Nghiên cứu Circle bằng "Mô hình Người chiến thắng": Các nhà đầu tư CRCL nên tìm kiếm câu trả lời từ những người chiến thắng lịch sử nào?

Tác giả: @lufeieth

Giới thiệu

Circle là một doanh nghiệp khó có thể được giải thích bằng một công ty so sánh duy nhất.

Nếu coi nó là nhà phát hành stablecoin, nó gần gũi nhất với Tether; nếu coi nó là mạng lưới thanh toán toàn cầu, mục tiêu của nó lại gần với Visa và Mastercard; nếu coi nó là cơ sở hạ tầng thanh toán giữa các tổ chức tài chính, nó có sự tương đồng với SWIFT, DTCC và CLS; nếu coi nó là nền tảng cho các nhà phát triển, nó lại đang học hỏi từ Stripe, AWS và Twilio; và với việc USDC hoạt động trên blockchain mở, Circle còn phải trả lời câu hỏi mà Red Hat đã phải đối mặt trong thời gian dài: Khi mạng lưới cơ sở hạ tầng vẫn mở, công ty làm thế nào để tiếp tục thu hút giá trị thương mại.

Do đó, khi nghiên cứu Circle, câu hỏi hiệu quả nhất không phải là "Circle giống công ty nào nhất", mà là:

Mỗi lớp kinh doanh của Circle tương ứng với mô hình người chiến thắng nào? Nó có những điều kiện thành công thực sự quan trọng của những người chiến thắng lịch sử này không?

Đây chính là nơi mà Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng có thể phát huy tác dụng.

I. Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng là gì

Năm 2022, Xu Xin, người sáng lập Today Capital, trong một cuộc phỏng vấn với cựu sinh viên Đại học Nam Kinh, đã hồi tưởng lại một bài học quan trọng trong sự nghiệp đầu tư của mình: Khi nghiên cứu một công ty đơn lẻ, các nhà đầu tư rất dễ yêu thích công ty đó và cuối cùng rơi vào tình trạng "chỉ thấy cây cối, không thấy rừng".

Để giải quyết vấn đề này, cô đã tổng kết một bộ phương pháp nghiên cứu gồm ba phần:

1. Nghiên cứu quy tắc của những người chiến thắng, làm rõ những công ty vĩ đại trông như thế nào.

2. Hiểu sâu sắc người tiêu dùng và người dùng.

3. Nghiên cứu từng công ty chính trong ngành, xây dựng bản đồ ngành hoàn chỉnh.

Phần đầu tiên chính là Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng.

Nghiên cứu người chiến thắng mà Xu Xin đề cập không chỉ đơn giản là đọc vài câu chuyện kinh doanh. Cô đã lấy ngành bán lẻ làm ví dụ, nhóm nghiên cứu đã hệ thống đọc tiểu sử của các nhà sáng lập các công ty như Amazon, Walmart, Costco, 7 Eleven, Aldi, Walgreens, cùng với tài liệu lịch sử và báo cáo tài chính hàng năm. Nội dung nghiên cứu cũng bao gồm các bài phát biểu của các nhà sáng lập, các cuộc họp kết quả hàng quý và sự thay đổi chiến lược, tập trung vào việc hiểu cách mà những người chiến thắng hình thành từng bước một.
(Sina Finance)

Do đó, Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng có thể được tóm tắt thành một chuỗi nghiên cứu:

Mẫu người chiến thắng lịch sử → Các yếu tố thành công chính → Cơ chế nguyên nhân → So sánh với công ty hiện tại → Chỉ số có thể xác minh

Mục đích của nó là xây dựng một bản đồ nguyên nhân ngành, tránh việc chỉ dựa vào câu chuyện công ty, dữ liệu ngắn hạn hoặc so sánh bề mặt để đưa ra phán đoán.

II. Sáu điểm cốt lõi của Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng

1. Nghiên cứu quá trình lịch sử của người chiến thắng

Nghiên cứu một công ty trưởng thành một cách tĩnh lặng thường sẽ thấy thương hiệu, quy mô, tỷ suất lợi nhuận và hiệu ứng mạng, nhưng không thấy được thứ tự mà những kết quả này phát sinh.

Điều thực sự cần nghiên cứu là:

Nó đã giải quyết vấn đề gì ban đầu?

Nhóm người dùng cốt lõi đầu tiên là ai?

Nó đã hoàn thành khởi động lạnh như thế nào trong giai đoạn đầu?

Khi quy mô mở rộng, đã xuất hiện vòng quay nào?

Công ty đã đạt được quyền định giá vào thời điểm nào?

Cấu trúc doanh thu đã mở rộng từ một doanh nghiệp đơn lẻ sang nhiều mức phí như thế nào?

Tại sao đối thủ không thể sao chép?

Mô hình người chiến thắng tồn tại trong con đường phát triển, chứ không phải trong báo cáo tài chính cuối cùng.

Visa ngày nay sở hữu mạng lưới toàn cầu, thương hiệu, tiêu chuẩn và khả năng kiểm soát rủi ro, nhưng những khả năng này đã trải qua sự tiến hóa lâu dài từ ủy quyền, thanh toán, giải quyết, kết nối xuyên biên giới và dịch vụ gia tăng. VisaNet đã lần lượt thiết lập hệ thống ủy quyền và thanh toán điện tử vào những năm 1970, sau đó liên tục mở rộng sang xử lý đa tiền tệ, kiểm soát rủi ro, thương mại điện tử và dịch vụ gia tăng.

2. Nghiên cứu cơ chế nền tảng, tránh dừng lại ở nhãn ngành

Hai công ty đều làm thanh toán, không có nghĩa là chúng có cùng một mô hình kinh doanh.

Tài sản cốt lõi của Visa là mạng lưới kết nối ngân hàng, thương nhân, tổ chức thu tiền và người tiêu dùng; khả năng cốt lõi của Stripe là giảm bớt độ khó trong việc tiếp cận cơ sở hạ tầng tài chính cho các doanh nghiệp; SWIFT kiểm soát tiêu chuẩn thông điệp và giao tiếp tài chính; lợi thế của Tether chủ yếu đến từ tính thanh khoản, phạm vi giao dịch và phân phối đô la toàn cầu.

Do đó, khi nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng, cần phải tinh lọc cơ chế nguyên nhân:

• Tăng trưởng được thúc đẩy bởi điều gì?

• Đơn vị cơ bản của hiệu ứng mạng là gì?

• Ai nắm giữ mối quan hệ với người dùng?

• Ai kiểm soát tiêu chuẩn và giao diện?

• Lớp nào có quyền thu phí?

• Giá trị sẽ chảy về đâu trong hệ sinh thái?

3. Nghiên cứu đồng thời cả người chiến thắng và các công ty "gần thành công"

Chỉ nghiên cứu người chiến thắng dễ dẫn đến thiên lệch sống sót.

Khi nghiên cứu Visa, cũng cần nghiên cứu Diners Club, Discover và các mạng thanh toán khu vực; khi nghiên cứu AWS, cũng cần nghiên cứu các đối thủ cạnh tranh điện toán đám mây sớm; khi nghiên cứu USDT, cũng cần nghiên cứu BUSD, DAI, PYUSD và các stablecoin khác chưa hình thành quy mô tương đương.

Phương pháp nghiêm ngặt hơn là cấu hình ba loại mẫu cho mỗi Mô hình Người chiến thắng:

1. Người chiến thắng cuối cùng.

2. Người đứng thứ hai lâu dài.

3. Công ty có điều kiện tương tự nhưng cuối cùng thất bại.

Sự khác biệt giữa ba bên thường có giá trị hơn nhiều so với sự tương đồng giữa các người chiến thắng.

4. Phân biệt chiến thắng ngành và chiến thắng công ty

Một ngành có thể tăng trưởng nhanh chóng, nhưng một số công ty trong ngành vẫn có thể không tạo ra lợi nhuận vượt trội.

Sự tăng trưởng quy mô của stablecoin không tự động có nghĩa là lợi nhuận của Circle cũng tăng theo. Giá trị tăng trưởng của USDC có thể được chia sẻ bởi các sàn giao dịch, ví, chuỗi công khai, ngân hàng, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán và kênh phân phối.

Do đó, các nhà đầu tư phải trả lời hai câu hỏi riêng biệt:

1. Mạng lưới USDC có thể thành công không?

2. Các cổ đông của Circle có thể nhận được phần giá trị mạng đủ cao không?

Cơ sở hạ tầng được áp dụng rộng rãi và việc chủ sở hữu cơ sở hạ tầng có quyền định giá là hai quá trình xác minh độc lập.

5. Chuyển đổi mô hình thành các chỉ số có thể kiểm chứng

Mô hình Người chiến thắng không thể dừng lại ở mức độ câu chuyện.

Mỗi sự so sánh đều phải được chuyển đổi thành dữ liệu có thể theo dõi liên tục, chẳng hạn như:

• Số lượng và mức độ hoạt động của người tham gia mạng

• Tỷ lệ giữ chân người dùng và tần suất giao dịch

• Số lượng nhà phát triển và số lượng ứng dụng trong môi trường sản xuất

• Tỷ lệ khách hàng trực tiếp và khách hàng kênh

• Doanh thu giao dịch đơn vị

• Tỷ lệ doanh thu không lãi suất

• Tỷ lệ chia sẻ kênh

• Mức độ tập trung của khách hàng

• Tỷ lệ sử dụng chéo sản phẩm

Khi những chỉ số này không thể cải thiện trong thời gian dài, mô hình người chiến thắng liên quan nên bị hạ cấp.

6. Tách biệt nghiên cứu mô hình kinh doanh và định giá

Ngay cả khi Circle có một số đặc điểm ban đầu của những người chiến thắng lịch sử, giá cổ phiếu vẫn có thể đã tính toán trước nhiều kỳ vọng thành công.

Mô hình Người chiến thắng trả lời:

Circle có thể phát triển thành công ty như thế nào?

Phân tích định giá trả lời:

Giá trị thị trường hiện tại đã tính toán bao nhiêu xác suất thành công?

Khi kết hợp cả hai, mới có thể hình thành phán đoán đầu tư hoàn chỉnh.

III. Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng nên được áp dụng như thế nào

Khi nghiên cứu mỗi người chiến thắng lịch sử, có thể trả lời đồng nhất bảy câu hỏi.

1. Điểm vào ban đầu

Công ty đã giải quyết vấn đề nào mạnh mẽ nhất ban đầu?

Người dùng tại sao lại muốn chuyển đổi?

Điểm vào này có đủ để hỗ trợ mở rộng quy mô ban đầu không?

2. Cách khởi động lạnh

Nhà cung cấp và người tiêu dùng đầu tiên đến từ đâu?

Công ty có hoàn thành khởi động lạnh thông qua trợ cấp, đối tác, hỗ trợ quy định hoặc kênh hiện có không?

3. Vòng quay tăng trưởng

Người dùng mới có nâng cao giá trị của người dùng hiện tại không?

Nhiều giao dịch có mang lại tính thanh khoản tốt hơn, chi phí thấp hơn, an toàn hơn hoặc độ bao phủ rộng hơn không?

4. Điểm kiểm soát

Công ty kiểm soát tài nguyên quan trọng nào?

Các điểm kiểm soát phổ biến bao gồm:

• Tiêu chuẩn

• Giao thức

• Thương hiệu

• Điểm vào người dùng

• Dữ liệu

• Tính thanh khoản

• Điều kiện tuân thủ

• Giao diện nhà phát triển

• Hệ thống thanh toán và giải quyết

5. Điểm thu phí

Công ty cuối cùng thu phí ở lớp nào?

Căn cứ thu phí là khối lượng giao dịch, quy mô tài sản, số lượng gọi API, đăng ký, dịch vụ gia tăng, hay lợi nhuận từ tài sản dự trữ?

6. Rò rỉ giá trị

Những đối tác nào có quyền thương lượng mạnh mẽ?

Kênh, nhà cung cấp, cơ quan quản lý và nhà cung cấp cơ sở hạ tầng sẽ lấy đi bao nhiêu giá trị?

7. Điều kiện thất bại

Thay thế công nghệ, thay đổi quy định, cạnh tranh, phản kháng từ kênh hoặc đồng hóa sản phẩm, có thể phá hủy mô hình người chiến thắng như thế nào?

Nghiên cứu về Circle cũng nên tuân theo bảy câu hỏi này, thay vì xác định trước kết luận như "công ty tiếp theo của Visa" rồi tìm kiếm bằng chứng hỗ trợ.

IV. Trước khi nghiên cứu Circle, hãy xác định nó đang tham gia vào những cuộc cạnh tranh nào

Circle hiện đang định vị mình là nền tảng tài chính Internet toàn diện. Sản phẩm của nó đã bao gồm USDC, EURC, Mạng thanh toán Circle, CCTP, Gateway, ví, công cụ phát triển và Arc ở nhiều cấp độ khác nhau. Circle hy vọng cung cấp đồng thời tài sản kỹ thuật số, tính thanh khoản xuyên chuỗi, mạng thanh toán, cơ sở hạ tầng cho nhà phát triển và khả năng điều phối giải quyết.

Tính đến cuối quý 1 năm 2026, khối lượng lưu thông của USDC đạt 77 tỷ USD; hoạt động của CPN mà Circle công bố trong 30 ngày qua tương ứng với quy mô giao dịch hàng năm là 8,3 tỷ USD. CPN Managed Payments cho phép các tổ chức tài chính cung cấp thanh toán stablecoin mà không cần quản lý trực tiếp tài sản kỹ thuật số.

Từ đó có thể thấy, Circle đang cố gắng hoàn thành ba bước nhảy chiến lược:

Bước nhảy đầu tiên: Từ sản phẩm stablecoin trở thành tài sản đô la kỹ thuật số mặc định

Người dùng không còn coi USDC là một trong nhiều stablecoin, mà coi nó như tài sản đô la mặc định trong giao dịch, thanh toán, thế chấp và giải quyết.

Bước nhảy thứ hai: Từ tài sản kỹ thuật số trở thành tiêu chuẩn mạng tài chính

Các tổ chức tài chính, nền tảng giao dịch, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán và nhà phát triển hình thành các giao diện, tính thanh khoản và quy trình kinh doanh ổn định xung quanh USDC.

Bước nhảy thứ ba: Từ tiêu chuẩn mạng trở thành lớp kiểm soát có thể thu phí

Circle liên tục thu phí thông qua mạng thanh toán, dịch vụ xuyên chuỗi, ví, tuân thủ, tính thanh khoản, lưu ký, công cụ phát triển và dịch vụ quản lý.

Lợi nhuận đầu tư dài hạn của CRCL cuối cùng phụ thuộc vào việc Circle có thể hoàn thành bước nhảy thứ ba hay không.

V. Bảy loại Mô hình Người chiến thắng mà các nhà đầu tư CRCL nên nghiên cứu kỹ lưỡng

Loại đầu tiên: Mô hình phân phối đô la kỹ thuật số toàn cầu của USDT

Tại sao cần nghiên cứu

USDT là mẫu lịch sử trực tiếp nhất khi nghiên cứu nhu cầu, tính thanh khoản và mạng lưới phân phối của stablecoin.

Tether đã nhấn mạnh hai kịch bản cốt lõi trong thời gian dài:

1. Tính thanh khoản đô la 24 giờ trong thị trường giao dịch tiền điện tử.

2. Nhu cầu của người dùng ở các thị trường mới nổi đối với việc lưu trữ giá trị đô la và chuyển tiền xuyên biên giới.

Tether công khai tuyên bố rằng trọng tâm chiến lược của họ đã lâu nằm ở các thị trường mới nổi và những khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính đô la truyền thống bị thiếu.

Cần nghiên cứu điều gì

• USDT đã trở thành tài sản định giá mặc định của các sàn giao dịch như thế nào

• Cặp giao dịch và tính thanh khoản hình thành tự củng cố như thế nào

• Các mạng chi phí thấp như Tron đã thúc đẩy phân phối như thế nào

• Người dùng ở các thị trường mới nổi tại sao lại đánh giá khác nhau về tính minh bạch và tiện lợi

• Sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường và ví đã đóng vai trò gì trong khởi động lạnh

• Khi mạng lưới dẫn đầu hình thành, tại sao những người đến sau lại khó thay thế

Câu hỏi cốt lõi đối với Circle

USDC chủ yếu dựa vào sự tuân thủ quy định, hợp tác với các tổ chức và tài chính trên chuỗi để đạt được tăng trưởng, trong khi USDT chủ yếu dựa vào phân phối toàn cầu, tính thanh khoản giao dịch và khả năng tiếp cận đô la để tạo ra lợi thế.

Các nhà đầu tư CRCL cần đánh giá:

Liệu lợi thế tuân thủ của USDC có thể chuyển đổi thành lợi thế tính thanh khoản đủ mạnh và thói quen sử dụng không?

Cần theo dõi kỹ:

• Phân khúc của USDC trong giao dịch, thanh toán, tài sản thế chấp và RWA

• Tăng trưởng số dư USDC ngoài Coinbase

• Sử dụng thực tế ở các khu vực không phải Mỹ

• Độ sâu thanh khoản trên các chuỗi công cộng khác nhau

• Tăng trưởng số lượng người nắm giữ USDC trực tiếp và địa chỉ hoạt động

• Khối lượng thanh toán của tổ chức so với khối lượng sử dụng của bán lẻ

Loại thứ hai: Mô hình mạng thanh toán mở của Visa và Mastercard

Tại sao cần nghiên cứu

Visa là một trong những mô hình Winner Pattern quan trọng nhất khi Circle xây dựng mạng lưới thanh toán và thanh toán toàn cầu.

Visa không chịu trách nhiệm phần lớn tín dụng tiêu dùng và không trực tiếp quản lý hầu hết các mối quan hệ với thương nhân. Các ngân hàng, tổ chức thu nhận và nhà cung cấp dịch vụ thanh toán chịu trách nhiệm phân phối, Visa nắm giữ tiêu chuẩn mạng, xử lý giao dịch, quy tắc, thương hiệu và cơ sở hạ tầng quản lý rủi ro.

VisaNet đã mở rộng từ hệ thống ủy quyền điện tử và thanh toán đến xử lý xuyên biên giới, thanh toán di động, kiểm soát rủi ro và dịch vụ thông tin giá trị gia tăng, tạo ra khả năng thu phí đa lớp.

Cần nghiên cứu điều gì

• Visa làm thế nào để hoàn thành việc khởi động lạnh ở cả hai đầu ngân hàng và thương nhân

• Tại sao các tổ chức tài chính lại muốn tham gia vào mạng lưới chung

• Quy tắc mạng làm thế nào để giảm chi phí tin cậy giữa các bên tham gia

• Visa làm thế nào để mở rộng từ doanh thu xử lý cơ bản sang dịch vụ giá trị gia tăng

• Tiêu chuẩn, thương hiệu, quản lý rủi ro và phạm vi toàn cầu làm thế nào để tạo ra rào cản gia nhập

• Visa làm thế nào để phân chia lợi ích kinh tế với các ngân hàng có mối quan hệ với khách hàng

Câu hỏi cốt lõi đối với Circle

Liệu CPN có thể hình thành một mạng lưới các tổ chức tài chính tương tự?

Cần theo dõi chặt chẽ:

• Số lượng tổ chức tài chính khởi nguồn và tổ chức tài chính thụ hưởng hoạt động

• Số lượng hành lang thanh toán thực tế được mở

• Tỷ lệ giao dịch lặp lại của từng tổ chức

• Khối lượng giao dịch và tốc độ tăng trưởng doanh thu của CPN

• CPN có hình thành cơ chế thu phí rõ ràng không

• Các ngân hàng và công ty thanh toán có mở rộng các tình huống sử dụng sau khi kết nối với CPN không

• CPN có thể mở rộng từ dịch vụ thanh toán sang quản lý rủi ro, ngoại hối, thanh khoản và dịch vụ tuân thủ không

Đối với CRCL, sự tăng trưởng quy mô của CPN chỉ là bước đầu tiên. Doanh thu giao dịch trên mỗi đơn vị, tỷ lệ giữ chân khách hàng và tỷ lệ áp dụng dịch vụ giá trị gia tăng mới quyết định liệu nó có thể dần dần thể hiện các đặc điểm kinh tế kiểu Visa hay không.

Loại thứ ba: Mô hình cơ sở hạ tầng công cộng của thị trường tài chính SWIFT, DTCC và CLS

Tại sao cần nghiên cứu

Con đường phát triển của Circle hướng tới thị trường tổ chức có nhiều điểm tương đồng quan trọng với cơ sở hạ tầng thị trường tài chính truyền thống.

SWIFT kết nối các tổ chức tài chính toàn cầu thông qua tiêu chuẩn tin nhắn tài chính thống nhất. Hiện tại, nó là một tổ chức hợp tác thuộc sở hữu của các thành viên, kết nối hơn 11.000 ngân hàng, tổ chức tài chính và doanh nghiệp.

DTCC đã trở thành cơ sở hạ tầng giao dịch hậu cần cốt lõi của thị trường vốn Mỹ thông qua tự động hóa, tập trung hóa và tiêu chuẩn hóa, xử lý một khối lượng lớn giao dịch chứng khoán hàng ngày.

Các rào cản của những tổ chức này chủ yếu đến từ:

• Tiêu chuẩn thống nhất

• Mật độ kết nối tổ chức

• Độ tin cậy tuân thủ

• Độ tin cậy của hệ thống

• Quy trình nhúng

• Chi phí chuyển đổi cao

Cần nghiên cứu điều gì

• Ngành tài chính làm thế nào để hình thành tiêu chuẩn chung

• Tại sao quản lý trung lập lại có lợi cho sự tham gia của các tổ chức

• Cơ sở hạ tầng làm thế nào để nhúng vào quy trình nội bộ của ngân hàng

• Độ tin cậy, tuân thủ và quản lý làm thế nào để chuyển hóa thành rào cản gia nhập

• Sự công nhận của cơ quan quản lý làm thế nào để nâng cao rào cản gia nhập

• Ngành tiện ích công cộng làm thế nào để duy trì tỷ lệ thấp và doanh thu ổn định lâu dài

Câu hỏi cốt lõi đối với Circle

Liệu Circle có thể trở thành lớp điều phối tiền mặt kỹ thuật số được các ngân hàng và tổ chức thị trường vốn tin tưởng không?

Cần theo dõi chặt chẽ:

• Truy cập trực tiếp của các ngân hàng quan trọng toàn cầu

• Mức độ USDC tham gia vào hệ thống lưu ký, thanh toán, giao dịch và tài sản thế chấp

• Các ngân hàng có đưa USDC vào quy trình sản phẩm hàng ngày không

• Độ ổn định của hệ thống Circle, khả năng hoàn trả và hồ sơ tuân thủ

• CPN và CCTP có dần hình thành tiêu chuẩn thực tế không

• Các tổ chức có sẵn sàng dựa vào một công ty thương mại để cung cấp cơ sở hạ tầng thanh toán quan trọng không

Giữa Circle và SWIFT, DTCC có một sự khác biệt quan trọng: SWIFT và DTCC có thuộc tính tiện ích công nghiệp và quản lý thành viên mạnh mẽ, trong khi Circle là một công ty thương mại theo đuổi lợi nhuận cho cổ đông.

Điều này có nghĩa là Circle phải thiết lập sự cân bằng giữa tính trung lập, tính mở và việc thu lợi nhuận cho cổ đông.

Loại thứ tư: Mô hình cơ sở hạ tầng cho nhà phát triển của Stripe, AWS và Twilio

Tại sao cần nghiên cứu

Liệu Circle có thể hình thành một nền tảng kinh doanh có lợi nhuận cao trong tương lai phụ thuộc rất lớn vào việc các nhà phát triển có sẵn sàng coi nó là cơ sở hạ tầng tài chính mặc định hay không.

Stripe thông qua API, SDK, môi trường thử nghiệm, tài liệu và công cụ phát triển thống nhất, đã đóng gói các quy trình thanh toán và tài chính phức tạp thành các mô-đun mà các nhà phát triển có thể gọi trực tiếp. API hiện tại của Stripe đã bao phủ thanh toán, đăng ký, thanh toán và quy trình tài chính.

AWS bắt đầu từ các thành phần cơ bản như S3, EC2, không ngừng tăng cường cơ sở dữ liệu, mạng, bảo mật, tính toán và công cụ phát triển, dần dần mở rộng từ dịch vụ đơn lẻ thành một nền tảng đám mây hoàn chỉnh. S3 được ra mắt vào năm 2006, sau đó AWS liên tục tăng cường nhiều thành phần cơ bản và sản phẩm liên quan.

Cần nghiên cứu điều gì

• Ma sát lớn nhất khi nhà phát triển truy cập một cơ sở hạ tầng mới là gì

• Tài liệu, SDK, sandbox và công cụ gỡ lỗi làm thế nào để giảm chi phí truy cập

• API đơn lẻ làm thế nào để mở rộng thành ma trận sản phẩm

• Phí theo mức sử dụng làm thế nào để tự nhiên mở rộng theo sự tăng trưởng của khách hàng

• Các sản phẩm làm thế nào để hình thành bán chéo

• Hệ sinh thái nhà phát triển làm thế nào để cải thiện tỷ lệ giữ chân khách hàng và chi phí chuyển đổi

Câu hỏi cốt lõi đối với Circle

Liệu CCTP, Gateway, ví, công cụ hợp đồng và Arc của Circle có thể trở thành các thành phần tài chính mà các nhà phát triển gọi mặc định không?

Cần theo dõi chặt chẽ:

• Số lượng nhà phát triển và ứng dụng trong môi trường sản xuất

• Khối lượng gọi API

• Tỷ lệ giữ chân nhà phát triển

• Số lượng sản phẩm Circle mà một khách hàng sử dụng

• Tỷ lệ chuyển đổi từ môi trường thử nghiệm sang môi trường sản xuất

• Doanh thu của nhà phát triển và các khoản thu nhập không phải từ dự trữ khác

• Mức độ phụ thuộc của ứng dụng bên thứ ba vào cơ sở hạ tầng Circle

Arc có thành công hay không cũng nên được đánh giá trong khung này.

Tiêu chí đánh giá Arc không nên chỉ giới hạn ở TVL trên chuỗi hoặc giá token, mà còn phải quan sát xem nó có giảm ma sát tổng thể cho nhà phát triển khi sử dụng USDC, CPN, Gateway và các sản phẩm khác của Circle hay không.

Loại thứ năm: Mô hình thương mại hóa cơ sở hạ tầng mở của Red Hat

Tại sao cần nghiên cứu

USDC hoạt động trên blockchain mở, người dùng có thể nắm giữ và chuyển USDC mà không cần liên tục trả phí cho Circle.

Điều này có nghĩa là Circle không thể hoàn toàn dựa vào phí từ nền tảng đóng. Nó cần xây dựng một lớp dịch vụ mà các doanh nghiệp sẵn sàng trả tiền xung quanh tài sản mở.

Sự thành công của Red Hat cung cấp một tham chiếu quan trọng. Phần mềm mã nguồn mở cơ bản có thể được truy cập miễn phí, Red Hat thu được doanh thu từ phần mềm đã được kiểm tra và chứng nhận, độ ổn định, cập nhật bảo mật, quản lý vòng đời, hỗ trợ kỹ thuật và dịch vụ doanh nghiệp.

Cần nghiên cứu điều gì

• Những phần nào trong công nghệ mở dễ dàng được thương mại hóa

• Khách hàng doanh nghiệp sẵn sàng trả tiền vì lý do gì

• An ninh, độ ổn định, thỏa thuận mức dịch vụ và tuân thủ làm thế nào để tạo ra khả năng thu phí

• Hệ sinh thái cộng đồng và sản phẩm thương mại làm thế nào để cùng tồn tại

• Công ty làm thế nào để thiết lập điểm kiểm soát mà không phá hủy tính mở

Câu hỏi cốt lõi đối với Circle

Liệu Circle có thể xây dựng một lớp dịch vụ doanh nghiệp có giá trị cao xung quanh USDC không?

Các điểm thu phí tiềm năng bao gồm:

• Ví doanh nghiệp

• Quản lý thanh toán

• Tuân thủ và xác thực danh tính

• Quản lý thanh khoản

• Điều phối xuyên chuỗi

• Dịch vụ ngoại hối

• API và công cụ phát triển

• Thỏa thuận mức dịch vụ

• Hỗ trợ kỹ thuật cấp doanh nghiệp

• Quản lý tài sản token hóa

Cần theo dõi chặt chẽ:

• Tăng trưởng doanh thu không phải từ dự trữ

• Tỷ lệ khách hàng doanh nghiệp trả tiền

• Doanh thu từ quản lý thanh toán

• Tỷ suất lợi nhuận gộp từ phần mềm và dịch vụ

• Tỷ lệ khách hàng sử dụng nhiều sản phẩm Circle

• Circle có thể xây dựng dịch vụ độc quyền trên mạng mở không

Loại thứ sáu: Mô hình phân phối giá trị giữa chủ sở hữu mạng và kênh phân phối

Tại sao cần nghiên cứu

Đây là mô hình Winner Pattern mà các nhà đầu tư CRCL dễ dàng bỏ qua, nhưng lại ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất lợi nhuận.

Sự tăng trưởng của USDC cần sự tham gia phân phối của các sàn giao dịch, ví, chuỗi công cộng, ngân hàng và công ty công nghệ tài chính. Những đối tác này có thể mở rộng quy mô mạng lưới, nhưng cũng có thể có quyền thương lượng khá cao.

Circle đã trả khoảng 1,4 tỷ USD chi phí phân phối cho Coinbase vào năm 2025. Công ty cũng cho biết, với sự gia tăng doanh thu từ dự trữ và sự tham gia của các nhà phân phối và đối tác được cấp phép mới, chi phí phân phối trong tương lai vẫn có thể tăng.

Điều này cho thấy có một cơ chế phân phối quan trọng giữa quy mô USDC và lợi nhuận của cổ đông Circle.

Cần nghiên cứu điều gì

• Visa làm thế nào để phân phối giá trị mạng giữa ngân hàng phát hành thẻ và tổ chức thu nhận

• Nền tảng làm thế nào để giảm dần sự phụ thuộc vào một kênh duy nhất

• Chủ sở hữu mạng làm thế nào để thiết lập mối quan hệ trực tiếp với khách hàng

• Cạnh tranh đa kênh có thể giảm quyền thương lượng của kênh không

• Những điểm kiểm soát nào cần giữ lại trong tay chủ sở hữu mạng

• Đóng góp của kênh có phù hợp với phân chia kênh không

Câu hỏi cốt lõi đối với Circle

Cần theo dõi chặt chẽ:

• Tỷ lệ số dư USDC liên quan đến Coinbase

• Tỷ lệ chi phí phân phối của Coinbase so với doanh thu từ dự trữ

• Chi phí của các kênh phân phối khác

• Số lượng khách hàng tổ chức trực tiếp của Circle

• Tỷ lệ USDC được Mint và Redeem trực tiếp

• Sự đa dạng hóa kênh của ngân hàng, công ty thanh toán và khách hàng doanh nghiệp

• Tỷ lệ chi phí phân phối có giảm theo quy mô không

• Circle có khả năng đàm phán lại các điều khoản thương mại không

Sự gia tăng tỷ lệ USDC, nhưng tỷ lệ chi phí phân phối cũng tăng lên, có thể dẫn đến mạng lưới mạnh hơn nhưng cải thiện kinh tế cho cổ đông lại hạn chế.

Do đó, tỷ lệ chi phí phân phối cần được đặt ngang hàng với khối lượng lưu thông của USDC, thị phần và khối lượng giao dịch trên chuỗi.

Loại thứ bảy: Mô hình chuyển đổi giữa lợi nhuận từ dự trữ và doanh thu nền tảng

Circle hiện vẫn phụ thuộc rất nhiều vào doanh thu từ dự trữ, do đó lãi suất, quy mô USDC và chi phí phân phối cùng nhau quyết định lợi nhuận ngắn hạn.

Báo cáo thường niên năm 2025 của Circle cho thấy, doanh thu khác đã bắt đầu đến từ các dịch vụ tích hợp, phần thưởng blockchain, phí hoàn trả, phí quản lý quỹ token hóa, nhưng doanh thu từ dự trữ và chi phí phân phối vẫn là biến số cốt lõi của mô hình kinh doanh.

Các nhà đầu tư CRCL cần nghiên cứu một số công ty dựa vào vốn của khách hàng, quy mô tài sản hoặc số dư tài chính để tạo ra doanh thu, tập trung vào việc hiểu:

• Độ co giãn lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất tăng

• Áp lực lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất giảm

• Mối quan hệ giữa tăng trưởng quy mô và tỷ suất lợi nhuận ròng

• Ảnh hưởng của phân chia kênh đến biên lợi nhuận ròng

• Làm thế nào để chuyển từ doanh thu từ số dư tài sản sang phí giao dịch, phí phần mềm và phí dịch vụ

• Làm thế nào để duy trì tăng trưởng lợi nhuận trong môi trường lãi suất bình thường hóa

Cần theo dõi chặt chẽ:

• Khối lượng lưu thông trung bình của USDC

• Tỷ suất lợi nhuận từ tài sản dự trữ

• Tỷ lệ chi phí phân phối so với doanh thu từ dự trữ

• Lợi nhuận dưới lãi suất tiêu chuẩn

• Tỷ lệ doanh thu khác

• Đóng góp doanh thu từ CPN, Gateway, ví, Arc và quỹ token hóa

• Tỷ suất lợi nhuận gộp từ các doanh nghiệp không phải dự trữ

Việc định giá CRCL có thể tiếp tục tăng lên, phần lớn phụ thuộc vào thời điểm thị trường bắt đầu định nghĩa Circle từ một nhà phát hành stablecoin nhạy cảm với lãi suất sang một nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính có khả năng thu phí đa lớp.

Sáu, Ưu tiên nghiên cứu Winner Pattern của nhà đầu tư CRCL

Nếu sắp xếp theo mức độ quan trọng, tôi đề xuất ưu tiên nghiên cứu các trường hợp sau.

Ưu tiên hàng đầu: Visa

Giải quyết hai vấn đề quan trọng nhất của Circle:

1. Cách thức hình thành hiệu ứng mạng.

2. Cách thức chuyển đổi giá trị mạng thành doanh thu có thể thu phí cho cổ đông.

Nghiên cứu tập trung vào VisaNet, quản trị ngân hàng, cấu trúc phí, dịch vụ gia tăng và mở rộng toàn cầu.

Ưu tiên thứ hai: Tether
Giải quyết vấn đề liệu USDC có thể trở thành đồng đô la kỹ thuật số mặc định hay không.
Nghiên cứu tập trung vào tính thanh khoản, cặp giao dịch, thị trường mới nổi, lựa chọn chuỗi, phân phối sàn giao dịch và thói quen người dùng.

Ưu tiên thứ ba: Stripe
Giải quyết vấn đề Circle làm thế nào để chuyển đổi từ cơ sở hạ tầng tài chính phức tạp thành sản phẩm cho nhà phát triển.
Nghiên cứu tập trung vào API, SDK, tài liệu, mở rộng sản phẩm và phân phối cho nhà phát triển.

Ưu tiên thứ tư: SWIFT
Giải quyết vấn đề mạng lưới các tổ chức tài chính, tiêu chuẩn thống nhất, quản trị và tính trung lập.
Nghiên cứu tập trung vào động lực tham gia của ngân hàng, tiêu chuẩn giao tiếp, tuân thủ và kết nối toàn cầu.

Ưu tiên thứ năm: Red Hat
Giải quyết vấn đề mạng mở làm thế nào để đạt được giá trị thương mại.
Nghiên cứu tập trung vào dịch vụ doanh nghiệp, đăng ký, bảo mật, xác thực và hỗ trợ kỹ thuật.

Ưu tiên thứ sáu: DTCC và CLS
Giải quyết vấn đề thanh toán, giải quyết, tài sản thế chấp và cơ sở hạ tầng hệ thống cấp tổ chức.

Ưu tiên thứ bảy: AWS
Giải quyết vấn đề liệu Circle có thể mở rộng từ một sản phẩm cốt lõi thành một nền tảng toàn diện hay không.

Bảy, Khung nghiên cứu cuối cùng: Circle có thể hoàn thành ba bước nhảy vọt không

Sau khi hoàn thành Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng ở trên, các nhà đầu tư CRCL cuối cùng cần trả lời ba câu hỏi.

Thứ nhất, liệu USDC có thể trở thành tài sản đô la kỹ thuật số mặc định không
Tham khảo chính là Tether.
Điểm xác minh là tính thanh khoản, thói quen sử dụng, mạng lưới phân phối và áp dụng xuyên cảnh.

Thứ hai, liệu USDC có thể trở thành tiêu chuẩn mạng tài chính không
Tham khảo chính là Visa, SWIFT, DTCC và CLS.
Điểm xác minh là kết nối các tổ chức tài chính, mật độ mạng, nhúng quy trình, độ tin cậy và kiểm soát tiêu chuẩn.

Thứ ba, liệu Circle có thể trở thành lớp thu phí trong mạng không
Tham khảo chính là Visa, Stripe, AWS và Red Hat.
Điểm xác minh là quyền định giá, dịch vụ doanh nghiệp, nền tảng cho nhà phát triển, doanh thu gia tăng, quyền thương lượng kênh và doanh thu không dự trữ.

Trong ba câu hỏi này, câu hỏi thứ ba là quan trọng nhất đối với cổ đông CRCL.

USDC có thể trở thành một tài sản kỹ thuật số rất thành công, trong khi đó các sàn giao dịch, chuỗi công khai, ví, ngân hàng và người dùng cùng nhau thu được phần lớn giá trị kinh tế. Chỉ khi Circle nắm giữ đủ các điểm kiểm soát quan trọng và hình thành khả năng thu phí bền vững trong thanh toán, giải quyết, tuân thủ, tính thanh khoản và cơ sở hạ tầng cho nhà phát triển, thì thành công của mạng USDC mới có thể chuyển hóa đầy đủ thành lợi tức cho cổ đông CRCL.

Kết luận

Giá trị của Nghiên cứu Mô hình Người chiến thắng nằm ở việc giúp các nhà đầu tư rút ra cơ chế từ lịch sử, đồng thời giữ cảnh giác với sự khác biệt trong thực tế.

Khi nghiên cứu Circle, cách làm nguy hiểm nhất là tìm kiếm một phép tương đồng vĩ đại, sau đó áp dụng hoàn toàn Circle vào đó. Circle không có một mẫu lịch sử đơn lẻ, nó nằm ở vị trí giao thoa của nhiều mô hình người chiến thắng:

• USDT cung cấp mô hình phân phối đô la kỹ thuật số

• Visa cung cấp mô hình mạng thanh toán và thu phí

• SWIFT và DTCC cung cấp mô hình cơ sở hạ tầng tài chính

• Stripe và AWS cung cấp mô hình nền tảng cho nhà phát triển

• Red Hat cung cấp mô hình thương mại hóa mạng mở

• Mối quan hệ giữa Circle và Coinbase tiết lộ vấn đề thương lượng kênh và phân phối giá trị

Điều thực sự quyết định giá trị dài hạn của CRCL sẽ là liệu những mô hình này có thể đồng thời tồn tại bên trong Circle và Circle cuối cùng có thể giữ lại bao nhiêu giá trị kinh tế do mạng USDC tạo ra.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Nội dung này chỉ được cung cấp nhằm mục đích xây dựng thương hiệu và cung cấp thông tin chung, không phải là lời khuyên về tài chính, đầu tư, pháp lý hoặc thuế. Mọi sự kiện, phần thưởng, sự kiện trực tuyến hoặc thông tin liên quan được đề cập trong nội dung này không được xem là khuyến nghị, chào mời hoặc lời mời mua, bán, giao dịch hoặc thực hiện bất kỳ hoạt động nào khác liên quan đến tài sản crypto hay sử dụng bất kỳ dịch vụ nào. Tài sản crypto có mức biến động cao và có thể dẫn đến thua lỗ. Dịch vụ và các sự kiện trực tuyến của WEEX có thể không khả dụng tại tất cả khu vực và phải tuân theo các luật, quy định và điều kiện đủ điều kiện hiện hành. Bạn có trách nhiệm bảo đảm việc sử dụng các dịch vụ của WEEX tuân thủ luật pháp địa phương và tự đánh giá cẩn thận các rủi ro trước khi tham gia bất kỳ hoạt động nào liên quan đến crypto.