Чому на ринку облігацій розпочалася хвиля продажів

1 вересня, Токіо, дев'ята година ранку.

Трейдер зупинив руку з кавою в повітрі. На екрані: дохідність японських десятирічних державних облігацій: 3,0%. Востаннє це число з'являлося в 1996 році.

В той же день, Лондон. Дохідність десятирічних облігацій Великобританії 5,23%, найвища з 2008 року. Тридцятирічні облігації 5,9%, вперше з кінця 90-х. У Нью-Йорку під час торгів дохідність десятирічних облігацій США досягла 4,78%, а тридцятирічні облігації піднялися до найвищого рівня з 2007 року.

Протягом тижня кілька найважливіших кривих процентних ставок у світі одночасно опинилися на "давно забутому" рівні. Заголовки новин містили одне й те ж слово: розпродаж. Здавалося, щось раптово обвалилося.

Але це зовсім не було раптово. Якщо повернутися на півроку назад, можна побачити, що це була повільна пожежа, настільки повільна, що ніхто не відчув запах диму.

Векселі та запал

Що таке державні облігації? Це боргові зобов'язання держави. Що таке дохідність? Це відсоткова ставка за цими зобов'язаннями, чим довше позика, тим вищий відсоток, і ціна облігацій на ринку знижується. Розпродаж на ринку облігацій означає, що раптом ніхто не хоче купувати боргові зобов'язання.

Запал починається не в Нью-Йорку, а в Ормузькій протоці. З 28 лютого цей найважливіший енергетичний коридор світу був частково закритий на більше ніж півроку, протягом 184 днів обсяги перевезень зменшилися до 20% від довоєнного рівня. Закрито не лише нафту: дизель вже відчувається в регіоні; Перська затока забезпечує 46% світової торгівлі сечовиною, що безпосередньо впливає на наступний сезон посіву; одна компанія з Катару постачає третину світового гелію. Це не "не можемо купити", а "не можемо знайти".

Якщо не можемо купити, ціни зростають. Ціна на нафту коливається вище 90 доларів, на 25% вище довоєнного рівня. Коли ціна на нафту зростає, все зростає, інфляція в єврозоні повертається вище 3%, 11 червня Європейський центральний банк підвищив процентну ставку вперше за три роки, ставка депозитів зросла до 2,25%. Банк Англії також натякнув, що ринок ставить на те, що Японський центральний банк підвищить ставку до 1,25% 18 вересня.

Лінія інфляції зростає, а інша лінія тихо товстіє: постачання боргових зобов'язань.

Загальний обсяг державного боргу США перевищив 40 трильйонів доларів, що в розрахунку на кожного американця становить 120 тисяч. У G7, крім Німеччини, жодна країна не має боргу/ВВП нижче 100%. Компанії також активно позичають гроші: у 2026 році світові корпоративні облігації досягнуть 4,9 трильйона, що є рекордом, щодня потрібно позичати близько 20 мільярдів доларів; з них п'ять великих AI-компаній лише на будівництво дата-центрів випустили 220 мільярдів.

Багато постачання, мало покупців, а покупці ще й скаржаться на низькі ставки, ціна на боргові зобов'язання продовжує падати. Запал горів півроку, ніхто не відчув запах диму.

Головний трейдер облігацій

У цій ситуації є один головний герой, на ім'я Скотт Бессент, міністр фінансів США. ЗМІ присвоїли йому титул "головного трейдера облігацій США" (bond trader in chief), і він з радістю прийняв його. Його робота полягає в тому, щоб продати найбільшу кількість боргових зобов'язань в історії США.

19 серпня він зробив свій крок: ліміт викупу державних облігацій зріс з 2 мільярдів доларів до 4 мільярдів. Держава викупила частину своїх боргових зобов'язань. Міністерство фінансів особисто втручається, щоб підтримати ціну своїх боргових зобов'язань.

Тут є одне число, на яке варто звернути увагу. 4 мільярди доларів у 40 трильйонах доларів боргу США - це сьома цифра після коми. Так мало грошей, але ринок прочитав це по-іншому: Міністерство фінансів хоче "маніпулювати дохідністю". Уряд намагається знизити ставки, наступним кроком буде непряме друкування грошей, це "девальваційна угода", і якщо дохідність висока не через добру економіку, а через борг і інфляцію, то варто купувати тверді активи.

Золото в серпні зросло приблизно на 10%, біткоїн піднявся до майже 80 тисяч доларів, акції гірничодобувних компаній за місяць зросли на 33%. Ринок дав цій хвилі покупок ім'я "покупка Бессента" (the Bessent Bid).

Але Бессент не зміг утримати дохідність. Дохідність десятирічних облігацій після його втручання все ще наблизилася до 4,75%, він не зміг знизити лінію, а лише створив біткоїн-ринок.

Потім вогонь у Джексон-Холі перевернув все це назад.

Вогонь у Джексон-Холі

28 серпня новий голова ФРС Вашингтон виступив у Джексон-Холі. Він не обійшовся без обхідних шляхів: "Інфляція не сповільнюється." Він пообіцяв, що досягне цілі в 2%.

Вага цього висловлювання стає зрозумілою лише в контексті. До цього моменту базові очікування ринку були "не робити нічого, а можливо, навіть знизити ставки", вся світова цінова політика базувалася на цьому припущенні. Якщо найважливіший центральний банк світу раптово змінює курс, навіть якщо це лише словесна зміна, всі активи повинні бути перепризначені. Після виступу ринок підвищив ймовірність підвищення ставок у вересні з краю до приблизно двох третин, а потім наблизився до 70%.

Друга сірник впала: конфлікт на Близькому Сході знову загострився, ціна на нафту знову зросла, побоювання інфляції посилилися.

Логічний замкнутий цикл завершено: шок від ціни на нафту → відновлення інфляції → центральний банк переходить від спостереження до підвищення ставок → вимоги до боргових зобов'язань з вищими ставками → додаткове безпрецедентне постачання → різке падіння цін. Півроку повільного горіння, два тижні вибуху.

Безпосереднім проявом вибуху стало те, що в один і той же тиждень було пробито ряд психологічних бар'єрів. Чому "цілісні бар'єри" важливі? Тому що ринок облігацій функціонує на основі орієнтирів. 3%, 5% - самі цифри не мають магії, але вони є психологічними якорями для всього ринку протягом багатьох років. Як тільки якір зривається, стоп-лоси, алгоритмічні торги, пасивні фонди починають діяти, розпродаж самопідтримується, поки не з'явиться наступний якір.

Не змінилася основа за тиждень, а накопичена сила за рік зосередилася на одному тижні і прорвала всі орієнтири.

Тепер питання: центральний банк підвищує ставки, а що з боргами?

Центральний банк підвищує, фінанси позичають

Підвищення ставок центральним банком ніколи не має на меті рятувати борги. Підвищення ставок стосується лише інфляції. Борг - це справа фінансів, голови центральних банків постійно підкреслюють це, їхній тон стає все більш втомленим.

Але суперечність є реальністю, і вона має спеціальну назву: фінансова домінанта. Уряд позичає занадто багато, позичає до того, що центральний банк не наважується підвищити ставки. Якщо центральний банк терпить інфляцію, щоб допомогти уряду заощадити на відсотках, ринок відразу ж оцінює, що "цей центральний банк підпорядкований фінансам", і вимагає вищої компенсації за інфляцію, в результаті довгострокові ставки зростають ще швидше. США 1970-х років є живим прикладом: центральний банк вагався десять років, отримавши двозначну інфляцію та двозначні ставки.

Отже, логіка центрального банку є контрінтуїтивною: я підвищую короткострокові ставки, щоб стримати очікування інфляції, лише тоді довгострокові ставки можуть знизитися. Проблему боргу можна вирішити лише за рахунок скорочення або зростання фінансів, це не інструменти центрального банку.

Ринок купує не дохідність, а чи можна довіряти центральному банку.

Наразі найочевидніший факт - це відсутність співпраці з обох сторін: центральний банк підвищує, фінанси позичають. Цю тріщину чітко видно на кривій дохідності, тридцятирічні облігації впали більше, ніж дворічні. Що таке тривалість? Простими словами, чим довше борг, тим чутливіша ціна до процентних ставок. А тридцятирічні облігації є найбільш чутливими до фінансів.

Коли сторони не співпрацюють, гроші спочатку втечуть.

Куди йдуть гроші

За тиждень до виступу Ваша, потоки капіталу були дуже чіткими:

Виходили американські активи. Американські акції вийшли на 22,3 мільярда доларів за тиждень, третій за величиною цього року; з грошових фондів вийшло 19,7 мільярда; високодохідні облігації, енергетичні фонди виводилися.

Входили в три напрямки: європейські акції +7,9 мільярда, Азія +4,8 мільярда, ринки, що розвиваються, протягом 7 тижнів вливалися, втікаючи з Америки; короткострокові облігації +6,3 мільярда, новий максимум за 7 тижнів, купуючи короткі, не довгі; фонди золота +4,2 мільярда, новий максимум за 6 місяців, як захист.

Зверніть увагу, що вливання в фонди золота відбулося до виступу Ваша, це залишки старої логіки.

Дані за тиждень після виступу Ваша ще не вийшли. Але з точки зору цін, золото та облігації ринків, що розвиваються, падають, долар зростає, капітал відходить до готівки та короткострокових активів у доларах. Минулого тижня "диверсифікація" може бути перекрита "поверненням долара". Дані наступного тижня підтвердять це. Можливо, до того часу, ця хвиля розпродажу вже змінила свого героя.

Це також хвиля зростання дохідності, коли "фінанси тиснуть на ставки", золото зростає, а коли "центральний банк дійсно підвищує ставки", золото падає. На початку вересня золото перебувало близько 4360 доларів, знизившись приблизно на 20% від піку 5420 доларів 28 січня.

Боргові зобов'язання все ще товстішають. Ті, хто пише боргові зобов'язання, позичають, ті, хто позичає, вибирають, центральний банк підвищує ставки, фінанси збільшують.

Щодо того, хто в кінцевому підсумку заплатить, головний трейдер облігацій говорить: "Це не така вже серйозна ситуація"; голова ФРС говорить: "Інфляція не сповільнюється". Ринок нічого не сказав. Він просто рахує.