Une augmentation de près de 1 trillion en 90 jours, la dette hors bilan de l'IA franchit discrètement 4,1 trillions de dollars

Auteur : Zhang Yaqi, Wall Street Journal

Sous la frénésie de construction d'infrastructures d'IA, une tempête de dettes hors bilan d'une ampleur sans précédent est en train de se former discrètement dans la Silicon Valley.

Selon les dernières données trimestrielles, les entreprises de cloud computing de grande envergure, telles qu'Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, ainsi que Nvidia, Broadcom et SpaceX, ont déclaré un total d'engagements hors bilan atteignant 4,11 trillions de dollars, soit une augmentation de près de 992 milliards de dollars par rapport aux 3,12 trillions de dollars estimés par Morgan Stanley fin août ------ près de 1 trillion de dollars d'engagements supplémentaires en environ 90 jours. Si l'on inclut également les engagements hors bilan basés sur des rapports d'actualités plutôt que sur des divulgations financières officielles, le total atteindra 4,29 trillions de dollars.

Parallèlement, la dette réelle et les obligations de location de ces entreprises s'élèvent à environ 1 trillion de dollars, ce qui signifie qu'un dollar de dette au bilan correspond à plus de 4 dollars d'engagements non affichés au bilan.

Ce chiffre n'a pas encore atteint son sommet. Nvidia publiera son rapport trimestriel fin novembre, tandis qu'Oracle et Broadcom le divulgueront en décembre. Ces trois entreprises n'ont pas encore mis à jour leurs données pour le dernier trimestre. Les 4,1 trillions de dollars actuels ne représentent qu'un minimum. Amanda Lynam, stratège en crédit chez Goldman Sachs, a également souligné que l'intérêt des investisseurs pour ces expositions hors bilan continue de croître, tout en avertissant que les agences de notation n'ont pas encore de consensus sur la manière de traiter ces engagements ------ Standard & Poor's ajuste les baux hors bilan pour le levier, tandis que Moody's et Fitch n'ont pas fait de traitement similaire, ce qui mérite une attention continue sur les éventuels changements dans la méthodologie de notation.

Ajout de 57,7 milliards de dollars au trimestre, aucune indication de ralentissement

Pour présenter avec précision les changements du troisième trimestre, nous pouvons comparer les cinq entreprises ayant soumis leurs rapports trimestriels avec leurs données du deuxième trimestre. Les engagements hors bilan consolidés de ces cinq entreprises sont passés de 2,48 trillions de dollars à 3,05 trillions de dollars, avec une augmentation de 577 milliards de dollars au cours du trimestre, soit une hausse de 23 %.

Les situations spécifiques des entreprises sont les suivantes :

Meta a ajouté 195 milliards de dollars, soit une augmentation de 29 %. Les engagements d'achat irrévocables ont explosé de 349 milliards de dollars à 455 milliards de dollars, principalement liés à la capacité de cloud computing tiers pour 2027 et au-delà (les contreparties n'ont pas été divulguées). Les baux signés non encore utilisés sont passés de 279 milliards de dollars à 356 milliards de dollars, y compris un bail de 68 milliards de dollars signé en juillet ; la valeur résiduelle garantie de ses projets de coentreprise dans le centre de données Hyperion en Louisiane et le centre de données d'El Paso au Texas s'élève à 41,5 milliards de dollars. Il est à noter que Meta, avec un flux de trésorerie opérationnel de 97 milliards de dollars et une note de crédit de Aa3/AA-, a vu ses CDS atteindre un niveau record après la publication de ses résultats, annonçant ensuite un plan de financement par actions de 95 milliards de dollars, dont 37,5 milliards de dollars ont déjà été réalisés, et environ 60 milliards de dollars de projets ATM restent à exécuter.

Amazon a ajouté 131 milliards de dollars, soit une augmentation de 41 %, le pourcentage d'augmentation le plus élevé parmi les grandes entreprises de cloud. Les obligations d'achat inconditionnelles ont presque doublé, passant de 130 milliards de dollars à 254 milliards de dollars, avec un nouvel élément de 159,6 milliards de dollars pour "propriétés et équipements" ; les baux non encore utilisés sont passés de 137 milliards de dollars à 165 milliards de dollars. Le seul élément compensatoire est que les 21,3 milliards de dollars dus à OpenAI ont été comptabilisés au troisième trimestre, transférés au bilan. En raison d'une dépense en capital supérieure aux attentes, l'action d'Amazon a chuté de manière significative vendredi dernier.

Alphabet a ajouté 164 milliards de dollars, soit une augmentation de 18 %. Les engagements d'achat ont augmenté de 95 milliards de dollars, les baux non encore utilisés sont passés de 85 milliards de dollars à 131 milliards de dollars, et les garanties sur les équipements énergétiques (avec une prolongation jusqu'en 2049) ont doublé, passant de 7,6 milliards de dollars à 16,2 milliards de dollars, avec un nouvel engagement de rachat de matériel TPU de 6,6 milliards de dollars. Dans un contexte où Alphabet a déjà levé 80 milliards de dollars sur le marché des actions et où son flux de trésorerie libre continue d'être négatif, ses engagements hors bilan ont franchi le seuil des 1 trillion de dollars, faisant d'elle la première entreprise à dépasser 1 trillion de dollars d'engagements hors bilan, atteignant 1 059 milliards de dollars.

Microsoft a ajouté 35 milliards de dollars, soit une augmentation de 6 %, ce qui en fait l'entreprise avec l'expansion des engagements hors bilan relativement "modérée". Au troisième trimestre, de nouveaux baux de centres de données d'environ 53 milliards de dollars ont été signés, dont 17 milliards de dollars ont été activés et transférés au bilan, tandis que les baux non encore utilisés sont passés de 329 milliards de dollars à 365 milliards de dollars. Il convient de noter que les engagements d'achat et de construction de Microsoft ne sont divulgués qu'une fois par an dans le 10-K, et les 229 milliards de dollars actuels sont encore basés sur la fin juin, le chiffre réel sera probablement considérablement révisé à ce moment-là. Néanmoins, cette entreprise de cloud de grande envergure, considérée comme "la plus propre", doit émettre des obligations de 25 milliards de dollars pour se financer.

SpaceX a ajouté 51 milliards de dollars, soit une augmentation de 174 %, avec la croissance la plus agressive. Ses engagements hors bilan sont passés de 29 milliards de dollars à la fin du deuxième trimestre à 40 milliards de dollars à la fin du troisième trimestre, puis à 40 milliards de dollars pour l'accord de financement de location principal Apollo GPU divulgué le 26 octobre (avec une période de location prévue pour commencer au premier semestre 2027), portant le total à 80 milliards de dollars.

Des agences de notation aux approches variées, le marché commence à se tarifer lui-même

Amanda Lynam de Goldman Sachs a souligné que si l'on combine les baux hors bilan et les engagements d'achat des cinq principales entreprises de cloud, la taille des engagements a été multipliée par huit depuis 2023. Cependant, cette exposition au risque n'a pas été traitée de manière uniforme dans le système de notation : Standard & Poor's ajuste les baux hors bilan lors du calcul du levier, tandis que Moody's et Fitch n'ont pas fait de traitement équivalent, ce qui fait que les changements potentiels dans la méthodologie de notation deviennent un point de risque à surveiller de près.

Cette opacité dans le traitement comptable a déjà commencé à susciter une réaction directe du marché. L'agence d'analyse Needham a noté qu'une fois que les dettes hors bilan sont prises en compte, la valeur d'entreprise de Meta augmenterait de 35 %. Après la publication des résultats de Meta, ses CDS ont atteint un niveau record, et l'entreprise a ensuite annoncé un financement par actions massif. Lynam a également souligné que certaines entreprises ont clairement indiqué qu'elles avaient besoin de verrouiller le capital avant que le marché ne devienne saturé, une déclaration considérée comme une référence directe au financement par actions de Meta, et qui n'est peut-être pas la dernière.

Les trois principales composantes de l'expansion des engagements hors bilan

En décomposant les 4,1 trillions de dollars, trois lignes principales se dégagent :

Premièrement, les baux signés non encore utilisés, dont le total s'élève à 1,39 trillion de dollars, élargissant encore par rapport aux 1,12 trillion de dollars d'août. Ces actifs sont généralement constitués de centres de données financés par des véhicules à but spécial (SPV), qui ne seront transférés au bilan de l'entreprise qu'une fois qu'ils seront officiellement mis en service.

Deuxièmement, les engagements d'achat, d'un montant de 2,25 trillions de dollars, ayant considérablement augmenté par rapport aux 1,73 trillion de dollars de fin août. Cette catégorie comprend la capacité de cloud computing tiers massivement verrouillée par Meta, ainsi que les obligations d'achat de biens et d'équipements nouvellement ajoutées par Amazon.

Troisièmement, les garanties et engagements de soutien, qui sont passés de 158 milliards de dollars à 273 milliards de dollars, incluant les garanties sur les équipements énergétiques d'Alphabet et les garanties de rachat de matériel TPU, ainsi que les garanties de valeur résiduelle de Meta sur deux projets de coentreprise de centres de données.

Expansion des dettes hors bilan, effritement simultané de la capitalisation boursière

Morgan Stanley avait averti en août que ces engagements avaient une "valeur stratégique" pendant que l'offre de puissance de calcul était contrainte, mais que "si l'offre et la demande se normalisent avant les prévisions, les entreprises devront payer pour une capacité excédentaire ou tenter de renégocier les termes des contrats".

Le marché a déjà commencé à donner une réponse. Les actions d'Alphabet ont connu une chute record en une seule journée ce mois-ci, Amazon continue de baisser, et la capitalisation boursière des actions du Nasdaq 100 a diminué de plus de 1,2 trillion de dollars ce mois-ci.

En d'autres termes, en un trimestre, les grandes entreprises technologiques ont ajouté environ 1 trillion de dollars de dettes hors bilan ; en un mois, la capitalisation boursière de ces entreprises a également diminué de plus de 1 trillion de dollars. Les engagements hors bilan ne disparaissent pas en raison des fluctuations des prix des actions et doivent être honorés à l'échéance. La question centrale actuelle est de savoir si les revenus de la commercialisation de l'IA peuvent rattraper avant la prochaine vague d'engagements ------ et le prochain trimestre 10-Q n'est pas si loin.

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