Nomura advierte sobre el riesgo de "doble golpe" en acciones y bonos: la próxima tormenta del mercado podría comenzar con la volatilidad de las tasas de interés

TL;DR
· Charlie McElligott, estratega de activos cruzados de Nomura, considera que las transacciones más efectivas en el mercado actual siguen girando en torno a acciones, materias primas, energía y AI, pero los riesgos macroeconómicos subyacentes no han desaparecido.
· La reciente caída de los precios de la energía ha aliviado temporalmente la presión de aumento de las tasas de interés y ha ayudado a la recuperación de las acciones tecnológicas y relacionadas con AI, pero esta estabilidad puede ser solo un respiro temporal.
· Lo que realmente se debe vigilar es la posible restricción de las exportaciones de diésel por parte de EE. UU. Si la política provoca un mayor ajuste en el suministro global de energía, los precios de las materias primas podrían volver a dispararse, lo que a su vez aumentaría la inflación y las tasas de interés a largo plazo.
· El juicio central de McElligott es: "Todos los activos están en corto en la volatilidad de las tasas de interés." Una vez que la volatilidad de las tasas de interés se dispare repentinamente, los bonos no solo no podrán cubrir las acciones, sino que podrían caer junto con ellas.
· En el peor de los casos, el mercado podría experimentar una cadena completa de "shock energético → aumento de tasas → endurecimiento de las condiciones financieras → preocupaciones sobre el crecimiento global".

Nota del editor: En las últimas semanas, la energía ha vuelto a ser la variable central en la valoración de activos globales. La escalada de la situación en Oriente Medio impulsó rápidamente los precios del petróleo y el diésel, llevando los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo de EE. UU. a niveles altos; el 18 de septiembre, tras la exhortación de China a Irán para que utilizara su influencia para calmar los ataques de los hutíes a las instalaciones petroleras saudíes, los precios del petróleo retrocedieron, y las acciones estadounidenses también respiraron. Los datos de Reuters muestran que el crudo Brent cerró a 104.87 dólares y el WTI a 100.30 dólares ese día.

Pero para Charlie McElligott, estratega de activos cruzados de Nomura, el precio del petróleo en sí no es el problema más preocupante. Lo realmente importante es: si el shock en el suministro de energía se intensifica nuevamente, ¿volverá a aumentar la inflación y las tasas de interés a largo plazo, y desencadenará un aumento no lineal en la volatilidad de las tasas de interés?

En el marco de McElligott, el hecho de que las acciones, las materias primas y las estrategias de tendencia puedan operar simultáneamente se basa en un importante supuesto: aunque las tasas son altas, la volatilidad sigue estando dentro de un rango que el mercado puede soportar. Una vez que se rompa esta condición, los bonos del Tesoro de EE. UU. pueden dejar de ser una cobertura efectiva para las acciones, y la tradicional combinación 60/40 podría incluso experimentar caídas simultáneas en acciones y bonos.

Por lo tanto, el llamado "Escenario del Juicio Final" no es una predicción directa de un colapso económico, sino una proyección de riesgo extremo: shock en el suministro de energía → aumento de precios de las materias primas → aumento de la volatilidad de las tasas de interés → endurecimiento drástico de las condiciones financieras → revalorización de los activos de riesgo. Para los inversores, la próxima fase no solo requiere observar el precio del petróleo, sino también si se restablece un retroalimentación positiva entre la energía, las tasas de interés a largo plazo y la volatilidad de las tasas de interés.

A continuación se presenta la traducción del texto original:

Las transacciones más abarrotadas y efectivas en el mercado actual parecen seguir siendo "la misma transacción".

Según el resumen de McElligott, la estrategia de alta Sharpe que ha funcionado durante un tiempo se centra en varios grupos de direcciones: ir largo en acciones, ir largo en materias primas, ir largo en estrategias de tendencia, y ir largo en los cuellos de botella en la infraestructura de energía y AI.

Entre ellas, la combinación más típica de estrategias de tendencia actualmente es: ir largo en materias primas, ir corto en bonos, ir largo en acciones. Otro tipo de fondos obtienen ganancias a través de Carry (rendimiento de la diferencia de tasas), estrategias de tendencia y momentum, mientras que asignan posiciones largas en volatilidad y activos defensivos como cobertura.

Esta transacción puede mantenerse, en esencia, sobre un contexto macroeconómico: la economía aún no ha caído claramente en recesión, pero las restricciones de suministro, la expansión fiscal y los precios de la energía mantienen la presión inflacionaria. Por lo tanto, las materias primas y las acciones pueden subir, mientras que los bonos siguen soportando la presión de aumento de tasas.

El verdadero problema es que las tasas solo pueden "aumentar lentamente", no pueden descontrolarse de repente.

Los precios del petróleo retroceden temporalmente, pero lo que realmente se negocia en el mercado es la presión de las tasas

El 18 de septiembre, el mercado energético experimentó un giro notable.

Reuters informó que, tras una solicitud de Arabia Saudita, China instó a Irán a utilizar su influencia para limitar los ataques de los hutíes a las instalaciones petroleras saudíes. Tras esta noticia, el mercado redujo la probabilidad de un deterioro adicional en el suministro energético a corto plazo, y los precios internacionales del petróleo retrocedieron.

Según los datos del texto original, el crudo de Shanghái había caído aproximadamente un 13% desde su punto máximo a principios de semana. McElligott interpretó esto como que la caída de los precios de la energía aliviaba temporalmente la presión de aumento continuo de las tasas de interés globales, que era un importante variable que había impulsado la alta volatilidad macroeconómica anteriormente.

Aquí es necesario distinguir dos niveles.

Primero, la caída de los precios del petróleo es un hecho; el enfriamiento de la energía alivia las tasas y el sentimiento del mercado de acciones es una explicación a nivel de precios del mercado.

En segundo lugar, el texto original especula que la intervención de China se debe a que el aumento rápido de los precios de la energía ya estaba comenzando a afectar la estabilidad económica del país y está relacionado con consideraciones geopolíticas más amplias. Esta parte pertenece a la interpretación de McElligott sobre la situación y no es un hecho confirmado, por lo que es más adecuada como juicio de escenario, en lugar de un evento en sí.

Mientras tanto, la Reserva Federal acaba de completar un aumento de 25 puntos básicos. El mercado interpretó este aumento parcialmente como una reafirmación de la inflación y la credibilidad de la política; las acciones estadounidenses luego experimentaron un repunte, siendo el sector tecnológico especialmente fuerte. Reuters también señaló que el mercado de acciones de EE. UU. ha estado influenciado simultáneamente por los cambios en los precios del petróleo y los rendimientos de los bonos a largo plazo.

McElligott observó que el capital incluso volvió a fluir masivamente hacia AI y semiconductores. El texto original menciona que algunos inversores han invertido un total de aproximadamente 100 millones de dólares en opciones de compra a corto plazo para Intel, Marvell, SanDisk y Micron que vencen el 2 de octubre.

A simple vista, esto parece un renovado apetito por el riesgo.

Pero para McElligott, esto hace que otro problema sea aún más importante: si los precios de la energía vuelven a subir, ¿las posiciones actuales basadas en la "volatilidad de tasas controlable" se revertirán rápidamente?

Si EE. UU. restringe las exportaciones de diésel, el riesgo no está en EE. UU., sino en la cadena de suministro global

McElligott apunta a las posibles políticas de riesgo en la próxima fase hacia las exportaciones de diésel de EE. UU. En el contexto reciente de un ajuste en el suministro de diésel y un rápido aumento de los precios de combustible en EE. UU., la administración Trump discutió la posibilidad de restringir las exportaciones de combustible.

Pero aquí es necesario enfatizar: hasta el momento de la publicación del texto original, esto sigue siendo una discusión política, no una prohibición de exportación ya implementada.

El Wall Street Journal informó el 18 de septiembre que el gobierno de EE. UU. está evaluando opciones relacionadas, posiblemente enfocándose en el diésel. Las medidas potenciales incluyen reducir un cierto porcentaje de las cuotas de exportación o vincular el volumen de exportación a los inventarios comerciales nacionales de EE. UU., en lugar de simplemente implementar una prohibición total.

Esto coincide básicamente con el juicio de McElligott.

En su opinión, incluso si se implementa una política, es más probable que sea una "restricción refinada", aumentando el suministro de diésel en EE. UU. mediante ajustes en las proporciones de exportación y la asignación de recursos de refinación nacionales, en lugar de detener completamente las exportaciones.

La lógica a corto plazo no es complicada: reducir las exportaciones puede aumentar el suministro interno de EE. UU., lo que a su vez puede reducir los precios del diésel local. El problema es que EE. UU. también es un importante proveedor de productos refinados a nivel mundial.

Los datos de la EIA muestran que, hasta el 11 de septiembre, el promedio de exportación de combustibles de EE. UU. era de aproximadamente 1.674 millones de barriles por día. Si esta parte del suministro se reduce significativamente, los compradores en Europa y Asia necesitarán buscar fuentes alternativas en otras regiones, lo que podría apretar aún más el mercado global de productos refinados.

Más allá de eso, el Wall Street Journal cita a personas de la industria energética que señalan que si las restricciones de exportación reducen los márgenes de las refinerías, las refinerías de EE. UU. podrían adaptarse a los cambios en la demanda reduciendo la cantidad de crudo procesado, debilitando así la producción total de diésel, gasolina y combustible de aviación.

Por lo tanto, lo que McElligott teme no es que "las restricciones de exportación necesariamente aumenten los precios globales de la energía", sino que: en un entorno donde el suministro global de energía ya es ajustado, si EE. UU. reduce aún más las exportaciones de diésel, podría convertirse en un amplificador de nuevos shocks de suministro.

Lo que McElligott realmente teme es la volatilidad de las tasas

Esta también es la parte más importante del texto.

McElligott no ve los precios de la energía en sí como el riesgo final. En su marco, el verdadero canal a través del cual la energía afecta los activos globales es la volatilidad de las tasas de interés.

En los últimos meses, el mercado ya se ha adaptado a un aumento lento de las tasas a largo plazo. Un rendimiento alto no necesariamente significa que el mercado enfrente un riesgo sistémico inmediato, siempre que el proceso de aumento sea relativamente ordenado, las valoraciones de las acciones y las posiciones en bonos aún tienen tiempo para ajustarse.

Pero si un nuevo shock en el suministro de energía eleva repentinamente los precios de las materias primas y las expectativas de inflación, la situación podría ser diferente.

El texto original menciona que en ese momento, el mercado de opciones de tasas de interés tenía un Vol de Vol—es decir, el grado de volatilidad de la volatilidad—ya estaba en niveles altos de varios años, y el sesgo de pagador también era notablemente empinado. Esto significa que algunas estructuras de opciones de tasas de interés ya reflejan la demanda de los inversores por el riesgo de cola de un aumento abrupto de los rendimientos.

Desde un punto de vista mecánico, una vez que los rendimientos aumenten repentinamente, el comportamiento de cobertura de opciones de algunos comerciantes podría amplificar aún más la tendencia de las tasas, pasando de un aumento lento a un ajuste de posiciones más drástico.

McElligott denomina este estado como un posible Evento de VaR.

VaR, es decir, Value at Risk (valor en riesgo), es un indicador que las instituciones financieras utilizan para medir las pérdidas potenciales de una cartera de inversiones dentro de un cierto intervalo de confianza. Cuando la volatilidad del mercado aumenta repentinamente, los fondos que utilizan controles de volatilidad o restricciones de VaR a menudo necesitan reducir su exposición al riesgo de manera sincronizada, lo que podría amplificar aún más los cambios en los precios del mercado.

La conclusión del texto original es muy directa: el mercado solo está esperando una cerilla que pueda encender la volatilidad de las tasas de interés, y la próxima vez, las acciones también podrían no estar a salvo.

La comprensión más precisa de esta frase no es que "el mercado de acciones necesariamente caerá", sino que: si la volatilidad de las tasas de interés experimenta un aumento no lineal, la capacidad del mercado de acciones para soportar el riesgo de tasas de interés relativamente estable podría disminuir rápidamente.

"Todos los activos están en corto en la volatilidad de las tasas"

McElligott ha estado utilizando repetidamente una expresión: "Todos los activos están en corto en la volatilidad de las tasas". Su traducción literal es "todos los activos están en corto en la volatilidad de las tasas".

No significa que los inversores del mercado realmente hayan establecido posiciones cortas en la volatilidad de las tasas, sino que describe una estructura de precios de activos: el buen desempeño actual de muchos activos depende implícitamente de que la volatilidad de las tasas de interés se mantenga relativamente estable. Una vez que las tasas fluctúan drásticamente, las acciones, los bonos, las estrategias apalancadas y las carteras de paridad de riesgo podrían enfrentar presión simultáneamente.

Esto también lleva a su segundo juicio: en un entorno inflacionario impulsado por shocks de suministro, los bonos pueden no ser efectivos para cubrir los activos de riesgo. Una de las bases importantes de la tradicional combinación 60/40 es que las acciones y los bonos a menudo tienen cierta correlación negativa en eventos de riesgo.

Cuando la economía entra en recesión por demanda, mientras las acciones caen, el capital puede fluir hacia los bonos del Tesoro, haciendo que los precios de los bonos suban y compensando así parte de las pérdidas en acciones.

Pero el problema que plantea el shock en el suministro de energía es diferente. Si el aumento de los precios del petróleo impulsa las expectativas de inflación, el mercado exigirá tasas de interés a largo plazo más altas, lo que podría presionar simultáneamente las valoraciones de las acciones y los bonos a largo plazo. En este caso, los bonos ya no serían un activo de cobertura natural para las acciones.

Por lo tanto, McElligott considera que si los rendimientos vuelven a aumentar rápidamente, las pérdidas en los bonos del Tesoro de EE. UU. podrían acumularse junto con la caída de las acciones, lo que generaría una mayor presión sobre las carteras equilibradas y la combinación 60/40.

Este es el núcleo del "escenario del juicio final" del texto original, y no simplemente una predicción de que los precios del petróleo seguirán aumentando.

De choques inflacionarios a choques de crecimiento

Si esta cadena se desarrolla aún más, el mercado podría experimentar un segundo cambio en la lógica de negociación.

La primera fase es: aumento de energía → aumento de inflación → aumento de tasas. Pero si las tasas y los precios de la energía continúan aumentando, las condiciones financieras se endurecen constantemente, lo que podría comenzar a presionar el consumo, la inversión y el crecimiento económico. En ese momento, el enfoque del mercado podría cambiar de "si la inflación seguirá aumentando" a "si la economía global comenzará a desacelerarse notablemente".

Por lo tanto, el texto original menciona la experiencia histórica de 2008: en julio de 2008, los precios internacionales del petróleo alcanzaron un máximo histórico, pero luego el shock energético y el endurecimiento de las condiciones financieras finalmente hicieron que las preocupaciones sobre el crecimiento reemplazaran las preocupaciones sobre la inflación. Esto no significa que McElligott esté prediciendo que 2026 repetirá 2008.

Más precisamente, está señalando un posible camino macroeconómico: el shock en el suministro inicialmente se manifiesta como un problema de inflación, pero si persiste el tiempo suficiente, podría convertirse en un problema de demanda y crecimiento.

¿Qué debemos observar a continuación?

McElligott también enumeró varias posibles "salidas" que podrían evitar que el escenario extremo anterior continúe desarrollándose.

Una de las más directas es que la situación en Oriente Medio experimente un enfriamiento temporal. La intervención de China para coordinar entre Irán y los hutíes ya ha reducido a corto plazo la valoración del peor escenario de suministro energético. Los informes posteriores de Reuters también indican que Arabia Saudita está restaurando gradualmente el East-West Pipeline que fue afectado por ataques anteriores, y el mercado ha vuelto a negociar la posibilidad de mejora en el suministro.

Pero McElligott enfatiza que este tipo de noticias significa más una liberación de presión y no equivale a que el conflicto regional se haya resuelto.

Por lo tanto, para el mercado, lo que más necesita observar en el futuro no es una sola política, sino tres grupos de variables:

Primero, los precios de la energía. Si los precios del petróleo y el diésel continúan retrocediendo, el riesgo inflacionario en torno al shock de suministro disminuirá aún más.

En segundo lugar, las tasas de interés a largo plazo de EE. UU. y la volatilidad de las tasas. Lo verdaderamente peligroso no es el nivel absoluto de los rendimientos, sino si la velocidad de aumento de los rendimientos se acelera nuevamente y si el mercado de opciones de tasas de interés sigue mostrando una prima de riesgo de cola.

En tercer lugar, la correlación entre acciones y bonos. Si el aumento de la energía vuelve a coincidir con caídas simultáneas en acciones y bonos del Tesoro de EE. UU., el marco que McElligott describe como "todos los activos están en corto en la volatilidad de las tasas" obtendrá más validación en el mercado; por el contrario, si la presión energética disminuye y los bonos recuperan su propiedad de refugio, esta lógica de riesgo de cola se debilitará notablemente.

Por lo tanto, la verdadera pregunta que plantea este artículo no es si el llamado "escenario del juicio final" ocurrirá.

Lo que merece más atención es, después de que el shock de suministro se convierta nuevamente en una variable macroeconómica, si una suposición básica que los inversores han tenido durante las últimas décadas—que los bonos pueden proporcionar protección cuando las acciones caen—está dejando de ser estable.