¿Está llegando un momento clave para el capital? La narrativa de la IA pasa de la tecnología a la financiación, los gigantes enfrentan problemas de flujo de caja y el mercado de bonos ya ha sonado la alarma

Autor: Long Yue
La narrativa de la inversión en IA está cambiando. Inicialmente era una historia tecnológica, luego se convirtió en una historia de gasto de capital, y ahora está evolucionando hacia una historia de financiación.

Recientemente, Greg Jensen de Bridgewater resumió la situación actual en una frase: "Estamos entrando en un momento clave para el capital."

Morgan Stanley predice que el gasto total en infraestructura de IA alcanzará los 3.2 billones de dólares antes de 2028, de los cuales aproximadamente 1.75 billones de dólares necesitarán ser recaudados a través del mercado de crédito. Las fuentes de financiación se han expandido desde los bonos de grado de inversión tradicionales hasta los préstamos apalancados, el crédito privado y los productos securitizados. Hay dinero disponible, pero no será barato.

El mercado de bonos ya ha comenzado a reaccionar. Según datos de Apollo, la emisión de bonos relacionados con la IA ha representado el 40% de la oferta a largo plazo. Los diferenciales de crédito de los proveedores de nube de gran escala (Hyperscalers) se han ampliado significativamente este año, mientras que el mercado de inversión de grado en general apenas se ha movido.

El "rey de los nuevos bonos" Gundlach fue más directo, "usar GPU como colateral para emitir bonos a largo plazo es como 'usar plátanos para hacer ABS a 30 años'."

El flujo de caja va en la dirección equivocada

Las previsiones de gasto de capital se han revisado al alza, pero las previsiones de flujo de caja libre continúan cayendo.

Morgan Stanley ha recortado drásticamente las previsiones de flujo de caja libre para 2027 de los principales proveedores de nube de gran escala. En particular, Oracle se destaca, con su previsión de flujo de caja libre para 2027 acercándose a -40 mil millones de dólares.

El tamaño de los compromisos de gasto también es asombroso. Los compromisos de compra de los proveedores de nube de gran escala han crecido explosivamente hasta 982 mil millones de dólares. Morgan Stanley señala que el verdadero gasto de capital ahora existe en gran medida fuera de balance. Esto significa que, al observar solo el balance general, se subestima gravemente la presión real sobre el capital.

El mercado de crédito ya ha comenzado a fijar precios de riesgo

Los inversores están exigiendo una mayor compensación por el riesgo.

Los datos de Morgan Stanley muestran que los diferenciales de crédito relacionados con los proveedores de nube de gran escala se han "ampliado significativamente este año, superando con creces al mercado de inversión de grado en general". Los diferenciales de los proveedores de nube de gran escala de alta calidad (HQ Hyperscalers) se han ampliado en aproximadamente 25 puntos básicos, mientras que los proveedores de nube de gran escala normales (Hyperscalers) han aumentado en aproximadamente 22 puntos básicos, mientras que el diferencial del mercado de inversión de grado en general ha cambiado en 0.

Oracle es uno de los casos más destacados. Los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) de otros proveedores de nube de gran escala generalmente se encuentran en un rango de 30 a 80 puntos básicos, mientras que los CDS de Oracle han aumentado de aproximadamente 40 puntos básicos a mediados de 2025 a un pico de casi 190 puntos básicos en abril de 2026, y actualmente rondan los 180 puntos básicos. Los CDS de Meta son relativamente moderados, aumentando ligeramente a aproximadamente 75 puntos básicos. El mercado de crédito ya ha señalado claramente a su mayor preocupación.

Balance sólido, pero el problema está en el futuro

Los datos de Morgan Stanley del primer trimestre de 2026 muestran que la relación de apalancamiento total de los proveedores de nube de gran escala es de solo 1.3 veces, la relación de apalancamiento neto es de 0.5 veces, la relación de efectivo/deuda es del 128%, y la calificación mediana es AA-. En comparación, la relación de apalancamiento total de la inversión de grado no financiera es de 2.4 veces, con una calificación de BBB.

Pero el problema está en el futuro. Morgan Stanley ha elevado drásticamente su previsión de crecimiento del gasto de capital en la nube para 2027 del 14% al 29%, y los proveedores de nube de gran escala también están "reiterando la confianza en el retorno de la inversión". Las previsiones de gasto se han duplicado, y la brecha de financiación se ha ampliado.

"El nuevo rey de los bonos" Gundlach: usar GPU como colateral es como usar plátanos para hacer ABS

En relación con los planes de financiación que utilizan activos de IA como colateral que están surgiendo en el mercado, el conocido inversor del mercado de bonos Jeff Gundlach ha emitido críticas agudas.

Advirtió sobre un plan de consorcio de 50 mil millones de dólares, diciendo que "probablemente no resistirá la prueba del tiempo". En las redes sociales, se preguntó: "¿Usar activos de ciclo de vida desconocido como colateral para deudas a largo plazo? ¿Por qué no hacer una transacción de ABS a 30 años respaldada por plátanos en el almacén?" Agregó que estos son "plátanos de ingeniería completamente nuevos de ciclo de vida desconocido".

La analogía de Gundlach apunta al problema central: la velocidad de depreciación de las GPU es extremadamente rápida, y el ciclo de vida de la tecnología es mucho más corto que la duración de la deuda. Cuando se utiliza este tipo de activos como colateral para financiación a largo plazo, el valor real del colateral es altamente incierto.

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