Опціони вперше перевершили ф'ючерси: які зміни чекають на крипто деривативи?

Крипто деривативи прощаються з епохою "панування безстрокових контрактів".

Автор: Вайдік Мандлой

Переклад: Саорс, Foresight News

На ринку криптовалют опціони з'явилися вже багато років тому, але раніше їх мало хто використовував. Deribit запустив опціони у 2016 році, а Binance також представила опціони в рамках безстрокових контрактів; у 2021 році в DeFi з'явилася ціла генерація опціонних сховищ, загальна заблокована вартість яких досягла приблизно 500 мільйонів доларів. Але згодом ці проекти поступово зникли, Ribbon Finance, Friktion, Knox — без винятків. Причина в тому, що безстрокові контракти простіші в управлінні та мають вищу капітальну ефективність, що ідеально задовольняє потреби звичайних трейдерів у важелях.

Сьогодні опціони знову на піку популярності! Coinbase щойно придбала Deribit; опціони IBIT, що вийшли на NASDAQ, за кілька місяців перевищили всі незавершені контракти Deribit. Обсяг незавершених контрактів на криптовалютні опціони вперше в історії перевищив обсяг криптовалютних ф'ючерсів.

Отже, я вирішив детально дослідити, які зміни відбулися на ринку? Чи є ці зміни реальними? Чи дійсно криптовалютні опціони досягли переломного моменту? Давайте разом шукати відповіді.

Чому безстрокові контракти колись домінували на ринку

На ранніх етапах розвитку криптовалют безстрокові контракти вирішили проблему, яку опціони так і не змогли подолати. Вони об'єднали складну логіку деривативів в єдиний ринок торгівлі активами, вся ліквідність зосереджена в одному пулі коштів, без необхідності розподіляти її на сотні різних контрактів з різними цінами виконання та термінами закінчення, при цьому глибина книги замовлень для кожного типу опціонного контракту була нерівномірною.

У 2017-2018 роках ліквідність на крипторинку була ще дуже слабкою. Звичайні трейдери, торгуючи біткоїном, могли не турбуватися про те, як витрати часу θ впливають на їхні позиції, яку ціну виконання вибрати або як змінюються різні грецькі значення за ніч. Щорічний обсяг торгівлі безстроковими контрактами зараз перевищує 90 трильйонів доларів, і основна причина в тому, що вони надають звичайним трейдерам найважливіше в деривативах: важіль, і практично без необхідності складного мислення.

Але в 2021 році DeFi все ще намагалася розвивати опціонний сегмент, створивши децентралізовані опціонні сховища (DOV). Модель приблизно така: звичайні користувачі вносять ETH або BTC, сховище продає опціонні контракти маркет-мейкерам, а користувачі отримують прибуток у вигляді премії за опціон. Ribbon Finance, Friktion, Knox були побудовані на цій моделі.

Ця модель має дві основні проблеми. По-перше, сховище потребує повного забезпечення, що втрачає важіль у порівнянні з безстроковими контрактами, а капітальна ефективність є вкрай низькою. А фатальною проблемою, що знищила децентралізовані опціонні сховища, є дефект механізму аукціону опціонів.

Всі сховища проводять аукціони опціонів в п'ятницю вдень, щоб відповідати високоліквідним контрактам Deribit, що закінчуються в п'ятницю. Безліч сховищ в один і той же час, в одному напрямку, виставляють замовлення з передбачуваним обсягом. Маркет-мейкери можуть заздалегідь знати, що величезні продажі опціонів надійдуть в один і той же момент щотижня, їм залишається лише дочекатися моменту, щоб знизити ціну.

Paradigm підрахував імпліцитну волатильність під час п'ятничних аукціонів і виявив, що вона постійно на 4 одиниці нижча за тижневий середній показник. Це означає, що сховище систематично продає опціони за ціною нижче справедливої; а професійні установи, які беруть замовлення, знають, коли відбуваються аукціони. Ті, хто думав, що можуть отримати 15-20% річних, лише через цінову похибку втрачають близько 5.35% річних, не враховуючи збитків від виконання опціонів.

Весь криптоіндустрія вибрала цей найменш підходящий момент для продажу опціонів.

Отже, безстрокові контракти перемогли, а опціони поступово були забуті ринком. Ця ситуація тривала до 10 жовтня 2025 року. Того дня біткоїн на Binance впав на 12.6% за десять хвилин, загальна сума ліквідацій склала 19.37 мільярда доларів, з яких 87% були довгими позиціями. Причиною падіння стало те, що ціна ліквідації, що викликала ліквідацію, під час різких коливань ринку була нижчою за реальні ціни угод на споті та ф'ючерсах, а система ліквідації виконувала розрахунки за цінами, що відхиляються від реального ринку.

Кожна нова ліквідація ще більше знижувала ринок, що викликало нові ліквідації, формуючи самопідсилювальне негативне зворотне коло, поки тиск на продаж не вичерпався. Платформа Hyperliquid ліквідувала 2.1 мільярда доларів за 12 хвилин; її автоматичний механізм зменшення позицій покрив 304.5 мільйона доларів реальних збитків, що призвело до зменшення активів на 704.6 мільйона доларів, а фактичні витрати капіталу досягли теоретично необхідних 8 разів.

Цей обвал також змінив обговорення про арбітражні угоди в інституційних колах. Арбітражні угоди — це найпоширеніша стратегія криптоінститутів: купівля біткоїн-споту та одночасний продаж біткоїн-безстрокових контрактів для хеджування, отримання фінансових зборів та підтримання нейтральності на ринку. Але під час обвалу 10 жовтня автоматичні системи зменшення позицій багатьох бірж примусово ліквідували короткі позиції безстрокових контрактів, які були прибутковими в цій стратегії, трейдери раптово опинилися з оголеними довгими позиціями на споті під час різкого падіння.

Зверніть увагу: ці трейдери спочатку створили дельта-нейтральні позиції, метою яких було уникнути ризику напрямку. Але механізм ліквідації біржі в найгірший момент перетворив їх на незахищені довгі позиції.

Ця ситуація виявила вроджені недоліки безстрокових контрактів: залежність від шляху. Це проблема, що виникає в структурі продукту безстрокових контрактів — маржинальний двигун оцінює позиції по тикам, а не встановлює фіксовану дату закінчення. Навіть якщо ціна закриття та відкриття біткоїна за тиждень повністю однакова, якщо протягом цього часу відбудеться падіння на 15%, ваша позиція може бути ліквідована.

А опціони на продаж можуть повністю уникнути цього ризику: ви заздалегідь сплачуєте премію, і в момент відкриття позиції ваші максимальні збитки вже зафіксовані, незалежно від того, як коливатиметься ринок біткоїна до закінчення терміну.

Після обвалу 10 жовтня інфраструктура галузі швидко еволюціонувала, ніби завжди чекала на такий каталізатор, щоб сприяти реконструкції опціонного сегмента. Derive відмовилася від старої моделі пулу коштів, перетворивши її на центральну книгу обліку з обмеженими цінами, поєднуючи механізм запитів та маржинальне забезпечення портфеля, що дозволяє трейдерам одночасно утримувати безстрокові контракти та опціони в одному маржинальному рахунку.

Це є ключовою зміною, якої не було у першого покоління криптоопціонів: трейдери можуть повторно використовувати маржу безстрокових контрактів як забезпечення для торгівлі опціонами, не потрібно окремо блокувати кошти для різних видів, що також є моделлю, яку традиційні зрілі біржі деривативів використовують протягом десятиліть. Після завершення модернізації Derive встановила новий рекорд тижневого обсягу в 294 мільйони доларів, а обсяг незавершених контрактів перевищив 1 мільярд доларів.

Тим часом NASDAQ запустив опціони IBIT, запровадивши регульовану центральну ліквідаційну механіку, центральна контрагентка гарантує кожну угоду, більше не потрібно турбуватися про ризик виконання контрагента. За кілька місяців обсяг незавершених контрактів IBIT перевищив Deribit, а частка ринку Deribit знизилася з понад 90% до нижче 39%.

Цю сцену можна порівняти з історією створення CBOE. Компанія з ліквідації опціонів усунула двосторонній ризик контрагента для опціонів на акції, в той же час модель Блека-Шоулза надала ринку єдину цінову шкалу; опціони на акції з телефонних угод між банками перетворилися на сучасний фінансовий стовп за всього за п'ять років. А крипторинок стискає цю інституційну побудову до всього лише кількох місяців.

Потім Coinbase безпосередньо придбала Deribit, підключивши цю провідну платформу криптоопціонів до американської регуляторної системи, надавши американським інститутам зручний доступ, тоді як раніше Deribit практично повністю займалася офшорним бізнесом.

Сумарно ці фактори створюють найсильнішу можливість розвитку для криптоопціонів в історії. Але обсяг торгівлі на ланцюгу (завершення розрахунків на блокчейні, а не на традиційних біржах) все ще становить менше 1%. Цей раунд зростання ліквідності майже повністю спрямований на регульовані платформи з централізованою ліквідацією, такі як NASDAQ та Deribit, а не на DeFi-протоколи. Це означає, що історія зростання опціонів в основному відбувається в рамках інституційної структури традиційних фінансів.

Зараз продукти ланцюгових опціонів для звичайних користувачів не принесли обсягу незавершених контрактів у розмірі сотень мільярдів.

Хто є контрагентом?

Сьогодні звичайні користувачі, які стикаються з продуктами ланцюгових опціонів, в основному є вдосконаленими стратегіями покритих колл-опціонів. Користувачі вносять BTC або ETH, протокол використовує токени, що належать користувачеві, для продажу колл-опціонів маркет-мейкерам, а користувачі отримують прибуток від премії. Рекламні переваги продукту: утримуючи криптоактиви, ви також можете отримувати пасивний дохід.

По суті, користувачі, які вносять кошти, продають волатильність: щоб отримати регулярну премію, вони відмовляються від усіх прибутків, якщо ціна активу перевищить певний рівень; контрагентом є професійні маркет-мейкери, які отримують прибуток під час різких коливань ринку.

Є також продукти, такі як Euphoria, які йдуть іншим шляхом: користувачі натискають на точки в сітці ціна-час, і якщо біткоїн потрапляє в відповідний діапазон за 5 секунд, користувач отримує прибуток. По суті, це бінарний опціон на різницю. Європейське управління з цінних паперів і ринків заборонило продаж таких продуктів звичайним інвесторам у 2018 році; парламент Ізраїлю одноголосно проголосував за заборону в 2017 році; ФБР оцінює, що глобальний обсяг шахрайства з бінарними опціонами щорічно досягає 10 мільярдів доларів. Тим не менш, Euphoria залучила 7.5 мільйона доларів фінансування від понад 100 інвесторів, перенісши цей продукт на ланцюг.

Традиційні фінанси давно зрозуміли, що продавці волатильності можуть бути упаковані як інвестиційний дохід для звичайних інвесторів. ETF на доходи від деривативів протягом багатьох років займаються цим на фондовому ринку: продаючи покриті колл-опціони та пут-опціони на акції, розподіляючи премії як дивіденди для інвесторів, цей сегмент управління активами вже тихо досягнув 147 мільярдів доларів.

Morgan Stanley JEPI, JEPQ є двома найбільшими продуктами, які продають опціони на довгострокові повільно зростаючі широкі індекси. Ціна доходу в основному полягає в жертві потенційного зростання, а основний капітал зазвичай не зазнає руйнівних ударів. Але застосування цієї стратегії до активів з високою волатильністю призведе до зовсім іншого результату.

MSTY є покритим колл-ETF на основі акцій MicroStrategy, з прибутковістю до 244%. Іронічно, що з моменту заснування продукту чисті активи вже втратили 62%. Розкриваючи джерела доходу, можна побачити, що 98.54% дивідендів є поверненням капіталу, простіше кажучи, це повернення грошей інвесторів, які ще й повинні сплачувати податки на прибуток.

Кожного місяця рахунок отримує дивіденди, здається, що отримує прибуток, але джерело доходу постійно зменшується; інвестори отримують назад свої кошти, але повинні сплачувати податки.

Приклад MSTY повністю ілюструє, що буде, якщо застосувати стратегію продажу волатильності до активів з високою волатильністю. А криптоактиви належать до категорії з найвищою волатильністю. Розуміння цього ризику допоможе зрозуміти, чому зараз є переломний момент для криптоопціонів. Зміни не викликані лише оновленнями сховищ та оптимізацією інтерфейсу, а й багатьма макроекономічними силами, що об'єднуються.

Перша і найважливіша причина: звуження доходів. У 2021 році річна дохідність арбітражних угод могла досягати 25% (купівля BTC споту, продаж безстрокових контрактів для отримання фінансових зборів), тепер вона впала до 4.46%. Минулі безризикові високі доходи, які підтримували зростання криптоіндустрії, зникли. Премії за опціони стали єдиним джерелом справжнього економічного доходу — є контрагенти, готові платити, щоб перенести свої ризики.

Коли дохідність арбітражних угод становила 25%, ринок не потребував опціонів для створення доходу. Тепер, коли дохідність впала до 4.46%, ринок вперше отримав справжній економічний мотив для адекватного ціноутворення ризиків через опціони. Попит також походить від установ, які дійсно потребують хеджування ризиків, а не від роздрібних трейдерів, які прагнуть важелів.

Другою причиною є уроки з банкрутства FTX. Десятки мільярдів доларів деривативних позицій були заблоковані в ліквідаційних активних фондах. У трейдерів на рахунках були прибуткові позиції, але вони не могли закрити їх, лише подавали заяви на повернення боргів, чекаючи кілька років. Ланцюгові опціони розраховуються безпосередньо на особисті гаманці, а забезпечені активи зберігаються в смарт-контрактах, які можна перевірити на Etherscan, а не покладаються на баланс біржі. Після десятків мільярдів збитків для інституційних трейдерів ланцюгові деривативи виглядають привабливо, і їх можна перевірити через регуляторні відомства.

Третя причина — комбінованість, це унікальна перевага ланцюгових опціонів. Позиції опціонів, як токени на ланцюзі, можуть інтегруватися з усією інфраструктурою DeFi. Позиції покритих колл-опціонів можуть використовуватися як забезпечення для кредитних протоколів; можна за допомогою коду об'єднати кілька опціонних контрактів в новий продукт, який можна надати користувачам одним натисканням кнопки; комбіноване маржинальне забезпечення для безстрокових контрактів та опціонів може розраховуватися в реальному часі на ланцюзі, без необхідності чекати нічних звітів ліквідаційних установ.

У 2021 році децентралізовані опціонні сховища не могли цього зробити, NASDAQ та Deribit також не могли, їхня структура розрахунків з самого початку не була спроектована з відкритими, бездозвільними можливостями комбінування. Крипторинок створює можливості, які традиційні системи деривативів не можуть відтворити, а не просто намагається наздогнати традиційні фінанси.

Deribit та IBIT разом, обсяг незавершених контрактів на біткоїн-опціони з початку 2024 року зріс приблизно в 10 разів, досягнувши 80 мільярдів доларів. В історії крипто деривативів обсяг незавершених опціонів вперше перевищив ф'ючерси. Це означає, що загальний капітал, що вкладається в опціонні позиції, вже перевищує капітал, що використовувався для напрямкових торгів з важелем на крипторинку протягом останніх десяти років.

Це сигнал про те, що галузь досягла переломного моменту: зрілість інфраструктури, вирішення проблеми капітальної ефективності, реалізація регуляторних рамок, сотні мільярдів доларів довіри, вкладених у реальні гроші.