Morgan Stanley Analyse: Hat Zhipu den Wendepunkt der Kommerzialisierung erreicht?

TL;DR · Zhipu erzielte im ersten Halbjahr 2026 einen Umsatz von 954 Millionen Yuan, was einem Anstieg von 400 % im Vergleich zum Vorjahr entspricht. Der Umsatz aus Cloud-Implementierungen stieg um 2736 % und wurde zur Hauptquelle. · Bis August erreichte das monatliche ARR des Unternehmens 1,6 Milliarden USD, und das annualisierte ARR überstieg 2 Milliarden USD, die Jahresprognose wurde auf 2,4 Milliarden USD angehoben. · Von Jahresbeginn bis August stieg der Token-Verbrauch der Plattform um über das 40-fache, der durchschnittliche API-Preis stieg um etwa 101 %, und die Anzahl der zahlenden täglichen aktiven Nutzer wuchs um 603 %. · Die Kosten pro Einheit für Inferenz sanken im ersten Halbjahr um 80 %, aber die Gesamtbruttomarge fiel von 50 % auf 26 %, während die F&E-Ausgaben weiterhin mehr als das Doppelte des Umsatzes im gleichen Zeitraum überstiegen. · Morgan Stanley hob das Kursziel von 1700 HKD auf 1800 HKD an und erwartet, dass Zhipu erst 2028 profitabel sein wird.

Die Kommerzialisierung von Zhipu beschleunigt sich deutlich.

In einem am 31. August veröffentlichten Bericht erklärte Morgan Stanley, dass das monatliche annualisierte wiederkehrende Einkommen (ARR) von Zhipu bis August 1,6 Milliarden USD erreicht hat, was bei wöchentlicher Berechnung über 2 Milliarden USD liegt und damit deutlich über den vorherigen Erwartungen von 1,2 Milliarden USD liegt.

Mit dem gleichzeitigen Anstieg der Modellaufrufe, API-Preise und zahlenden Nutzer hob Zhipu die ARR-Prognose für Ende 2026 von vorherigen Niveaus auf 2,4 Milliarden USD an. Morgan Stanley erhöhte daraufhin die Umsatzprognosen für die nächsten drei Jahre und hob das Kursziel von 1700 HKD auf 1800 HKD an und bestätigte die „Übergewichten“-Bewertung.

Diese Ergebnisse zeigen zwei parallele Trends: Das Cloud-Geschäft hat eine Phase des schnellen Wachstums erreicht, und die Effizienz der Rechenleistung verbessert sich schnell; jedoch hat das hohe F&E-Engagement und der Druck auf die Inferenzkosten das Umsatzwachstum noch nicht vollständig in Gewinne umgewandelt.

Cloud-Umsatz wächst um fast das 28-fache und wird zur Hauptwachstumsquelle

Im ersten Halbjahr 2026 erzielte Zhipu einen Umsatz von 954 Millionen Yuan, was einem Anstieg von 400 % im Vergleich zum Vorjahr entspricht und damit weitgehend den vorherigen Prognosen von Morgan Stanley von 967 Millionen Yuan entspricht.

Das Wachstum stammt hauptsächlich aus dem Cloud-Implementierungsgeschäft. In diesem Zeitraum erreichte der Umsatz aus Cloud-Implementierungen 825 Millionen Yuan, was einem Anstieg von 2736 % entspricht und etwa 86 % des Gesamtumsatzes ausmacht; der Umsatz aus lokaler Implementierung fiel im Vergleich zum Vorjahr um 20 % auf 129 Millionen Yuan.

Das bedeutet, dass sich die Umsatzstruktur von Zhipu schnell von projektbasierten, lokalen Implementierungen hin zu einem auf API-Aufrufen und Entwicklerdiensten basierenden MaaS-Geschäft verschiebt. Im Vergleich zu einmaligen Lieferungen ist das Cloud-Geschäft leichter in kontinuierliche Einnahmen umzuwandeln und hat ein stärkeres Skalierungspotenzial.

Zusammenfassung der Ergebnisse von Zhipu im ersten Halbjahr 2026. Der Umsatz von Zhipu stieg im Vergleich zum Vorjahr um 400 %, wobei der Umsatz aus Cloud-Implementierungen um 2736 % zunahm; die Gesamtbruttomarge fiel von 50 % auf 26 %. Quelle: Unternehmen, Morgan Stanley

Allerdings hat das schnelle Wachstum des Cloud-Umsatzes noch nicht zu einer Verbesserung der Gesamtbruttomarge geführt.

Im ersten Halbjahr erzielte Zhipu einen Bruttogewinn von 252 Millionen Yuan, was einem Anstieg von 164 % im Vergleich zum Vorjahr entspricht, aber die Gesamtbruttomarge fiel von 50 % im Vorjahr auf 26 %, was unter den vorherigen Schätzungen von Morgan Stanley von 32 % liegt. Obwohl die Umsatzwachstumsrate schnell ist, steigen auch die Kosten für Inferenzdienste, Rechenleistung und Infrastruktur.

F&E bleibt das größte Ausgabenprojekt des Unternehmens. Im ersten Halbjahr beliefen sich die F&E-Ausgaben auf 2,131 Milliarden Yuan, was einem Anstieg von 34 % im Vergleich zum Vorjahr entspricht und etwa das 2,2-fache des Umsatzes im gleichen Zeitraum ausmacht. Das Unternehmen verzeichnete in diesem Zeitraum einen Betriebsverlust von 2,161 Milliarden Yuan; der Nettoverlust für die Aktionäre betrug 2,071 Milliarden Yuan, was einem Rückgang von etwa 12 % im Vergleich zum Vorjahr entspricht.

Anders ausgedrückt, Zhipu hat das Wachstumspotenzial des Cloud-Umsatzes validiert, und als nächstes muss bewiesen werden, ob das Geschäftsmodell mit zunehmender Skalierung genügend Bruttogewinn und Betriebseffizienz generieren kann.

Token-Verbrauch wächst um das 40-fache, API-Preise verdoppeln sich

Im Vergleich zu den aktuellen Gewinnen konzentriert sich Morgan Stanley mehr auf die Veränderungen der Kommerzialisierungskennzahlen von Zhipu.

Das Management erklärte, dass von Januar bis August der Token-Verbrauch der Zhipu-Plattform um über das 40-fache gestiegen ist, wobei der Verbrauch von Token im Programmierpaket um über das 23-fache gestiegen ist. Im gleichen Zeitraum stieg der durchschnittliche API-Preis um etwa 101 %, was darauf hindeutet, dass das Wachstum der Aufrufzahlen nicht vollständig auf Preissenkungen zurückzuführen ist.

Die Nutzer- und Umsatzkennzahlen wachsen ebenfalls schnell:

• Die Anzahl der Nutzer der MaaS-Plattform stieg im Jahresvergleich um 144 %;
• Die Anzahl der täglich aktiven zahlenden Nutzer stieg um 603 %;
• Der durchschnittliche tägliche Umsatz stieg in den letzten 12 Monaten um das 234-fache;
• Die Anzahl der Nutzer der offenen Plattform überstieg 7,4 Millionen;
• Im ersten Monat nach dem Start von ZCode überstieg die Anzahl der monatlich aktiven Nutzer 1 Million.

Unter den zehn größten Kunden, die den größten Beitrag zum Umsatz leisten, stieg die durchschnittliche tägliche Token-Nutzung im Vergleich zum Jahresbeginn um etwa das 98-fache. Das Unternehmen gab auch an, dass Zhipu der global höchste Prioritätsmodell-Lieferant für vier der zehn größten Internetunternehmen in China geworden ist.

Die Anzahl der hochpreisigen Kunden nimmt ebenfalls zu. Bis Ende August gab es etwa 115 Kunden, deren ARR über 100.000 USD, 25 Kunden über 500.000 USD und 37 Kunden über 1 Million USD beitrugen; zudem gibt es 8 Kunden, deren ARR über 10 Millionen USD liegt.

Diese Kennzahlen treiben Zhipu an, die ARR-Erwartungen für das gesamte Jahr zu erhöhen. Bis August erreichte das monatliche ARR des Unternehmens 1,6 Milliarden USD, und das annualisierte ARR überstieg 2 Milliarden USD, während das Jahresziel auf 2,4 Milliarden USD angehoben wurde.

Es ist wichtig zu beachten, dass ARR eine annualisierte Kennzahl ist, die auf den Einnahmen eines bestimmten Zeitraums basiert und nicht mit den bereits bestätigten jährlichen finanziellen Einnahmen gleichzusetzen ist. Insbesondere die annualisierten Daten können von der Einführung neuer Produkte und kurzfristigen Aufrufspitzen beeinflusst werden. Der tatsächliche Wert hängt letztlich von der Kundenbindung, der Aufrufhäufigkeit und der Fähigkeit ab, Einnahmen nachhaltig zu realisieren.

Inferenzkosten sanken im Halbjahr um 80 %, die Wiederherstellung der Bruttomarge benötigt jedoch Zeit

Um die ständig wachsende Nachfrage nach Modellaufrufen zu unterstützen, hat Zhipu in den letzten sechs Monaten die Infrastrukturinvestitionen erhöht.

Das Unternehmen gab an, dass die Kosten pro Einheit für Inferenz im ersten Halbjahr um 80 % sanken. Im zweiten Quartal erreichte der „Rechenleistungsfaktor“ 0,46, was einem Anstieg von etwa 14-fach im Vergleich zum Vorjahr entspricht. Dieser Indikator misst die API-Einnahmen, die pro investiertem Yuan in Trainings- und Inferenzrechenleistung erzielt werden, obwohl er derzeit noch nicht 1-fach erreicht, zeigt die Verbesserung jedoch deutlich.

Die Kostensenkung resultiert hauptsächlich aus dem Einkauf von Rechenleistung über mehrere Kanäle, der Erhöhung des Anteils an inländischen GPUs sowie der gemeinsamen Optimierung auf Modell-, Netzwerk- und Chip-Ebene. Das Management erwähnte auch potenzielle Pläne für den Bau eigener Rechenzentren, um die Infrastrukturkapazitäten weiter zu kontrollieren.

Auf der Produktseite werden die Kosten pro Aufruf durch die Erhöhung der Cache-Trefferquote, der Token-Durchsatzrate und der Effizienz der Modellservices ebenfalls gesenkt.

Das Management erwartet, dass die Bruttomarge der offenen Plattform im Laufe des Jahres noch Spielraum für Verbesserungen hat und plant, die Bruttomarge dieses Geschäfts in den nächsten 12 bis 18 Monaten auf über 50 % zu steigern. Morgan Stanley glaubt, dass, wenn die Rechenleistung besser als erwartet bereitgestellt wird, das ARR von Zhipu bis Ende des Jahres möglicherweise immer noch die Prognose von 2,4 Milliarden USD übertreffen könnte.

Aber angesichts der 26 % Bruttomarge im ersten Halbjahr spiegelt sich die Verbesserung der Infrastruktur-Effizienz noch nicht ausreichend in den Finanzberichten wider. Zukünftig muss beobachtet werden, ob die API-Preise stabil bleiben, ob die Kosten pro Einheit sinken können, um das Wachstum der Aufrufzahlen zu decken, und ob die Bruttomarge des Cloud-Geschäfts gemäß den Zielen des Managements wieder ansteigt.

Programmierung ist nur der Anfang, der nächste Schritt ist „digitale Kollegen“

In Bezug auf die Produktstrategie betrachtet Zhipu die Programmierfähigkeiten als Einstieg in den Markt für professionelle intelligente Agenten.

Das Management ist der Ansicht, dass Programmiermodelle in der Lage sein müssen, komplexe Aufgaben zu verstehen, Werkzeuge zu verwenden, Schritte zu planen und die Ergebnisse zu überprüfen. Diese Fähigkeiten können auf Bereiche wie Cybersicherheit, Recht und Finanzen übertragen werden. Das Unternehmen gab an, dass einige Fähigkeiten von GLM-5.3 bereits in Cybersicherheitsanwendungen eingesetzt werden.

Daher schlägt Zhipu den Übergang von „Coding“ zu „Cowork“ vor: von einem Programmierassistenten zu einem digitalen Kollegen, der in der Lage ist, komplexe professionelle Prozesse auszuführen. Nach Schätzungen des Unternehmens könnte der globale Programmiermarkt ein potenzielles Volumen von etwa 500 Milliarden USD haben, während der Markt für professionelle kooperative intelligente Agenten bis zu 5 Billionen USD erreichen könnte.

Die zukünftige Modellentwicklung des Unternehmens wird weiterhin darauf abzielen, die Größe des Basis-Modells zu erweitern und gleichzeitig die Inferenzschulung, die Token-Zirkulationsarchitektur und die Nachschulung zu verstärken. Das geplante GLM-6.0 wird als ein „vollständig selbsttrainierendes“ Modell positioniert, das in der Lage ist, sich selbst zu bewerten und zu korrigieren, und das Management sieht es als einen wichtigen Schritt in Richtung rekursiver Selbstverbesserung.

Diese Erzählung eröffnet Zhipu einen größeren potenziellen Markt, gehört jedoch derzeit hauptsächlich zu langfristigen technologischen und geschäftlichen Visionen. Ob die Modellfähigkeiten erfolgreich auf professionelle Bereiche wie Recht und Finanzen übertragen werden können, steht noch vor Herausforderungen wie Zuverlässigkeit, Branchendaten, Compliance-Anforderungen und der Zahlungsbereitschaft der Kunden.

Morgan Stanley hebt die Umsatzprognosen für drei Jahre an und erwartet 2028 Gewinne

Nach Berücksichtigung der Ergebnisse des ersten Halbjahres und des über den Erwartungen liegenden ARR hat Morgan Stanley die Umsatzprognosen für Zhipu für 2026 bis 2028 um 20,4 %, 25,6 % und 29,3 % angehoben.

Morgan Stanley erwartet nun, dass Zhipu 2026 einen Umsatz von 6,329 Milliarden Yuan erzielen wird, 2027 auf 19,313 Milliarden Yuan ansteigt und 2028 weiter auf 47,641 Milliarden Yuan wächst, was einem jährlichen Wachstum von 773,8 %, 205,2 % und 146,7 % entspricht.

Morgan Stanley hebt die Umsatzprognosen für Zhipu an. Nach Berücksichtigung der Ergebnisse des ersten Halbjahres und des ARR-Wachstums hat Morgan Stanley die Umsatzprognosen für Zhipu für 2026 bis 2028 um 20,4 %, 25,6 % und 29,3 % angehoben. Quelle: Morgan Stanley

Die erheblichen Anhebungen der Umsatzprognosen haben jedoch nicht sofort den kurzfristigen Verlustdruck verändert. Aufgrund der Senkung der Bruttomargenprognosen und der steigenden F&E-Ausgaben hat Morgan Stanley die Prognose für den operativen Verlust von Zhipu für 2026 um 4,5 % erhöht und erwartet einen Nettoverlust für das Jahr von etwa 4,303 Milliarden Yuan.

Mit dem weiteren Umsatzwachstum wird Morgan Stanley die Prognose für den operativen Verlust von 2027 um 35,2 % senken und einen Nettoverlust von etwa 2,564 Milliarden Yuan erwarten. Bis 2028 könnte das Unternehmen voraussichtlich einen operativen Gewinn von 5,018 Milliarden Yuan erzielen, während der Nettoverlust für das Mutterunternehmen etwa 4,730 Milliarden Yuan betragen könnte, was erstmals zu einem jährlichen Gewinn führen würde.

Diese Prognosen basieren auf drei Annahmen: Das Cloud-Einkommen wächst weiterhin schnell, die Bruttomarge erholt sich schrittweise, und die Geschwindigkeit des Umsatzwachstums übersteigt die Wachstumsrate der F&E-Ausgaben. Wenn eine dieser Annahmen nicht erfüllt wird, könnte der Wendepunkt für die Rentabilität des Unternehmens verzögert werden.

Kursziel auf 1800 HKD angehoben, Bewertung setzt weiterhin auf hohe Wachstumsverwirklichung

Morgan Stanley bewertet Zhipu mit einem Discounted Cash Flow-Modell und geht von einem gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz von 15 % und einer ewigen Wachstumsrate von 3 % aus, was letztendlich das Kursziel von 1700 HKD um 5,9 % auf 1800 HKD anhebt.

Basierend auf dem Schlusskurs von 1195 HKD am 31. August entspricht das Kursziel einem Anstieg von etwa 51 % und entspricht etwa dem 35-fachen des geschätzten Umsatzmultiplikators für 2027. Morgan Stanley ist der Ansicht, dass das derzeitige geschätzte Umsatzmultiplikator von etwa 25 für 2027 das langfristige Umsatzwachstumspotenzial nicht ausreichend widerspiegelt.

Diese Bewertung hängt jedoch stark von der Wettbewerbsfähigkeit des Modells und der Geschwindigkeit der Kommerzialisierung ab.

Im optimistischen Szenario, wenn Zhipu ein Modell von global führendem Niveau einführt, das durch Cloud-APIs weiterhin die Kundenbasis erweitert und die Preise weiter erhöht, erwartet Morgan Stanley, dass das Unternehmen 2027 einen Umsatz von 33,75 Milliarden Yuan erreichen könnte, was einer Bewertung von 3340 HKD entspricht.

Im Basisszenario könnte Zhipu weiterhin Modelle von annähernd globalem Spitzeniveau einführen, und der Umsatz könnte 2027 19,3 Milliarden Yuan erreichen, was einem Kursziel von 1800 HKD entspricht.

Im pessimistischen Szenario, wenn die Modellleistung hinterherhinkt und die Rechenleistung begrenzt ist, könnte der Umsatz nur linear wachsen, und der Umsatz könnte 2027 nur 13,5 Milliarden Yuan betragen, was zu einer Bewertung von 670 HKD führen würde.

Risiko-Rendite-Profil von Zhipu und drei Bewertungszenarien. Morgan Stanley gibt Zhipu ein Basis-Kursziel von 1800 HKD; die Szenarien für Bullen- und Bärenmärkte liegen bei 3340 HKD bzw. 670 HKD, die Bewertung hängt von der Wettbewerbsfähigkeit des Modells und der Geschwindigkeit des Umsatzwachstums ab. Quelle: Morgan Stanley

Die größte Veränderung von Zhipu im ersten Halbjahr ist, dass das Wachstum der Kommerzialisierung beginnt, sich in den finanziellen Daten widerzuspiegeln: Cloud-Umsatz, Token-Verbrauch, zahlende Nutzer und ARR zeigen signifikante Verbesserungen. Gleichzeitig bleibt das Unternehmen jedoch von stabilen Gewinnen entfernt, und die Wiederherstellung der Bruttomarge sowie die Effizienz der F&E-Ausgaben werden bestimmen, wie viel Gewinn aus diesem Wachstum realisiert werden kann.

Für Investoren ist die ARR-Prognose von 2,4 Milliarden USD nur der Ausgangspunkt für die nächste Phase. Was wirklich validiert werden muss, ist, ob das schnell wachsende Volumen der Modellaufrufe in nachhaltige Einnahmen umgewandelt werden kann und ob Zhipu in der Lage ist, die Wettbewerbsfähigkeit des Modells aufrechtzuerhalten und bis 2028 den Übergang von einer hochinvestiven Expansion zu einer Rentabilität zu vollziehen.