صندوق‌های پوشش ریسک بیت‌کوین با تله تصفیه مواجه هستند وقتی وثیقه آن‌ها در بازارها تقسیم می‌شود

در اینجا یک وضعیت فرضی وجود دارد: یک صندوق پوشش ریسک در حال کسب درآمد است، اما یکی از صرافی‌های آن به هر حال در حال تصفیه موقعیت خود است. بیت‌کوین سقوط کرده است، موقعیت کوتاه آن در CME سودآور است و موقعیت بلند در Hyperliquid در حال از دست دادن پول است. این دو معامله برای جبران یکدیگر طراحی شده بودند، اما Hyperliquid نمی‌تواند از سودهای موجود در CME برای پوشش ضررهای خود استفاده کند. صندوق باید قبل از اینکه صرافی موقعیت را برای آن ببندد، وثیقه بیشتری پیدا کند.

انتقال پول بین صرافی‌ها زمان می‌برد و در دوران رکود، برداشت‌ها می‌توانند کند شوند یا به طور کامل متوقف شوند. صندوق ممکن است به اندازه کافی پول داشته باشد تا هر موقعیتی را پوشش دهد و هنوز نیمی از پوشش خود را از دست بدهد زیرا سودها در حساب‌های مختلف نشسته‌اند.

زمانی که این اتفاق بیفتد، استراتژی‌ای که برای جلوگیری از شرط‌بندی بر روی جهت بیت‌کوین طراحی شده بود، ناگهان می‌تواند به یک شرط‌بندی بسیار بزرگ بر روی اینکه قیمت به کجا می‌رود تبدیل شود.

در دنیای پرخطر تجارت بیت‌کوین نهادی، یک صندوق می‌تواند در کل پرتفوی خود سودآور باشد و هنوز هم با تصفیه اجباری مواجه شود زیرا صرافی که موقعیت زیان‌ده آن را در اختیار دارد، نمی‌داند یا اهمیتی نمی‌دهد که پولی در جای دیگری کسب کرده است.

و هر چه صندوق به طور کارآمدتری از سرمایه خود استفاده کند، پول کمتری ممکن است برای حل مشکل در دسترس داشته باشد.

یک سقوط 20 درصدی بیت‌کوین می‌تواند یک پوشش کاملاً خوب را بشکند

در اینجا یک وضعیت فرضی دیگر وجود دارد: یک صندوق که دو موقعیت متضاد بیت‌کوین را در اختیار دارد. این صندوق در Hyperliquid بلند است و در CME قراردادهای آتی بیت‌کوین را کوتاه کرده است، با هر دو موقعیت به ارزش 4.5 میلیون دلار.

اگر بیت‌کوین 20 درصد سقوط کند، موقعیت کوتاه تقریباً 900,000 دلار سود می‌آورد در حالی که موقعیت بلند تقریباً به همان مقدار ضرر می‌کند، به شرطی که هر دو قرارداد قیمت را به طور یکسان دنبال کنند. روی کاغذ، صندوق از حرکت جهت‌دار بیت‌کوین ضرر زیادی نکرده است. موقعیت کوتاه آن موقعیت بلندش را جبران کرده است، که هدف اصلی معامله بود.

اما متأسفانه، صرافی‌ها اینگونه نمی‌بینند.

Hyperliquid یک موقعیت زیان‌ده می‌بیند و خواستار وثیقه کافی برای نگه داشتن آن است. CME یک موقعیت کوتاه سودآور می‌بیند، اما آن سودها در حسابی دیگر هستند که تحت ترتیبات حاشیه و تسویه متفاوتی قرار دارند. صندوق باید برخی از آن سودها را منتقل کند یا هر دو موقعیت را ببندد قبل از اینکه Hyperliquid تصمیم بگیرد موقعیت زیان‌ده را تصفیه کند. اگر برداشت‌ها به تأخیر بیفتند، انتقال‌ها مسدود شوند، یا معامله سودآور به اندازه کافی سریع بسته نشود، صندوق ممکن است در یک حساب کمبود پول پیدا کند با وجود اینکه در کل پرتفوی خود دارایی کافی دارد.

زمانی که Hyperliquid موقعیت بلند را تصفیه کند، صندوق تنها یک موقعیت کوتاه را در اختیار دارد که دیگر معامله جبرانی ندارد. حالا اگر بیت‌کوین بهبود یابد، صندوق پول از دست می‌دهد، در حالی که تلاش زیادی کرده است تا از شرط‌بندی بر روی جهت بیت‌کوین در وهله اول جلوگیری کند.

ایان ویسبرگر، مدیرعامل ارائه‌دهنده فناوری تجارت CoinRoutes، به تصفیه‌های نامنظم صرافی‌ها در طول سقوط کریپتو در اکتبر 2025 به عنوان مثالی از اینکه این وضعیت چقدر می‌تواند خطرناک باشد اشاره کرد. معامله‌گرانی که فکر می‌کردند پرتفوی‌هایشان متعادل است، می‌توانند ناگهان در معرض خطر قرار بگیرند زیرا یک صرافی خاص یک موقعیت را بدون در نظر گرفتن دیگری بست.

مشکل لزوماً این نیست که صندوق شرط بدی بسته است؛ بلکه این است که پول مورد نیاز برای زنده نگه داشتن شرط در جایی نشسته بود که صرافی نمی‌توانست به آن دسترسی پیدا کند.

یک میلیون دلار به طرز شگفت‌انگیزی راه زیادی می‌رود

مشکل زمانی پیچیده‌تر می‌شود که صندوق‌ها از وام‌گیری و مشتقات برای گسترش مقادیر نسبتاً کوچک سرمایه به موقعیت‌های بسیار بزرگ‌تر استفاده می‌کنند. ویسبرگر به CryptoSlate توضیح داد که چگونه یک صندوق پوشش ریسک که 1 میلیون دلار در USDC واریز می‌کند، می‌تواند به طور نظری به 9 میلیون دلار موقعیت بیت‌کوین کنترل کند.

این صندوق با یک میلیون دلار سرمایه خود آغاز می‌شود و دو میلیون دلار دیگر از یک وام‌دهنده قرض می‌گیرد، که مجموعاً سه میلیون دلار برای کار دارد. این صندوق یک میلیون و پانصد هزار دلار را به CME و یک میلیون و پانصد هزار دلار دیگر را به Hyperliquid اختصاص می‌دهد و سپس از مشتقات برای ایجاد یک موقعیت چهار میلیون و پانصد هزار دلاری در هر صرافی استفاده می‌کند. این صندوق می‌تواند به ارزش چهار میلیون و پانصد هزار دلار در Hyperliquid بیت‌کوین خریداری کند در حالی که چهار میلیون و پانصد هزار دلار از طریق قراردادهای آتی CME می‌فروشد. این به معنای مجموعاً نه میلیون دلار در موقعیت‌ها است که با یک میلیون دلار از پول خود صندوق، دو میلیون دلار قرضی از یک وام‌دهنده و اهرم اضافی از طریق مشتقات تأمین مالی شده است.

این صندوق لزوماً شرط نمی‌بندد که بیت‌کوین بالا یا پایین برود. اگر بیت‌کوین ۱۰ درصد افزایش یابد، موقعیت بلند تقریباً ۴۵۰ هزار دلار سود می‌کند در حالی که موقعیت کوتاه تقریباً به همان مقدار ضرر می‌کند، به شرطی که هر دو قرارداد به طور مساوی قیمت را دنبال کنند. در عوض، این صندوق می‌خواهد تفاوت بین قیمت‌های آتی، پرداخت‌های دائمی و یا سایر اختلافات کوچک را جمع‌آوری کند، در حالی که موقعیت‌های متضاد بیشتر قرار گرفتن در معرض جهت‌دار را از معامله خارج می‌کنند.

مشکل این است که این پوشش هنوز باید در عمل کار کند.

هر یک از صد چیز مختلف می‌تواند اشتباه پیش برود: قراردادهای آتی و دائمی می‌توانند از هم جدا شوند، پرداخت‌های تأمین مالی می‌توانند گران شوند و حتی یک اختلاف ۱ درصدی بین دو موقعیت چهار میلیون و پانصد هزار دلاری به معنای یک تفاوت ۴۵ هزار دلاری است. حتی اگر قیمت‌ها در نهایت همگرا شوند، صندوق به اندازه کافی وثیقه نیاز دارد تا از هر آنچه در بین اتفاق می‌افتد، جان سالم به در ببرد. و اگرچه موقعیت‌ها باید یکدیگر را جبران کنند، صرافی‌ها هنوز تصمیمات حاشیه‌ای خود را می‌گیرند.

CME الزامی برای وثیقه را به خاطر اینکه صندوق یک موقعیت سودآور در Hyperliquid دارد، لغو نخواهد کرد و Hyperliquid به طور خودکار سودهایی را که از CME منتقل نشده‌اند، اعتبار نخواهد داد. نگه‌داشتن سپرده‌های بزرگ در هر دو صرافی قطعاً کمک می‌کند، اما این می‌تواند به سرعت گران شود وقتی که کل کسب‌وکار به کسب مقادیر کوچک پول از تفاوت‌های بین بازارها وابسته است.

گزینه دیگر این است که همان سرمایه را سخت‌تر کار کند، که مشکل دیگری را معرفی می‌کند: هر چه قرار گرفتن در معرض بیشتری را صندوق بتواند با هر دلار پشتیبانی کند، بیشتر به دسترسی به آن دلار در زمان بروز مشکل وابسته می‌شود.

صرافی اهمیتی نمی‌دهد که تجارت دیگر شما سودآور است

کارگزاران اصلی سنتی دهه‌ها به صندوق‌های پوشش کمک کرده‌اند تا تأمین مالی، وثیقه و تجارت را در بازارهای مختلف مدیریت کنند، اما بازارهای کریپتو همیشه بسیار بیشتر تکه‌تکه بوده‌اند.

صندوق‌هایی که در حال تجارت قراردادهای آتی بیت‌کوین در CME، قراردادهای دائمی در Hyperliquid و بیت‌کوین نقدی در یک صرافی دیگر هستند، باید استخرهای جداگانه‌ای از وثیقه را حفظ کنند حتی زمانی که تمام این موقعیت‌ها اساساً بخشی از یک استراتژی مشابه هستند. این به این دلیل است که هر صرافی الزامات حاشیه و فرآیندهای تسویه خاص خود را دارد.

CRX Trade، یک کارگزاری اصلی مؤسسه‌ای سوئیسی که بر اساس فناوری CoinRoutes ساخته شده است، اکنون در تلاش است تا این ترتیبات را هماهنگ کند. این سیستم به معامله‌گران حرفه‌ای اجازه می‌دهد تا بیت‌کوین، استیبل‌کوین‌ها و دارایی‌های توکنیزه شده را به عنوان وثیقه در صرافی‌های کریپتو و بازارهای سنتی، از جمله Hyperliquid و CME مدیریت کنند. به جای تأمین مالی هر صرافی به طور جداگانه و امیدوار بودن به اینکه پول به اندازه کافی سریع جابجا شود وقتی که چیزی اشتباه می‌شود، صندوق‌ها می‌توانند موقعیت‌ها و تأمین مالی خود را از طریق یک حساب مدیریت کنند.

ویسبرگر گفت که این سیستم هم اندازه کل موقعیت‌های صندوق و هم میزان ریسک جهتی که باقی می‌ماند را زمانی که آنها به طور مشترک ارزیابی می‌شوند، در نظر می‌گیرد. این همچنین دلیل این است که یک وام‌دهنده ممکن است موافقت کند که صندوقی را که نه برابر سرمایه اولیه خود در معرض تجارت قرار دارد، تأمین مالی کند. مشتری دو میلیون دلار قرض گرفته است نه نه میلیون دلار و موقعیت‌های بلند و کوتاه باید یکدیگر را جبران کنند.

موتور ریسک CRX موقعیت‌ها را در سبد نظارت می‌کند و می‌تواند قبل از اینکه یک صرافی فردی مجبور به تصفیه شود، شروع به کاهش ریسک کند. تحت یک رویکرد، به نام تصفیه دلتا-خنثی، سعی می‌کند هر دو طرف یک هج را به طور همزمان ببندد. اگر یک صندوق در موقعیت کوتاه یک قرارداد دائمی تسلا و در موقعیت بلند معادل آن از سهام توکنیزه شده تسلا باشد، سیستم می‌تواند هر دو موقعیت را به عنوان یک جفت باز کند به جای اینکه مشتری را با یک شرط ناخواسته بر روی تسلا تنها بگذارد. روش دیگری که وجود دارد، کاهش هر موقعیتی است که بیشترین ریسک جهت‌دار را ایجاد می‌کند.

هر دو رویکرد برای جلوگیری از وضعیتی طراحی شده‌اند که در آن یک صرافی نیمه بازنده یک معامله را می‌بندد و صندوق را در معرض حرکتی در بازار قرار می‌دهد که سعی در هج کردن آن داشت.

اما محدودیتی برای آنچه که مدیریت ریسک هماهنگ می‌تواند انجام دهد وجود دارد. نرم‌افزار نمی‌تواند یک صرافی را مجبور کند که در زمان قطع خدمات یک سفارش را پردازش کند و نمی‌تواند تضمین کند که کسی حاضر است طرف دیگر را با قیمت معقول بپذیرد. به همین دلیل، صندوق هنوز می‌تواند در بستن موقعیت‌های خود پول از دست بدهد، به ویژه زمانی که بازارها به سرعت در حال حرکت هستند و خریداران ناپدید می‌شوند. و صرافی‌ها هنوز حق دارند موقعیت‌هایی را که نتوانند الزامات حاشیه خود را برآورده کنند تصفیه کنند.

CRX می‌تواند تشخیص دهد که دو موقعیت به منظور کار کردن با هم طراحی شده‌اند و سعی می‌کند از جدا شدن آنها جلوگیری کند.

بیت‌کوین می‌تواند معاملات را حتی در جایی که به عنوان وثیقه پذیرفته نمی‌شود، تأمین کند

همین رویکرد همچنین می‌تواند به صندوق‌ها اجازه دهد تا از دارایی‌های بیت‌کوین برای حمایت از معاملات در بازارهایی که خود بیت‌کوین به عنوان وثیقه پذیرفته نمی‌شود، استفاده کنند.

وایسبرگر این موضوع را با استفاده از مثالی از یک مشتری که یک میلیون دلار بیت‌کوین دارد و می‌خواهد معاملات آتی CME را انجام دهد، توضیح داد. مشتری بیت‌کوین را به یک صرافی کریپتو منتقل می‌کند، ۵۰۰,۰۰۰ دلار از آن را می‌فروشد و آن بخش از دارایی‌های خود را با ۵۰۰,۰۰۰ دلار قرارداد آتی یا دائمی بیت‌کوین جایگزین می‌کند. اکنون صندوق ۵۰۰,۰۰۰ دلار بیت‌کوین دارد و ۵۰۰,۰۰۰ دلار دیگر در معرض خطر مشتقات، بنابراین حساسیت آن به قیمت بیت‌کوین تقریباً یکسان است. فروش نقدی ۵۰۰,۰۰۰ دلار نقدینگی آزاد کرده است که می‌تواند از طریق زیرساخت USDC CRX برای حمایت از معاملات در CME منتقل شود.

پول در اینجا دو بار استفاده نمی‌شود. تنها نیمی از بیت‌کوین اصلی فروخته شده است و صندوق یک قرارداد برای جایگزینی ریسک خود خریداری کرده است. آن قرارداد الزامات حاشیه و هزینه‌های تأمین مالی خود را دارد و اگر صندوق نتواند وثیقه کافی را پشت آن نگه دارد، موقعیت می‌تواند تصفیه شود.

وایسبرگر تخمین زد که قرض گرفتن پول نقد به طور مستقیم در برابر بیت‌کوین معمولاً حدود ۸٪ هزینه دارد، در حالی که جایگزینی برخی از ریسک نقدی با مشتقات به معنای پرداخت نرخ پایه آتی یا نرخ تأمین مالی دائمی مربوطه است. این می‌تواند ارزان‌تر باشد، اگرچه پرداخت‌های تأمین مالی می‌توانند نوسان داشته باشند و صندوق هنوز باید هزینه‌ها و اسپردها را در نظر بگیرد.

شرکت مقایسه کاملی از هزینه‌های واقعی تحت هر دو ترتیب ارائه نکرد. در هر صورت، صندوق راهی برای به کارگیری بیشتر از سرمایه موجود خود پیدا کرده است. همچنین یک موقعیت دیگر اضافه کرده است که نیاز به تأمین مالی، حاشیه و کسی دارد که حاضر باشد معامله را در زمان بی‌نظمی بازار باز نگه دارد.

نگه‌داشتن وثیقه دور از صرافی‌ها ریسک را از بین نمی‌برد

یکی از راه‌های کاهش ریسک در برابر شکست یک صرافی این است که از نگه‌داشتن تمام وثیقه در صرافی در وهله اول خودداری کنید. CRX از تسویه سه‌جانبه در صورت امکان استفاده می‌کند و وثیقه را با یک نگهدارنده جداگانه نگه می‌دارد به جای اینکه آن را مستقیماً در محل معامله واریز کند. صرافی معاملات را پردازش می‌کند، اما دارایی‌ها با نگهدارنده باقی می‌مانند و سود و زیان به صورت دوره‌ای تسویه می‌شود.

وایسبرگر گفت که این تسویه‌ها می‌توانند هر هشت یا ۲۴ ساعت یک بار انجام شوند. این می‌تواند مقدار مستقیماً در معرض مسدود شدن برداشت صرافی را به سود و زیان تسویه‌نشده محدود کند و نه به کل سپرده وثیقه مشتری. اما میزان آن حفاظت به توافقات و ترتیبات تسویه بستگی دارد و مانع از این نمی‌شود که قطع خدمات صرافی با معاملاتی که نیاز به بسته شدن دارند، تداخل کند.

این همچنین یک نهاد دیگر را معرفی می‌کند که تعهدات آن زمانی که مشکلی پیش می‌آید، اهمیت دارد. CRX Trade توسط RAS Capital، یک واسطه مالی سوئیسی وابسته به VQF، یک سازمان خودتنظیمی که توسط نهادهای نظارتی شناخته شده است، اداره می‌شود. این نهاد نه یک بانک است و نه یک شرکت اوراق بهادار و خود وام نمی‌دهد. تأمین مالی از طریق وام‌دهندگان مستقل که از این پلتفرم استفاده می‌کنند، انجام می‌شود. ویزبرگر گفت که مشتریان مالکیت قانونی دارایی‌های نگهداری شده در کیف‌پول‌های اختصاصی و جداگانه و حساب‌های فرعی مبادله را حفظ می‌کنند.

با این حال، اگر یک مشتری پول قرض کند، وام‌دهنده تحت یک توافق جداگانه حق وثیقه‌ای بر دارایی‌های پرتفوی دریافت می‌کند. بیت‌کوین هنوز متعلق به مشتری است، اما وام‌دهنده حق قانونی قابل اجرایی بر وثیقه‌ای که به آن وعده داده شده است، در صورتی که مشتری نتواند به تعهدات خود عمل کند، دارد. توافق‌نامه تعیین می‌کند که چه مقدار می‌تواند وام گرفته شود، دارایی‌ها چگونه ارزیابی می‌شوند و چه زمانی وام‌دهنده می‌تواند حقوق خود را اعمال کند.

در همین حال، صرافی‌ها نیازمندی‌های حاشیه‌ای و قراردادهای خود را با معامله‌گر دارند، در حالی که نگهدارنده تحت توافق دیگری عمل می‌کند که تعیین می‌کند دارایی‌ها کجا نگهداری می‌شوند و چه کسی می‌تواند به آن‌ها دسترسی داشته باشد.

جمع‌آوری همه چیز در یک حساب هیچ‌یک از این روابط را حذف نمی‌کند، فقط هماهنگ کردن آن‌ها را آسان‌تر می‌کند.

CRX توافقات نگهداری و وام‌دهی لازم برای تعیین دقیق اینکه چه اتفاقی می‌افتد اگر پلتفرم، یک نگهدارنده یا یکی از شرکای وام‌دهنده آن ورشکسته شود، ارائه نکرد. ویزبرگر گفت که مشتریان از طریق کیف‌پول‌های جداگانه مالکیت را حفظ می‌کنند، اما بازیابی دارایی‌ها در ورشکستگی به قراردادها و قوانین حاکم بر هر رابطه بستگی دارد.

سؤال مهم دیگری این است که آیا وثیقه می‌تواند به جلو وثیقه شود، چیزی که پاسخ‌های شرکت آن را مشخص نکرد. بنابراین در حالی که نگه‌داشتن وثیقه دور از یک صرافی می‌تواند یک نوع ریسک را کاهش دهد، به این معنا نیست که دارایی‌ها به‌محض درخواست پرداخت از سوی یک نهاد دیگر به‌طور فوری در دسترس خواهند بود.

همه هنوز می‌خواهند پول خود را پس بگیرند

یک مشکل دیگر در ساخت موقعیت‌های بزرگ با سرمایه قرضی این است که در نهایت، وام‌دهنده می‌خواهد پول خود را پس بگیرد.

ویزبرگر گفت که وام‌های ترتیب داده شده از طریق CRX معمولاً برای 30 تا 90 روز اجرا می‌شوند، با محدودیت‌های اهرمی، وزن‌های وثیقه و الزامات نسبت وام به ارزش که هنگام وام‌گیری مشتری توافق می‌شود. وام‌دهنده می‌تواند از تمدید وام در زمان سررسید خودداری کند و این امر به صندوق می‌سپارد که پول را بازپرداخت کند یا شخص دیگری را پیدا کند که مایل به تأمین مالی موقعیت‌های آن باشد. این می‌تواند اتفاق بیفتد، صرف‌نظر از اینکه استراتژی تجاری صندوق سودآور باشد یا نه.

نیازمندی‌های حاشیه‌ای صرافی و هزینه‌های تأمین مالی مشتقات نیز می‌توانند در طول دوره وام تغییر کنند، صرف‌نظر از اینکه وام‌دهنده در ابتدا چه توافقی کرده است. بنابراین صندوق‌ها ممکن است با درخواست‌های اضافی برای وثیقه از یک صرافی مواجه شوند در حالی که همچنین نیاز به بازپرداخت یا تأمین مالی مجدد پول قرضی علیه همان پرتفوی دارند. وثیقه مشترک می‌تواند آن پرتفوی را از نظر سرمایه کارآمدتر کند، اما نمی‌تواند قرارداد وام‌دهنده یا قوانین صرافی را نادیده بگیرد. و در طول یک اختلال بازار، صندوق ممکن است به نقدینگی در چندین صرافی به‌طور همزمان نیاز داشته باشد، دقیقاً زمانی که انتقال‌ها سخت‌تر می‌شود و بستن موقعیت‌ها هزینه‌برتر می‌شود.

این تعادل در پشت کارآمدتر کردن تجارت بیت‌کوین مؤسسه‌ای نهفته است. هیچ دلیلی وجود ندارد که یک صندوق مقادیر غیرضروری زیادی از سرمایه را در صرافی‌ها پراکنده نگه دارد اگر بتواند موقعیت‌ها و وثیقه‌های خود را به‌طور مؤثرتری هماهنگ کند. انجام این کار می‌تواند تصفیه‌های غیرضروری را کاهش دهد، سرمایه را آزاد کند و استراتژی‌های پوشش‌دار را ارزان‌تر کند.

با این حال، این همچنین به صندوق‌ها اجازه می‌دهد تا موقعیت‌های بزرگ‌تری را بدون متعهد کردن پول بیشتری از خودشان پشتیبانی کنند. و هرچه این موقعیت‌ها بزرگ‌تر شوند، اهمیت بیشتری دارد که وام‌دهندگان، صرافی‌ها و نگهدارندگان همه همزمان کار خود را به درستی انجام دهند.

هرچه یک صندوق بهتر بتواند هر دلار را به کار بگیرد، پول کمتری برای مواقع اضطراری در دسترس خواهد داشت. وثیقه مشترک می‌تواند خطر نقد شدن یک هج را که سودآور است کاهش دهد، زیرا پول آن در حساب نادرست گرفتار شده است. این نمی‌تواند وابستگی اساسی به تأمین مالی، نقدینگی و دسترسی به مبادله را از بین ببرد.

معیار واقعی این کارایی این نیست که یک میلیون دلار چه میزان ریسک را در زمان‌های آرام بازار می‌تواند تحمل کند، بلکه این است که صندوق چقدر از آن را می‌تواند به‌طور ایمن نگه دارد زمانی که همه می‌خواهند پول خود را پس بگیرند.