Стейблкоїни на блокчейні проти державних облігацій США: вищі ризики, чи відповідає це достатній премії за дохідність?

Дохідність стейблкоїнів не завжди перевищує дохідність державних облігацій США, але в порівнянні з волатильними активами, дохідність є більш стабільною.

Автори: Купер Дюшан, Танай Вед, Coin Metrics

Переклад: Чоппер, Foresight News

Обсяг щоденних угод на ринку державних облігацій США досягає 1,2 трильйона доларів. Від державних облігацій до сміттєвих облігацій, різноманітні фіксовані доходи є ефективним інструментом для заробітку відсотків на вільні кошти. Сьогодні ринок стейблкоїнів перевищує 290 мільярдів доларів, і їхні власники можуть зберігати стейблкоїни на різних платформах на блокчейні, з основними виборами, такими як Aave, Morpho та інші кредитні протоколи, щоб отримувати дохід, як від традиційних фінансових інструментів.

Поява токенізованих державних облігацій, корпоративних облігацій та фондів грошового ринку ще більше розширила можливості для нарахування відсотків та забезпечення кредитування. Ці активи можуть забезпечити рівень доходу, що конкурує з доходом стейблкоїнів у кредитних протоколах. Різноманіття продуктів на ринку зростає, і інвесторам потрібно переоцінити ризики та доходність різних інвестиційних продуктів.

У цій статті ми розглянемо додаткові ризики, пов’язані з доходом на блокчейні, диференціацію доходності стейблкоїнів та різних кредитних протоколів, а також порівняємо доходність стейблкоїнів з доходністю високоволатильних активів.

Розмиті межі між традиційним доходом та доходом на блокчейні

Протягом тривалого часу інвестори розміщували кошти в короткострокові державні облігації США та фонди грошового ринку з метою отримання доходу з дуже низьким ризиком. Рівень доходу від таких інвестицій є відносно низьким, але завдяки короткому терміну та достатній ліквідності, вони вважаються найбезпечнішими активами.

Екосистема доходу на блокчейні тепер включає різні форми: стейблкоїни з вбудованою доходністю, відсотки на депозити стейблкоїнів у DeFi-протоколах, а також токенізовані державні облігації, які відповідають традиційним фіксованим доходам. Обидва їхні цілі однакові: забезпечити користувачам низький ризик та стійкий дохід, спираючись на підтримку авторитетних установ та резервних активів.

Дохідність кредитування стейблкоїнів проти базової доходності грошового ринку США, джерело: Talos CM Protocol Metrics, FRED

Інвестиції на блокчейні мають переваги в реальному часі, програмованості та комбінованості, які важко відтворити на традиційних ринках. Але в той же час інвестори повинні нести додаткові ризики. Наприклад, токенізовані державні облігації, такі як Franklin Templeton Money Market Fund (BENJI) та BlackRock Digital Liquidities Fund (BUIDL), стикаються з ризиками смарт-контрактів, ризиками викупу та ризиками ліквідності.

Дохідність токенізованих державних облігацій прив’язана до ефективної ставки федеральних фондів, але також несе вищі потенційні ризики. Це відкриває нові можливості для стейблкоїнів та їхніх DeFi-комплексів, створюючи систему доходу на блокчейні, яка може конкурувати з традиційними фінансовими продуктами.

DeFi приносить більше складних змінних та потенційних ризиків, теоретично стейблкоїни повинні забезпечувати вищу доходність як компенсацію за ризик. Але така висока доходність не завжди може бути досягнута.

Відмінності в доходності одного й того ж стейблкоїна в різних кредитних протоколах

Два основні кредитні протоколи, Morpho та Aave v3, мають обсяги депозитів стейблкоїнів, що перевищують 8,6 мільярда доларів. Після вибуху інциденту безпеки KelpDAO у квітні 2026 року, багато аналітиків висловили сумніви: кредитні пулі мають різні потенційні ризики, але доходність, яку отримують інвестори, не відповідає відповідній премії за ризик. Позичальники стейблкоїнів стикаються з ризиками девальвації стейблкоїнів, ризиками маніпуляцій з оракулами та ризиками крадіжки смарт-контрактів. Це узгоджується з логікою традиційних фіксованих доходів: інвестори, які беруть на себе вищі ризики, повинні отримувати вищу компенсацію.

Доходність одного й того ж стейблкоїна в різних протоколах не є однорідною. З січня 2026 року до сьогодні, середня доходність USDC, вкладеного в Aave та Morpho, відрізняється на 1,59%. Різниця в дизайні протоколів створює різні доходи з урахуванням ризику. Morpho встановлює незалежний ринок кредитування для кожної групи угод з заставою, що формує різні процентні ставки для позик та депозитів; Aave використовує модель спільного пулу, де однаковий актив використовує єдину процентну ставку в одному ринку.

Річна доходність USDC в Aave проти доходності державних облігацій США, джерело: Talos CM Protocol Metrics, FRED

Основний ринок Aave показує значні коливання в доходності кредитування USDC, що контрастує з стабільними характеристиками доходу традиційних фіксованих доходів. Середня доходність USDC на Aave нижча на 31 базисний пункт порівняно з річною ставкою державних облігацій США. У 2026 році, протягом 78% часу, річна доходність USDC на платформі Aave була нижчою за річну ставку державних облігацій США.

Річна доходність USDC в Morpho проти доходності державних облігацій США, джерело: Talos CM Protocol Metrics, FRED

Медіана доходності USDC у Morpho v2 в середньому на 65 базисних пунктів вища за річну ставку державних облігацій США, але річна волатильність доходності приблизно в 3,3 рази вища, ніж у державних облігацій. Дохідність кредитування визначається співвідношенням попиту та пропозиції, і може змінюватися в будь-який момент; доходність державних облігацій визначається політикою Федеральної резервної системи, і її зміни є більш плавними.

Відмінності в доходності різних стейблкоїнів в одному кредитному протоколі

Логіка формування процентних ставок залежить від обсягу депозитів у пулі та попиту на позики. Тому, навіть якщо механізм резервування подібний, доходність різних стейблкоїнів в одному кредитному протоколі все ще може відрізнятися.

Порівняння річної доходності депозитів різних ринків Aave, джерело: Talos CM Protocol Metrics

На платформі Aave два стейблкоїни, USDC та USDT, займають перші два місця за обсягом депозитів, і їхня середня різниця в доходності досягає 90 базисних пунктів, що пов’язано з різницею в використанні капіталу. Протягом останніх 90 днів середня використання капіталу USDC перевищувала на 10%. Коли багато позичальників забирають ліквідність, процентна ставка для PYUSD на деякий час різко зросла; підвищення використання капіталу підвищує процентні ставки для всіх позичальників та кредиторів.

Річна доходність активів у Morpho v2, джерело: Talos CM Protocol Metrics

У Morpho також спостерігаються подібні відмінності в доходності. Капітал постійно переходить з v1 до v2, ринкові депозити та залишкова ліквідність постійно змінюються, що призводить до сильніших коливань у доходності v1. У Morpho v2 середня різниця в доходності між USDC та USDT досягає 126 базисних пунктів. У звіті згадуються чотири стейблкоїни, які всі мають підтвердження резервів, активи яких інвестуються в готівку та короткострокові державні облігації США, і які підтримують кілька ланцюгів. Однак рівень інтеграції в екосистемі DeFi, регуляторне середовище, ринковий попит та незначні відмінності в механізмах протоколів в кінцевому підсумку призводять до абсолютно різних очікувань доходності.

Керуючі фондів та стейблкоїни з доходом розширюють межі стратегій доходу

Дохід на блокчейні не визначається лише архітектурою протоколу чи самими активами. Механізми управління протоколом та керуючі фондів також можуть впливати на кінцеву доходність. Спільнота управління Aave може коригувати криву процентних ставок на основі оцінки ризиків активів; доходність Morpho визначається рішеннями керуючих фондів. Керуючі фондів виконують роль інвестиційних менеджерів, розподіляючи депозити на різні кредитні ринки для отримання доходу.

Порівняння доходності фондів USDC на платформі Morpho, джерело: Talos CM Protocol Metrics

Керуючі фондів розподіляють різні ринки на основі своїх ризикових уподобань, навіть якщо базові активи для кредитування однакові, можуть виникати різноманітні торгові стратегії. Протягом останніх 90 днів медіана доходності всіх фондів USDC становила 4,79%; деякі високодохідні активи підвищили загальне середнє значення, і середня доходність фондів зросла до 5,31%. Це означає, що без зміни правил кредитного протоколу, керуючі фондів можуть підвищити доходність для користувачів.

Порівняння обсягу обігу GHO та USDS, джерело: Talos CM Network Data Pro

Емітенти стейблкоїнів також можуть безпосередньо надавати стимули для залучення користувачів до утримання активів, більше не покладаючись на ринок кредитування. Користувачі можуть безпосередньо ставити стейблкоїни, такі як USDS, випущені Sky, або GHO, випущені Aave, отримуючи винагороди, встановлені правилами управління. Понад 66% обігових USDS було поставлено, перетворено на sUSDS, з поточною плаваючою річною доходністю приблизно 3,52%; ставлячи GHO, можна отримати sGHO, щоб отримати фіксовану доходність 4,25%.

Порівняння доходності стейблкоїнів та волатильних криптоактивів

При однаковому рівні доходності стейблкоїни несуть вищі ризики, і їхня доходність іноді важко порівнювати з аналогічними активами; але якщо подивитися на історичні дані, порівнюючи кредитування високоволатильних криптоактивів, стейблкоїни можуть забезпечити більш стабільну доходність.

Порівняння зростання чистої вартості 10 000 доларів початкових активів на Aave v3, джерело: Talos CM Protocol Metrics

Якщо інвестор почне зберігати активи в Aave з 2024 року, дохід від USDC перевищить дохід від ETH. ETH зріс на 8,9%, але відсотковий дохід від Aave був приблизно на 940 доларів меншим, ніж від USDC. У доході WBTC лише 0,1% походить від відсотків за кредитування, решта 86,9% повернення пов’язано зі зростанням ціни, WBTC більше використовується як застава.

Якщо з 2025 року інвестувати в продукти фондів Morpho, остаточний дохід фонду Steakhouse USDT становитиме 4,5%, тоді як фонд Steakhouse ETH зазнає збитків у 1,9%. Відокремлюючи прибутки та збитки, пов’язані зі змінами цін, дохід Steakhouse USDT все ще перевищує дохід Steakhouse ETH на 2%.

Стейблкоїни можуть постійно генерувати стабільний дохід. У порівнянні з традиційними фінансовими продуктами, доходи стейблкоїнів не завжди можуть бути перевагою; але в порівнянні з іншими криптоактивами, перевага доходу стейблкоїнів достатня, щоб пояснити, чому понад 8,6 мільярда доларів вибирають захоплювати дохід на блокчейні через стейблкоїни.