Stablecoins en chaîne vs Obligations américaines : Un risque plus élevé, est-ce que cela correspond à une prime de rendement suffisante ?

Les rendements des stablecoins ne surpassent pas toujours ceux des obligations américaines, mais ils sont plus stables par rapport aux actifs volatils.

Rédigé par : Cooper Duschang, Tanay Ved, Coin Metrics

Traduit par : Chopper, Foresight News

Le marché des obligations américaines génère un volume quotidien de transactions atteignant 1,2 trillion de dollars. Des obligations d'État aux obligations à haut rendement, tous les types de produits à revenu fixe sont des outils efficaces pour générer des intérêts sur des fonds inactifs. Aujourd'hui, le marché des stablecoins a dépassé 290 milliards de dollars, permettant aux détenteurs de déposer leurs stablecoins sur diverses plateformes en chaîne, avec des choix populaires comme Aave et Morpho, pour obtenir des rendements similaires à ceux des instruments financiers traditionnels.

L'émergence des obligations tokenisées en chaîne, des obligations d'entreprise et des fonds du marché monétaire a élargi les opportunités de génération d'intérêts et de prêts garantis. Ces actifs peuvent offrir des niveaux de rendement compétitifs avec les stablecoins dans les protocoles de prêt. Avec la diversité croissante des produits sur le marché, les investisseurs doivent réévaluer les risques et les rendements des différents produits générant des intérêts.

Dans cet article, nous décomposons les risques supplémentaires associés aux rendements en chaîne, la différenciation des rendements entre les stablecoins et les différents protocoles de prêt, tout en comparant les différences de rendement entre les stablecoins et les actifs à forte volatilité.

Les frontières entre les rendements traditionnels et en chaîne deviennent floues

Depuis longtemps, les investisseurs allouent des fonds à des obligations américaines à court terme et à des fonds du marché monétaire dans le but de générer des rendements avec un risque extrêmement faible. Le niveau de rendement de ces investissements est relativement bas, mais grâce à leur courte durée et à leur liquidité suffisante, ils sont considérés comme les actifs les plus sûrs.

L'écosystème des rendements en chaîne comprend désormais plusieurs formes : des stablecoins avec des attributs de rendement intégrés, des intérêts sur les dépôts de stablecoins dans les protocoles DeFi, ainsi que des obligations tokenisées qui imitent les produits à revenu fixe traditionnels. Les objectifs de conception des deux sont alignés : s'appuyer sur la garantie d'institutions de confiance et d'actifs de réserve pour offrir aux utilisateurs des rendements durables et à faible risque.

Rendement des prêts en stablecoins vs Rendement de référence du marché monétaire américain, source : Talos CM Protocol Metrics, FRED

Les investissements en chaîne offrent des avantages tels que la liquidation en temps réel, la programmabilité et la combinabilité, des caractéristiques que le marché traditionnel peine à reproduire. Cependant, les investisseurs doivent également assumer des risques supplémentaires. Par exemple, les obligations tokenisées comme le fonds du marché monétaire Franklin Templeton (BENJI) et le fonds de liquidité numérique institutionnel en dollars de BlackRock (BUIDL) doivent faire face à des risques de contrats intelligents, de rachat et de liquidité.

Les rendements des obligations tokenisées sont ancrés dans le taux des fonds fédéraux effectifs, tout en portant un risque potentiel plus élevé. Cela offre également aux stablecoins et à leurs produits combinés DeFi de nouvelles opportunités pour créer un système de rendement en chaîne capable de rivaliser avec les produits financiers traditionnels.

Le DeFi a introduit plus de variables complexes et de risques potentiels, théoriquement, les stablecoins devraient offrir des rendements plus élevés en compensation du risque. Cependant, ces rendements élevés ne sont pas toujours réalisables.

Des rendements significativement différents pour le même stablecoin dans différents protocoles de prêt

Les deux principaux protocoles de prêt, Morpho et Aave v3, ont un volume de dépôts de stablecoins dépassant 8,6 milliards de dollars. Après l'incident de sécurité de KelpDAO en avril 2026, de nombreux analystes ont remis en question : les pools de prêt présentent divers risques potentiels, mais les rendements offerts aux investisseurs ne correspondent pas à la prime de risque associée. Les prêteurs de stablecoins doivent faire face à des risques de désancrage des stablecoins, de manipulation des oracles et de vol de contrats intelligents. Cela suit la logique des produits à revenu fixe traditionnels : un investissement qui comporte un risque plus élevé devrait offrir une compensation de rendement plus élevée.

Le niveau de rendement d'un même stablecoin dans différents protocoles n'est pas uniforme. Depuis janvier 2026, le rendement moyen des dépôts de USDC dans Aave et Morpho diffère de 1,59 %. Les conceptions sous-jacentes des protocoles créent des rendements ajustés au risque différenciés. Morpho établit un marché de prêt distinct pour chaque groupe de transactions de prêt-garantie, ce qui entraîne des taux d'intérêt de prêt et de dépôt différenciés ; Aave, quant à lui, utilise un modèle de pool de fonds partagé, appliquant un taux d'intérêt de prêt uniforme à un actif dans un marché unique.

Taux de rendement annualisé de l'USDC sur Aave vs Taux de rendement des obligations américaines, source : Talos CM Protocol Metrics, FRED

Le taux de rendement des prêts en USDC sur le marché principal d'Aave fluctue considérablement, contrastant fortement avec la stabilité des rendements des produits à revenu fixe traditionnels. Le rendement moyen de l'USDC sur Aave est inférieur de 31 points de base au taux des obligations à un an. En 2026, pendant 78 % de la période, le rendement annualisé de l'USDC sur la plateforme Aave était inférieur à celui des obligations à un an.

Taux de rendement annualisé de l'USDC sur Morpho vs Taux de rendement des obligations américaines, source : Talos CM Protocol Metrics, FRED

Le rendement médian de l'USDC dans le coffre de Morpho v2 est supérieur de 65 points de base au taux des obligations à un an, mais la volatilité des rendements sur l'année est environ 3,3 fois celle des obligations américaines. Les rendements des prêts sont influencés par la relation entre l'offre et la demande de fonds, pouvant changer à tout moment ; les taux des obligations américaines sont déterminés par la politique de la Réserve fédérale, avec des variations de tendance plus douces.

Des rendements différents pour différents stablecoins au sein du même protocole de prêt

La logique de génération des taux de prêt repose sur le volume des dépôts dans le pool de fonds et la demande de prêts. Ainsi, même si les mécanismes de réserve sont similaires, les niveaux de rendement des différents stablecoins au sein d'un même protocole de prêt varient toujours.

Comparaison des taux de rendement annualisés des dépôts sur Aave, source : Talos CM Protocol Metrics

Les deux stablecoins les plus déposés sur la plateforme Aave, USDC et USDT, affichent une différence moyenne de rendement de 90 points de base, due à la différence d'utilisation des fonds. Au cours des 90 derniers jours, le taux d'utilisation des fonds de l'USDC a été supérieur de 10 %. Lorsque de nombreux prêteurs retirent de la liquidité, le taux de dépôt de PYUSD a brièvement augmenté ; l'augmentation du taux d'utilisation a fait grimper les taux pour tous les emprunteurs et prêteurs.

Rendement annualisé des principaux dépôts d'actifs dans Morpho v2, source : Talos CM Protocol Metrics

L'écosystème Morpho présente également une différenciation des rendements similaire. Les fonds continuent de passer du coffre v1 au coffre v2, ce qui entraîne des variations dans les dépôts du marché et la liquidité restante, rendant les rendements du coffre v1 de Morpho plus volatils. Dans le coffre v2 de Morpho, la différence de rendement entre l'USDC et l'USDT atteint 126 points de base. Les quatre stablecoins mentionnés dans le rapport fournissent tous des preuves de réserve, avec des actifs alloués à des liquidités et des obligations à court terme, et supportent plusieurs chaînes. Cependant, le degré d'intégration de l'écosystème DeFi, l'environnement réglementaire, la demande du marché et les différences subtiles dans les mécanismes des protocoles entraînent finalement des attentes de rendement très différentes.

Les gestionnaires de coffre et les stablecoins générant des intérêts élargissent les frontières des stratégies de rendement

Les rendements en chaîne ne dépendent pas uniquement de la structure des protocoles ou des actifs eux-mêmes. Les mécanismes de gouvernance des protocoles et les gestionnaires de coffre influencent également les rendements finaux. La communauté de gouvernance d'Aave peut ajuster la courbe des taux d'intérêt de prêt en fonction de l'évaluation des risques des actifs ; les performances de rendement de Morpho dépendent des décisions de configuration des gestionnaires de coffre. Les gestionnaires de coffre jouent le rôle de gestionnaires d'investissement, allouant les dépôts à différents marchés de prêt pour générer des rendements.

Comparaison des taux de rendement de l'USDC dans le coffre de Morpho, source : Talos CM Protocol Metrics

Les gestionnaires allouent différents marchés en fonction de leur tolérance au risque, même si les actifs sous-jacents de prêt sont identiques, cela peut donner lieu à des stratégies de trading variées. Au cours des 90 derniers jours, le rendement médian de tous les coffres USDC était de 4,79 % ; certains actifs à rendement élevé ont tiré la moyenne globale vers le haut, portant le rendement moyen des coffres à 5,31 %. Cela signifie que sans modifier les règles du protocole de prêt, les gestionnaires de coffre peuvent augmenter les rendements des utilisateurs.

Comparaison de l'offre en circulation de GHO et USDS, source : Talos CM Network Data Pro

Les émetteurs de stablecoins peuvent également offrir directement des incitations pour attirer les utilisateurs à détenir des actifs, sans dépendre du marché de prêt intermédiaire. Les utilisateurs peuvent directement staker des stablecoins comme l'USDS émis par Sky ou le GHO émis par Aave, pour obtenir des récompenses définies par les règles de gouvernance. Plus de 66 % des USDS en circulation sont stakés et convertis en sUSDS, avec un rendement annualisé flottant d'environ 3,52 % ; staker GHO permet d'échanger contre sGHO, obtenant un rendement fixe de 4,25 %.

Comparaison des rendements des stablecoins avec ceux des actifs cryptographiques volatils

À rendement égal, les stablecoins assument un risque plus élevé, et leurs performances de rendement peuvent parfois être difficiles à comparer avec des actifs similaires ; cependant, en examinant les données historiques et en comparant les activités de prêt d'actifs cryptographiques à forte volatilité, les stablecoins peuvent offrir des rendements plus stables.

Comparaison de la croissance de la valeur nette d'un investissement initial de 10 000 dollars dans Aave v3, source : Talos CM Protocol Metrics

Si un investisseur commence à déposer des actifs dans Aave à partir de 2024, les rendements de l'USDC dépasseront ceux de l'ETH. L'ETH a réalisé une augmentation de prix de 8,9 %, mais les intérêts générés dans Aave étaient inférieurs d'environ 940 dollars à ceux de l'USDC. Parmi les rendements de WBTC, seulement 0,1 % provient des intérêts de prêt, le reste de 86,9 % des retours provient de l'augmentation du prix, le WBTC étant davantage utilisé comme garantie.

Si l'on commence à allouer des produits de coffre Morpho à partir de 2025, le coffre Steakhouse USDT affichera un rendement final de 4,5 %, tandis que le coffre Steakhouse ETH enregistrera une perte de 1,9 %. En excluant les gains et pertes dus aux fluctuations de prix, le rendement du Steakhouse USDT reste supérieur de 2 % à celui du Steakhouse ETH.

Les stablecoins peuvent continuer à générer des rendements stables. Comparés aux produits financiers traditionnels, les rendements des stablecoins ne dominent pas toujours ; mais par rapport aux autres actifs cryptographiques, l'avantage en termes de rendement des stablecoins explique pourquoi plus de 8,6 milliards de dollars de fonds choisissent de capturer des rendements en chaîne via des stablecoins.