کاهش 40% ≠ سقوط: گزارش Galaxy Q2 رمز و راز تاب‌آوری بازار اعتبار رمزنگاری را فاش می‌کند

کاهش اعتبار رمزنگاری در Q2 به میزان 40 درصد از اوج خود، به‌صورت تدریجی و با روندی ملایم صورت گرفته است. CeFi برای اولین بار از DeFi پیشی گرفته است، نرخ‌های استیبل‌کوین به دلار متصل شده‌اند و خطرات بالای اهرم در زنجیره همچنان وجود دارد، بدهی‌های شرکتی و قراردادهای آتی به‌طور همزمان کاهش یافته‌اند.

خلاصه محتوای گزارش

در تاریخ 16 آگوست 2026، Galaxy Digital گزارش «وضعیت اعتبار رمزنگاری - Q2 2026: کاهش منظم و اندازه‌گیری شده» را منتشر کرد. این گزارش نشان می‌دهد که بازار وام‌های تضمینی رمزنگاری در دومین فصل سال 2026 برای سومین فصل متوالی کاهش یافته و به 56.16 میلیارد دلار رسیده است که نسبت به اوج 40.13 درصد کاهش یافته است. اما بر خلاف سقوط شدید 55 درصدی در یک فصل در سال 2022، این دوره کاهش اهرم ویژگی‌های تدریجی «پله‌ای» را نشان می‌دهد - در سه فصل گذشته به ترتیب 10٪، 5٪ و 17٪ کاهش یافته است که ناشی از کاهش ریسک فعال بازار است و نه تصفیه اجباری یا نکول طرف مقابل. گزارش از ابعاد زیر بررسی می‌شود:

• تغییرات کلی اندازه و ساختار بازار: پیگیری روند کاهش اهرم در سه بخش CeFi، DeFi و استیبل‌کوین‌های CDP و تحلیل جابجایی سهم‌های مختلف
• تمایز تاب‌آوری CeFi و DeFi: کاهش CeFi به‌طور قابل توجهی کمتر از DeFi است و از Q3 2023 برای اولین بار پیشی گرفته است، سرمایه به سمت پلتفرم‌های معتبر متمرکز شده است
• محیط نرخ بهره و قیمت‌گذاری دارایی: هزینه وام استیبل‌کوین‌ها با افزایش نرخ‌های فدرال رزرو همراه است و وام‌دهی زنجیره‌ای BTC/ETH دارای اختلاف قیمت ساختاری است
• ساختار میکروسکوپی اهرم زنجیره‌ای: با استفاده از نمونه اصلی Aave V3، خطرات اهرم بالا، تمرکز وثیقه و آربیتراژ چرخه‌ای ETH را فاش می‌کند
• بدهی‌های شرکتی و بازار قراردادهای آتی: کاهش اهرم استراتژی خزانه‌داری دارایی‌های دیجیتال با کاهش همزمان قراردادهای آتی تأیید می‌شود و نشان‌دهنده کاهش منظم ریسک کلی بازار است.

معکوس ساختاری CeFi و DeFi

تاب‌آوری CeFi بیشتر است، دوباره پیشی می‌گیرد

بدهی‌های معوق CeFi که Galaxy پیگیری می‌کند به 22.98 میلیارد دلار رسیده و نسبت به فصل قبل 9.62 درصد کاهش یافته است، اما این کاهش به‌طور قابل توجهی کمتر از 27.61 درصد DeFi است. در این شرایط، وام‌های معوق DeFi به 20.43 میلیارد دلار کاهش یافته است که از Q3 2023 برای اولین بار بدهی‌های CeFi از DeFi پیشی گرفته است.

از نظر سهم بازار، سهم DeFi از وام‌های تضمینی رمزنگاری از 41.81 درصد در فصل اول به 36.37 درصد کاهش یافته است، در حالی که CeFi از 37.69 درصد به 40.93 درصد افزایش یافته و استیبل‌کوین‌های CDP نیز به‌طور جزئی به 22.7 درصد افزایش یافته‌اند. اگر وام‌دهی DeFi و استیبل‌کوین‌های CDP را به‌عنوان «وام‌دهی زنجیره‌ای» ترکیب کنیم، سهم کلی بازار همچنان 59.07 درصد است، اما نسبت به فصل اول 324 واحد پایه کاهش یافته است.

تمرکز در رده‌های بالا اما سرمایه به سمت پلتفرم‌های معتبر منتقل می‌شود

در داخل CeFi، تمرکز بازار همچنان بسیار بالا است اما کمی کاهش یافته است. تتر با 58.54 درصد سهم در صدر قرار دارد، اما نسبت به فصل قبل 371 واحد پایه کاهش یافته است؛ Maple و Nexo به ترتیب با 8.91 درصد و 7.51 درصد در رده‌های بعدی قرار دارند و مجموعاً 74.96 درصد بازار را کنترل می‌کنند.

جالب است که با وجود کاهش کلی CeFi، دفاتر Galaxy، Coinbase، Ledn، Arch، Sygnum و Milo در فصل دوم به رشد دست یافته‌اند، که نشان می‌دهد سرمایه به سمت پلتفرم‌های معتبر و با سطح بالاتری از تطابق قانونی متمرکز شده است.

محیط نرخ بهره: ارتباط عمیق با سیاست‌های کلان

نرخ‌های استیبل‌کوین به دنبال نقدینگی دلار

از نظر نرخ بهره، هزینه وام استیبل‌کوین‌ها همچنان با سیاست‌های پولی کلان مرتبط است. نرخ بهره میانگین وزنی وام استیبل‌کوین در طول فصل 27 واحد پایه افزایش یافته و پس از پایان فصل به 3.88 درصد رسیده است. نرخ‌های پایه OTC USDC و USDT در طول فصل بین 4.25 درصد تا 5 درصد نوسان داشته و اساساً به نرخ‌های فدرال رزرو وابسته است.

این بدان معناست که قیمت‌گذاری اعتبار DeFi از محیط سیاست‌های پولی سنتی جدا نشده است و به‌عنوان یک گسترش دور از نقدینگی دلار وجود دارد.

تفکیک زنجیره‌ای و OTC BTC و ETH

نرخ‌های وام BTC و ETH نشان‌دهنده تفکیک ساختاری بین زنجیره و OTC است. نرخ وام زنجیره‌ای WBTC بین 0.44 درصد تا 0.5 درصد نوسان داشته، در حالی که نرخ وام BTC OTC در طول فصل در 1 درصد ثابت مانده است. منبع این اختلاف قیمت بسیار واضح است: تقاضای وام BTC OTC عمدتاً از فروش کوتاه و تأمین مالی وثیقه ناشی می‌شود، در حالی که WBTC زنجیره‌ای بیشتر به‌عنوان وثیقه به‌طور غیرفعال نگهداری می‌شود و تقاضای وام خود بالا نیست.

وضعیت ETH کمی پیچیده‌تر است. هزینه وام ETH زنجیره‌ای معمولاً بالاتر از stETH است، زیرا تعداد زیادی از کاربران از طریق «استراتژی‌های چرخه‌ای» برای افزایش اهرم در استیکینگ شرکت می‌کنند - با استفاده از توکن‌های استیکینگ مایع (LST) یا توکن‌های استیکینگ مجدد مایع (LRT) به‌عنوان وثیقه، ETH را وام می‌گیرند و سپس دوباره استیک می‌کنند و به‌طور مکرر در معرض بازده استیکینگ قرار می‌گیرند. این استراتژی تنها زمانی مؤثر است که هزینه وام ETH کمتر از APY استیکینگ باشد، بنابراین نرخ وام زنجیره‌ای ETH به‌طور طولانی‌مدت تحت تأثیر بازده استیکینگ «سقف» قرار دارد.

Aave V3 از منظر میکروسکوپی: اهرم کجا متمرکز است

ویژگی‌های اهرم بالا در e-mode

داده‌های میکروسکوپی نمونه اصلی Aave V3 تأییدکننده منطق فوق است. تا تاریخ 7 آگوست، در یک تصویر فوری، پس از حذف موقعیت‌های کوچک و موقعیت‌های بیش از حد وثیقه، بدهی‌های معوق خالص حدود 19,073 مورد بوده است. اگرچه وام‌های «مدل کارآمد» (e-mode) تنها 8.91 درصد از موقعیت‌های باز را تشکیل می‌دهند، اما تقریباً نیمی از بدهی‌های معوق را تأمین می‌کنند.

سطح اهرم وام‌گیرندگان e-mode به‌طور قابل توجهی بالاتر است: LTV وزنی بدهی حدود 90 درصد، عامل سلامت نزدیک به 1.06 و نسبت بدهی به سرمایه حدود 10.7 است. این بدان معناست که اگر وثیقه تنها کمی نوسان کند، حجم زیادی از موقعیت‌ها تحت فشار تصفیه قرار می‌گیرند. در مقایسه، LTV وزنی بدهی وام‌های غیر e-mode حدود 49 درصد، عامل سلامت حدود 1.79 و حاشیه ایمنی بسیار بیشتری دارد.

تمرکز وثیقه و بدهی

از نظر ساختار وثیقه، تمرکز ریسک در هسته Aave V3 کم نیست. WETH، weETH و wstETH مجموعاً حدود 54.6 درصد از کل وثیقه را تشکیل می‌دهند و WBTC حدود 14 درصد است. در داخل e-mode، این تمرکز حتی شدیدتر است: weETH به‌تنهایی حدود 42 درصد از وثیقه e-mode را تشکیل می‌دهد و به همراه rsETH و wstETH، دارایی‌های استیکینگ ETH / استیکینگ مجدد 66.2 درصد از وثیقه e-mode را پوشش می‌دهند.

بدهی‌ها نیز به‌طور مشابه متمرکز هستند، WETH حدود 37 درصد از کل بدهی‌ها را تشکیل می‌دهد و USDT و USDC مجموعاً حدود 50 درصد هستند. با این حال، یک تغییر این است که نسبت بدهی WETH نسبت به تحلیل‌های قبلی که 51.1 درصد بود، به‌طور قابل توجهی کاهش یافته و این با کاهش کلی وام‌های e-mode همزمان بوده است.

کاهش همزمان بدهی‌های شرکتی و بازار قراردادهای آتی

کاهش اهرم به‌صورت فعال در بخش شرکتی

بخش مالی شرکت‌ها نیز به‌طور همزمان در حال کاهش اهرم است. Galaxy در حال حاضر 16.1 میلیارد دلار بدهی شرکتی را برای خرید مستقیم یا تکمیل استراتژی خزانه‌داری دارایی‌های دیجیتال پیگیری می‌کند که در ماه مه 1.5 میلیارد دلار بدهی بازخرید کرده است و این عامل اصلی کاهش در فصل است.

شامل این بدهی‌های مرتبط با رمزنگاری، کل بدهی‌های معوق زنجیره‌ای و غیرزنجیره‌ای در پایان فصل دوم به 73.2 میلیارد دلار رسیده است که برای سومین فصل متوالی کاهش یافته و نسبت به سال گذشته 15.08 درصد کاهش یافته است.

OI قراردادهای آتی پس از تعدیل ملایم بهبود می‌یابد

بازار قراردادهای آتی پنجره دیگری برای مشاهده اهرم فراهم می‌کند. در پایان فصل دوم، قراردادهای آتی معوق (OI) به میزان 3.08 درصد کاهش یافته و به 103.2 میلیارد دلار رسیده است، که در آن OI BTC به میزان 6.24 درصد به 45.04 میلیارد دلار کاهش یافته و OI ETH با کاهش بیشتری به 26.31 درصد به 21.99 میلیارد دلار رسیده است. این دو مجموعاً 65 درصد از کل OI بازار قراردادهای آتی را تشکیل می‌دهند.

با این حال، این کاهش ملایم کلی، بهبود پس از پایان فصل را پنهان می‌کند - تا پایان ژوئیه، کل OI به حدود 114 میلیارد دلار بازگشته است و BTC و ETH هر دو از پایین‌ترین سطح فصل دوم بهبود یافته‌اند. گزارش همچنین یادآوری می‌کند که OI خود به معنای اهرم مطلق نیست و برخی از موقعیت‌ها می‌توانند از طریق خریدهای نقدی برای پوشش، به حالت Delta خنثی برسند.

خلاصه

بازار اعتبار رمزنگاری در فصل دوم سال 2026 در حال تجربه یک کاهش اهرمی «نرم» است. بر خلاف سقوط شدید 55 درصدی در یک فصل در سال 2022، این دوره کاهش به مدت سه فصل ادامه داشته و با سرعت یکنواختی پیش رفته و منجر به تصفیه زنجیره‌ای نشده است. CeFi تاب‌آوری بیشتری نسبت به DeFi نشان می‌دهد، محیط نرخ بهره با سیاست‌های پولی سنتی در ارتباط است و داده‌های میکروسکوپی پروتکل‌هایی مانند Aave ساختار واقعی تمرکز اهرم زنجیره‌ای و آربیتراژ چرخه‌ای استیکینگ را فاش می‌کند. کاهش همزمان در بخش شرکتی و بازار قراردادهای آتی به‌طور بیشتری تأیید می‌کند که کل اکوسیستم در حال کاهش فعال است و نه سقوط غیرفعال. داده‌های اوایل ژوئیه نشان می‌دهد که وام‌دهی DeFi و OI قراردادهای آتی ممکن است به کف مرحله‌ای رسیده باشند و اگر این تعدیل تدریجی ادامه یابد، توانایی بازار در برابر ریسک‌ها به‌طور قابل توجهی بیشتر از دوره قبلی خواهد بود.