Нова публічна блокчейн-мережа використовує стимули для залучення TVL: чому не вдається утримати кошти? Посібник з розгортання протоколу

Berachain впав до піку 1%: куди ж насправді має бути розгорнуто протокол.

Автор: @definikos

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Часто мене запитують: на якій мережі слід розгортати протокол, щоб зрости? Це питання стосується двох сторін, з якими я працював. Одна сторона — це фондова асоціація, до якої я приєднався, коли ця мережа ще не мала тестової та основної мережі; інша сторона — це найбільший протокол на іншій мережі, який досяг піку TVL у 2,4 мільярда доларів. Я також розробляв багато стимулюючих програм, коли це ще не було популярним. Моя відповідь: спочатку розповім про ті мережі, які витратили найбільше грошей, намагаючись стати відповіддю, і що з ними сталося.

Berachain у березні 2025 року досяг піку TVL у 3,3 мільярда доларів, а до жовтня 2026 року залишилося лише 34 мільйони доларів, що становить приблизно 1% від піку. Sonic впав з 1,14 мільярда доларів до 19 мільйонів доларів. Plasma у вересні 2025 року в перший день запуску залучила понад 4 мільярди доларів, через два тижні досягла піку у 6,36 мільярда доларів, а сьогодні залишилося лише 571 мільйон доларів, з яких 85% знаходиться на одному ринку Aave.

Ці мережі не були зламані, не закрилися, і на початку не бракувало користувачів. Вони дотримувалися одного й того ж сценарію: великі бюджети на стимули, нові токени для оплати протоколів і депозитарів, сподіваючись, що активність, залучена через стимули, перетвориться на постійну активність. Капітал залишається лише тоді, коли стимули покривають витрати на «прийти сюди», а потім переходить до наступної мережі, яка грає за тим же сценарієм.

Нова хвиля публічних блокчейнів — Robinhood Chain, Arc від Circle, Tempo від Stripe — робить ставку на канали, а не на стимули. Цю логіку я розумію, і вона цікавіша, ніж попередня. Але основна проблема не змінилася: чи дійсно вам потрібна своя мережа? Давайте спочатку розберемо цю нову сценарну модель з точки зору команди протоколу.

Як працює машина

Нова мережа на старті має лише три речі: блок-простір, який нікому не потрібен, токени, які не перебувають в обігу, та казну, оцінену в ці токени. Холодний старт має на меті перетворити казну на попит на блок-простір.

Послідовність дій однакова скрізь:

• Фондова асоціація виділяє частину постачання токенів для екосистемних стимулів, балів або попередніх депозитних акцій;
• Великі протоколи (Aave, Morpho, Uniswap, Pendle, Fluid та кілька стратегічних менеджерів) найкраще можуть бути розгорнуті, зазвичай з грантом або бюджетом на гарантовані стимули;
• Депозитори переносять стейблкоїни та ETH через мережі, заробляючи стимули понад базову процентну ставку;
• Ті ж протоколи запускають свої форки, щоб захопити ту ж хвилю стимулів;
• Токени виходять на ринок, стимули перетворюються на ліквідність, а отримані починають продавати.

Стимули купують депозити. Депозити приносять базовий дохід лише тоді, коли хтось позичає, хтось торгує, хтось сплачує комісії. На новій мережі ця частина попиту в основному є самими стимулами: позичальники циклічно закладають ту ж партію активів, щоб отримати більше токенів; LP торгують токенами зі стейблкоїнами; обсяги торгівлі в мережі — це стимул, який було зібрано та продано. Без токенів у цьому циклі мало що буде існувати.

Попередні депозитні акції загострюють проблему. Boyco з Berachain зібрав близько 3,1 мільярда доларів до запуску основної мережі. Коли мережа ще не існувала, гроші вже були вкладені, лише для розподілу; після завершення розподілу причина залишатися також закінчується.

Як визначається ціна TVL

Капітал у 1 долар готовий залишитися на новій мережі за умови: після вирахування додаткових ризиків заробляти тут більше, ніж на Ethereum.

Нехай r_home — це дохідність одного й того ж активу на Ethereum (20 жовтня ставка депозиту Aave Core USDC становила 3,79%), r_local — органічна ставка на новій мережі, i — APR стимулів, p — премія за ризик моста, мережі та виходу, яку вимагає депозитар. Умови, за яких капітал залишається:

r_local + i ≥ r_home + p

Отже, стимули, які повинна виплатити мережа:

i* = r_home − r_local + p

На новій мережі r_local низька, оскільки попит на позики слабкий; p висока, оскільки мости, сортувальники та вихідна ліквідність нові.

Тримати 1 мільярд доларів у стейблкоїнах, річна вартість становить приблизно 4,8% × 1 мільярд = 48 мільйонів доларів, сплачуючи токенами мережі. Для Plasma з поточною ринковою вартістю 358,5 мільйона доларів це еквівалентно щорічному продажу приблизно 13% вартості токенів на ринку, лише для того, щоб утримати депозити на місці.

Це основний механізм: стимули — це орендна плата, що сплачується токенами. Як тільки орендна плата сплачена, ціна токена падає, вартість i в доларах знижується, нерівність перевертається, капітал йде. Plasma продемонструвала це за вісім тижнів: XPL досяг піку понад 1,50 долара, а до кінця листопада 2025 року впав до приблизно 0,20 долара, стейблкоїни покинули разом зі знеціненням винагород.

Більша проблема полягає в тому, що орендна плата купує. Нехай R — це частка TVL, яка залишається після зупинки стимулів. Кожен долар, що залишається, коштує:

i* / R

Коли R=10%, кожен долар коштує 0,48 долара; коли R=1% — близько співвідношення TVL Berachain сьогодні до піку — вартість становить 4,80 долара. Мережа, що виплачує 4,8% щорічно, залишає 99% капіталу найманців, що дорівнює майже п’ятиразовій ціні, сплаченої за залишений капітал.

Хто несе втрати

Коли стимули зупиняються, ніхто не порушує зобов’язання. Втрати тихо лягають на чотири групи людей.

Першими несуть втрати власники токенів. Ті, хто отримав стимули, насправді не хотіли їх тримати, токени стимулів стають тиском на продаж, а ціна токена визначає купівельну спроможність наступного раунду стимулів. Більшість казни фонду також є токенами, платоспроможність яких зменшується разом з ціною токена.

Другий рівень втрат несуть пізні депозитори. Ті, хто заходить на пізніх етапах акції, отримують найменше стимулів, але несуть повний ризик моста та виходу; їхній капітал — це ліквідність, яку рано вийшли депозитори залишили.

LP на ринкових парах на мережі несуть третій рівень. Пул токенів зі стейблкоїнами поглинає продажі, LP в кінцевому підсумку змушені тримати активи, що падають, а комісії не покривають втрати.

Четвертий рівень несуть первинні будівельники. Багато протоколів, які з’явилися лише на новій мережі, покладаються на гранти, користувачі слідують за стимулами, а їхні токени падають швидше, ніж токени мережі.

Великі протоколи майже не втрачають. Aave, Morpho, Uniswap розгортають один і той же код, отримують стимул у часи стимулів, а основний ринок залишається в інших місцях. У Plasma з залишковими 571 мільйоном доларів Aave V3 утримує 486 мільйонів доларів.

Вихід і ліквідність

Капітал найманців переходить через міжмережеві мости, нові мости є чергою виходу. Офіційні мости rollup мають затримки в знятті, мости третьої сторони та маршрути OFT мають обмеження, ліквідність на первинних DEX, окрім стейблкоїнів та ETH, дуже тонка, і більшість також є стимулом. Як тільки акція закінчується, всі одночасно кидаються до одного виходу, сплачуючи за це через проскок і витрати на чергу.

Ринок позик на мережі відчуває удар першим. Депозитори виходять, використовуючи підвищену ставку, модель процентної ставки підвищує ставки позик, циклічні позичальники продають заставу, яку спочатку поклали лише для отримання токенів. Для екосистеми це видимий сигнал закінчення холодного старту: на панелі приладів підвищення ставок і втрата TVL відбуваються в один і той же тиждень, наступний раунд стимулів має бути більшим, щоб повернути ситуацію.

Залежність і управління

Нова мережа має більше залежностей, ніж Ethereum або Solana: сортувальник, зазвичай управляється командою або фондовою асоціацією; офіційний міст і його ключі для оновлення; токен мережі, якщо газ або стейк залежать від нього; казна стимулів фонду та графік розблокування; первинні стейблкоїни та їх емітенти, які часто є партнерами з власним протоколом.

На нових корпоративних мережах операційна сторона — це компанія. Robinhood управляє Robinhood Chain, зберігаючи близько 90% мережевих комісій і субсидує комісії за обмін гаманців до 31 грудня. Це приносить канали, але також означає, що економіка мережі визначається маркетинговим бюджетом однієї компанії. Субсидії на комісії — це просто переіменовані стимули.

Порівняння з Ethereum та Solana

Критерій перевірки дуже простий: що протокол або користувач можуть отримати на цій новій мережі, чого не можуть отримати на Ethereum або Solana?

Base є справедливим контрприкладом, оскільки спочатку залучив канали: користувачів Coinbase, канали поповнення та бренд. Але його TVL все ще зосереджена на протоколах, які є на кожній мережі: Morpho займає 72% TVL Base, Morpho, Aave, Uniswap та Aerodrome разом займають 95%, з яких три є на кожній великій мережі.

Форма Robinhood Chain подібна: TVL досяг історичного максимуму в 1,15 мільярда доларів, 80% з Morpho та Uniswap; кількість угод на день з середини вересня до початку жовтня знизилася на 42%, а в липні memecoin становив 79% обсягу торгів на DEX. Хтось може заробити на цьому, але це короткострокова гра, користувачі перейдуть до наступного місця.

Hyperliquid є іншим випадком. Продукт хороший, є реальний дохід, існування мережі служить йому. Але найбільша позиція на мережі — це стейк HYPE, лише Kinetiq має 945 мільйонів доларів, що становить частину з 2,49 мільярда доларів; багато позик на мережі беруть HYPE та його похідні як заставу. Більшість екосистеми — це якась форма HYPE, яка повторно використовується, циклічно або закладається. HYPE зростає, він підтримує; HYPE зупиняється, він також перестає рости. Біржа не потребує успіху екосистеми, чи зможе екосистема покинути токен біржі, залишається незрозумілим.

З точки зору теорії ігор, нова мережа може запропонувати протоколам і користувачам, окрім самих стимулів, те, що можна отримати на Ethereum або Solana. У попередній таблиці не з’явилися нові сценарії, це все ті ж протоколи або їх форки, перенесені в місця з стимулами для повторного розгортання. Переміщення на іншу мережу може очікувати лише стимулів і спекуляцій, а ці дві речі не є тривалими. Причина випуску нової мережі в основному є комерційною: володіння потоком комісій, володіння токенами та оцінкою, контроль користувачів, участь у іграх оцінки VC. Це реальні мотиви для компаній, але не причини для капіталу та користувачів залишатися.

Як команди протоколу мають рахувати

Для команд протоколу розгортання на новій мережі є бізнес-рішенням з рахунком за інженерні витрати. Очікувана вартість розгортання протягом року приблизно:

EV = G + f × TVL × t − C

G — це грант або бюджет гарантованих стимулів, f — це частка протоколу від TVL, t — час перебування TVL, C — витрати на розгортання та експлуатацію.

Наприклад: протокол позик, резервний коефіцієнт 10%, ставка позики 4%, коефіцієнт використання 75%:

f = 10% × 4% × 75% = 0,3%/ рік

Акція приносить 100 мільйонів доларів, триває шість місяців, з яких 5% залишаються ще на шість місяців. Річний дохід:

100 мільйонів × 0,3% × 0,5 + 5 мільйонів × 0,3% × 0,5 ≈ 157,5 тисяч доларів

Якщо грант становить 500 тисяч доларів, витрати на перевірку розгортання, оракул, моніторинг, експлуатацію та початкову ліквідність становлять 600 тисяч доларів:

EV = 500 тисяч + 157,5 тисяч − 600 тисяч ≈ 57,5 тисяч доларів

Розгортання приблизно виходить на нуль, результат майже повністю складається з грантів. Протокол фактично продає свій бренд і ліквідність за певну ціну; якщо ціна визначається бізнесом, це не є проблемою.

Справжня проблема полягає в тому, що не включено в C. Кожна нова мережа має свій набір оракулів, припущення моста, рівень управління, який потрібно контролювати; погані борги на малих мережах все ще записуються на ім’я протоколу. Ліквідність розподіляється на десять мереж, кожна з яких стає більш поверхневою, протокол насправді погіршується на мережі, де користувачі дійсно знаходяться. Після закінчення акції порожнє розгортання не лише перестає заробляти, але й стає зобов’язанням з обслуговування, поки хтось не вирішить закрити.

У цій грі виграють протоколи, які вже розгорнуті на кожній мережі: вони можуть отримати гранти, зменшуючи ризики. Протоколи, які з’являються лише на новій мережі, мають протилежну ситуацію: користувачі залежать від стимулів цієї мережі, і коли стимули зникають, ринок також йде.

Як екосистеми мають проектувати стимули

Стимули не можуть бути продуктом. Їхнє завдання — купити час, запустити щось, що залишить людей після зупинки стимулів; ніхто не може платити вічно. Підписання великих приватних угод з конкретними протоколами або фондами також не змінює цього: це все ще одна й та ж орендна плата, що сплачується меншій кількості людей, умови зазвичай кращі, ніж для роздрібних інвесторів, але коли стимули зменшуються, це все ще шкодить мережі та токенам.

У цьому контексті ефективний дизайн стимулів робить три речі.

По-перше, платити за попит, а не за депозити: субсидуйте позики, обсяги торгів і комісії, які існуватимуть без токенів, а не лише за TVL, що приходить за винагородами.

По-друге, платити протоколам, які можуть принести «щось, чого немає на інших мережах», а не просто змінювати адресу одного й того ж ринку позик.

По-третє, планувати зменшення з першого дня, визначити цільове збереження R перед першою емісією, щоб команда знала, що бюджет купує базу користувачів, а не просто цифру на панелі.

Для більшості нових мереж чесна версія така: економічний рахунок слабкий, комерційний рахунок сильний. Якщо компанія, що стоїть за мережею, може отримати достатньо з потоків комісій та токенів, вона може довгостроково субсидувати акції. Це маркетинговий бюджет, і як довго він триватиме, вирішує компанія.

Отже, куди розгортати

Протоколи повинні розгортатися в місцях, де вже зібралися користувачі та попит. Для більшості протоколів це основна мережа Ethereum, Solana та одна-дві L2, на яких користувачі дійсно торгують і позичають. Глибина ліквідності там дорожча, ніж просто з’явитися на кожній мережі.

Розгортання варто лише тоді, коли нова мережа може запропонувати одну з двох речей: або користувачів, які ще не підключені до мережі, як Base, що зробила це завдяки Coinbase; або випадки використання, які не можуть бути реалізовані в іншому місці, як Hyperliquid, чия мережа служить її продукту.

В інших випадках це слід розглядати як «тимчасову субсидію». Якщо субсидії можуть покрити витрати на розгортання та нові ризики, то розгортайте; спочатку продумайте, як вийти; не сприймайте TVL під час акцій як реальний зріст.

Якщо не з’явиться більш широке прийняття або абстракція мережі та крос-ланцюгова агрегація не зроблять так, щоб користувачі більше не хвилювалися про те, яка мережа є підставою, то наратив нової мережі навряд чи зможе довго існувати. Навіть у той день, коли це станеться, його рушійними силами будуть комерційні міркування, а не економічна логіка.