перетворює купон на обмеження

Перший випуск BitBond занадто малий, щоб змінити економіку Metaplanet. При 4,15%, що є середнім значенням його купонного діапазону, річний відсоток на 200 мільйонів єн становить близько 8,3 мільйона єн, що еквівалентно приблизно 0,07% від прогнозу операційного прибутку компанії на рівні 11,4 мільярда єн.

Така ж ставка, застосована до більших ілюстративних програм, дає інший результат:

Рядки з 10 мільярдами єн та 100 мільярдами єн є чутливостями, а не прогнозами випуску. Вони показують, чому можливість розширення програми за прийнятними ставками має більше значення, ніж невеликий купон першої частини.

Збільшення на один відсотковий пункт на ілюстративній програмі в 100 мільярдів єн додасть 1 мільярд єн до річного відсотка. При припущеній ціні покупки Bitcoin у 12,5 мільйона єн ця сума дорівнює 80 BTC на рік, коли додатковий відсоток повністю надходить з готівки, яка інакше була б доступна для накопичення.

Metaplanet може замість цього покрити витрати через операційний грошовий потік або інше джерело фінансування. Число 80 BTC застосовується лише до зазначеної ціни та припущень щодо використання готівки. Його мета - перевести зміну ставки в можливості компанії додати Bitcoin на кожну акцію, що перебуває в обігу.

Ефект балансу зростає швидше, ніж заголовна драма. Доходність 30-річного суверенного облігацій на рівні 4,079% мало що змінює щодо випуску BitBond на 200 мільйонів єн. Велика майбутня програма боргу в межах поточного купонного діапазону споживатиме значну частину прогнозованого операційного прибутку перед будь-яким додатковим зростанням бенчмарку або кредитного спреду.

Доступ до акцій залежить від оцінки Metaplanet

Права 27-ї серії зазвичай можуть бути реалізовані лише тоді, коли компанія повідомляє, що mNAV становить принаймні 1,01x. У серпні права не були реалізовані. Станом на 31 серпня залишалося 947 300 прав, що представляють 94,73 мільйона потенційних акцій, що дорівнює приблизно 7,0% від 1,345 мільярда випущених акцій компанії.

Це залишає матеріальну, але умовну розмивку. Якщо поріг mNAV заважає реалізації, покупки Bitcoin, профінансовані варрантами, можуть затриматися, а надходження, призначені частково для погашення нульового купонного облігації, надходять повільніше. Якщо поріг буде виконано і реалізація відновиться, Metaplanet отримає фінансування, тоді як існуючі акціонери поглинуть більше акцій.

Компанія також мала повноваження викупити до 150 мільйонів акцій на суму до 75 мільярдів єн до 28 жовтня. У серпні не було викуплено жодної акції, і в цілому за цим дозволом до 31 серпня не було викуплено жодної акції, що залишає викуп відсутнім у періоді, що компенсує потенційне розмивання.

Протягом першої половини року визначена емітентом метрика володінь Bitcoin на 1 000 повністю розведених акцій Metaplanet зросла на 9,6% до 0,0263554 BTC. Звітна структура фінансування була прибутковою за цей період. Майбутнє нарощування стає складнішим, оскільки основна сума боргу зростає, купони підвищуються або більше прав конвертуються в акції.

Аукціон Японії 3 вересня, отже, перевіряє фінансову перевагу Metaplanet на межі. Нульовий купонний міст зберігає найбільшу вигоду за існуючими умовами, а програма BitBond демонструє доступ до боргу в єнах з фіксованою ставкою за значною премією в порівнянні з аналогічним суверенним терміном. Ціна та масштаб наступного раунду фінансування визначать, наскільки ця перевага продовжить досягати Bitcoin на акцію.