Pourquoi AERO est-il toujours affecté par l'émission supplémentaire après avoir distribué tous les frais aux détenteurs ?

Le prix bas d'AERO a un coût : la limite de revenus de 1,2 fois peut-elle arrêter la dilution.

Rédaction : @DhruTech

Compilation : AididiaoJP, Foresight News

Aerodrome est le plus grand échange décentralisé en termes de volume sur Base. Il fusionnera avec Velodrome le 21 octobre 2026, avec effet à minuit le 22, et continuera à fonctionner sous la marque Aero sur sept chaînes. Auparavant, il avait été en tête du volume de transactions sur Base pendant 22 mois consécutifs.

Il utilise le modèle ve(3,3) : en continuant à frapper de nouveaux AERO, les détenteurs de jetons votent pour décider de l'acheminement des émissions, puis les frais de transaction des pools votés sont distribués aux votants. Le protocole lui-même ne conserve presque aucun frais.

Le problème réside ici. Un protocole qui distribue presque tous les frais gagnés et qui dépend de l'émission supplémentaire pour acheter de la liquidité, est-il vraiment digne d'être détenu ?

Commençons par la conclusion : distribution généreuse, mais pas de bénéfice

La proportion de frais d'Aero pour les détenteurs est supérieure à celle de n'importe quel grand DEX. Au cours des douze derniers mois, il a distribué 70,6 % des frais aux votants en verrouillage, tandis qu'Uniswap n'en a donné que 6,3 %. Les 29,4 % restants vont aux fournisseurs de liquidité, Aero ne garde rien.

En termes de base de frais, Aero ne représente qu'environ un neuvième d'Uniswap, mais le montant absolu pour les détenteurs est plus élevé : au cours des douze derniers mois, les détenteurs d'AERO ont reçu 86,9 millions de dollars, tandis que les détenteurs d'Uniswap ont reçu 58,8 millions de dollars.

Cependant, une distribution élevée ne signifie pas un bénéfice. Au cours des quatre périodes jusqu'au 15 octobre, pour chaque nouveau dollar d'AERO émis, les votants en verrouillage n'ont reçu que 0,52 dollar de frais de transaction et de pots-de-vin, le reste d'environ 0,48 dollar ayant été dilué. Sur 21 mois complets, seuls 2 mois ont réussi à « récupérer au moins ce qui a été émis », et ces 2 mois reposaient sur un pot-de-vin unique lors de la période de lancement du projet, et non sur des frais de transaction quotidiens.

Le système ancien a continué à imprimer de l'argent net. Au cours des douze derniers mois, la valeur des nouveaux AERO émis a dépassé de 19,6 millions de dollars les frais de transaction et les pots-de-vin reçus par les détenteurs. Mais cet écart a été réduit par un pot-de-vin important en 2026 : le pot-de-vin compté dans les revenus des détenteurs a agi comme un camouflage pour l'émission supplémentaire. En retirant le pot-de-vin, en annualisant selon le rythme d'octobre, l'écart se situe entre 80 millions et 105 millions de dollars.

La fusion vise à combler cet écart. L'ancien système votait chaque semaine, et les émissions suivaient un calendrier fixe, imprimant à peu près la même quantité, que les revenus augmentent ou non ; le nouveau système est devenu une distribution continue, avec des récompenses en dollars et un plafond fixé pour chaque pool : la récompense est au maximum 1,2 fois les revenus prévus.

En inversant le calcul de 1,2 fois, cela signifie que pour chaque dollar d'AERO émis, le pool ne gagne que 0,83 dollar, et les détenteurs ne récupèrent également qu'environ 0,83 dollar. C'est une amélioration évidente par rapport aux 0,52 du système ancien, mais cela reste inférieur à 1. En d'autres termes, le nouveau mécanisme ne vise pas à équilibrer le protocole, mais à inscrire dans sa conception que « pour chaque dollar de revenus, 0,2 dollar est subventionné ».

Premier jour de la fusion : transfert de positions propre, liquidité pas encore complètement à jour

Les données du premier jour sont à moitié bonnes, à moitié à observer.

Dans les 24 heures, 81,6 % du poids de verrouillage de veAERO a été converti, mais seulement 10,9 % des positions ont été transférées. 6 654 positions de sAERO ont été réparties, tandis que la dernière semaine du système ancien avait 8 595 positions ayant voté.

D'autre part, le TVL est inférieur de 8,4 % aux prévisions, le volume des transactions du premier jour n'est que de 55 % de la ligne de base avant la fusion, et l'ancien pool a connu un flux sortant de 37 % en une journée.

Le rapport indique que les données de position ressemblent à un transfert propre, tandis que les données de liquidité semblent plus « incomplètes », et non à un dysfonctionnement du mécanisme. Mais ce n'est que le premier jour.

La véritable question à laquelle il faut répondre est : le plafond des récompenses lié aux revenus peut-il transformer une distribution qui dépendait à long terme de la dilution en une distribution soutenue par les revenus des clients ?

Ce qu'il vend, ce ne sont pas des frais de transaction, mais des droits d'émission

Aerodrome ne gagne pas d'argent en facturant les traders. Les AMM traditionnels prélèvent une commission sur chaque swap, Uniswap conserve environ 6 % des frais pour le jeton, le reste allant aux LP. Aerodrome ne garde rien.

Les frais de transaction du pool sont entièrement attribués aux détenteurs qui verrouillent et votent pour ce pool. Le protocole n'a pas de partage de trésorerie.

Ce qu'il vend réellement, c'est « le droit de guider l'émission de son propre jeton ». Chaque période, de nouveaux AERO sont frappés, distribués selon le vote des détenteurs. Si le projet souhaite une liquidité profonde, il peut faire lui-même du minage de liquidité, en payant avec son propre jeton ; ou il peut payer les votants d'Aero pour diriger les émissions existantes vers son propre pool. Ce dernier est généralement moins cher, et cet arbitrage est le business d'Aero.

Ainsi, le taux d'Aero n'est pas un indicateur de pouvoir de tarification, car il ne prélève pas ; l'émission n'est pas une dépense marketing réductible, car elle est le produit. AERO n'est pas un droit de réclamation sur les bénéfices du protocole, mais plutôt un droit sur « les frais des pools choisis par les détenteurs ».

Roi du volume sur Base, part des frais en montagnes russes

Aerodrome détient actuellement 53,6 % de la part de volume de transactions sur Base, tandis qu'Uniswap en détient 27,1 %. Le leadership en termes de volume n'a jamais été remis en question, ce qui change, c'est la part des frais.

En février 2026, la part d'Aero dans les frais DEX de Base est tombée à 17,2 %, tandis qu'Uniswap atteignait 70,4 % ; 20 jours avant octobre, Aero a retrouvé 48,3 %, contre 46,1 % pour Uniswap.

Cette divergence est le résultat de la conception ve(3,3). Aero attire la liquidité par l'émission, la liquidité se concentre sur les actifs connexes et les paires de stablecoins, avec un volume élevé et des frais faibles, permettant d'atteindre d'énormes transactions avec seulement 1 à 5 points de base. Le volume d'Uniswap sur Base est davantage axé sur les actifs volatils et les actifs de longue traîne.

Au cours des 22 derniers mois, Uniswap a gagné 2,7 fois plus de frais par dollar de volume de transactions qu'Aero : 25,5 points de base contre 9,5 points de base, le rapport mensuel variant entre 1,7 et 5,0 fois. Aero déplace un volume plus important avec une marge bénéficiaire plus faible.

Un taux de pénétration de 70 % n'est pas de la générosité, mais une subvention efficace

Aero distribue environ 70 % des frais aux détenteurs, tandis qu'Uniswap en distribue environ 8 %. Cette comparaison semble indiquer qu'Aero est plus généreux, mais en réalité, elle dit deux choses.

Les LP qui stakent leurs positions dans le gauge (distributeur d'incitations) reçoivent de nouveaux AERO, mais abandonnent les frais de transaction ; ceux qui ne stakent pas conservent 95 % à 100 % des frais de transaction, mais ne reçoivent pas d'émissions. La plupart des LP choisissent la subvention.

Ainsi, le taux de « pénétration des frais » de 70 % ne concerne pas combien le protocole prélève des frais pour les détenteurs, mais combien de bases de frais ont choisi « d'échanger des frais contre des émissions ».

Si la valeur en dollars des émissions diminue, le staking devient moins rentable, les LP désengageront leurs positions, et le taux de pénétration ainsi que les revenus des détenteurs diminueront ensemble.

La base des frais d'Aero est essentiellement une activité de liquidité concentrée, avec une couche de distribution de vote et de garde à l'extérieur. Slipstream contribue environ 5,7 millions de dollars par mois en frais de votants, tandis que les deux types de pools V1 totalisent environ 1,2 million de dollars par mois. Les performances des taux sont similaires à celles d'Uniswap V3, dépendant de la concentration de la liquidité et du volume de transactions traversant la plage active.

Deux comptes différents de ceux d'Uniswap

Au cours des douze derniers mois, Aero a distribué 70,6 % des frais aux détenteurs en verrouillage, tandis qu'Aero+Velodrome a totalisé 71,8 % ; Uniswap a distribué 6,3 %.

Mais Uniswap ne « cache pas d'argent ». La plupart de ses frais vont aux LP qui fournissent du capital, ce qui est une répartition différente entre les fournisseurs et les détenteurs de jetons. Les deux jetons réclament des parts de différents segments d'activité, et comparer directement les multiples de prix et de frais n'a pas de sens.

La véritable différence réside dans le coût de la liquidité enregistré dans quel compte. Uniswap paie les LP avec des frais, environ 92 cents par dollar allant aux LP ; Aero paie les LP avec de nouveaux AERO, donc les frais peuvent presque être entièrement attribués aux détenteurs. Le coût de la liquidité a été déplacé du tableau des frais au tableau de l'offre.

En un mot : les détenteurs d'UNI possèdent une petite part d'une grande entreprise, non diluée ; les détenteurs d'AERO possèdent presque tous les droits d'une entreprise beaucoup plus petite, mais doivent être dilués pour acheter de la liquidité.

Le cœur après la fusion : plafond de revenus de 1,2 fois

Après la fusion, AERO est échangé à un taux de 1:1, et VELO à un taux de 0,044. Les détenteurs d'Aerodrome obtiennent 94,5 % de la nouvelle offre, tandis que Velodrome obtient 5,5 %. L'équipe a fixé ce ratio en fonction des revenus de l'année précédente de 260 millions de dollars par rapport à 15 millions de dollars.

veAERO et veVELO deviennent sAERO, le verrouillage se poursuit jusqu'à la semaine suivante, le verrouillage permanent devient un staking de quatre ans, sans sortie anticipée. La mise à niveau est irréversible, et les récompenses non réclamées sont annulées.

Il y a deux changements mécaniques.

Premièrement, le vote hebdomadaire a disparu, remplacé par une « distribution prédictive ». Les détenteurs peuvent ajuster leur vote d'émission à tout moment, chaque position ayant environ 47 à 48 heures de refroidissement. L'objectif est de permettre aux distributeurs de prédire quels pools généreront des frais de transaction, plutôt que de projeter les résultats de la semaine précédente.

Deuxièmement, les récompenses sont évaluées en dollars et un plafond est fixé par rapport aux revenus. Le gauge a été remplacé par le moteur AER, qui détermine combien d'AERO chaque pool reçoit et quand il est frappé. Le système prédit les revenus de chaque pool, y compris les frais de swap, les frais MEV et les paiements de liquidité, puis fixe la valeur maximale des récompenses à 1,2 fois les revenus prévus, recalculée environ toutes les 48 heures. Un pool prévu pour gagner 100 000 dollars recevra au maximum l'équivalent de 120 000 dollars en AERO ; toute partie dépassant ce seuil ne sera pas frappée.

1,2 fois est un objectif à long terme, pas un paramètre contractuel. Avant la fusion, l'ancien système était d'environ 1,9 fois, avec un calibre roulant d'environ 2,1 fois. En prenant 2,1 fois, pour chaque dollar d'AERO créé, le détenteur récupère environ 47 cents.

Si nous atteignons réellement 1,2 fois, le détenteur récupérera environ 0,83 dollar pour chaque dollar d'AERO émis. C'est une amélioration structurelle, mais cela reste clairement en dessous du seuil de rentabilité : le protocole est conçu pour subventionner en permanence environ 20 % des revenus, et non pour arrêter les subventions.

C'est le chiffre le plus important pour AERO, et aussi le moins discuté. Il transforme la question ouverte de savoir si "Aerodrome va arrêter d'imprimer plus que ce qu'il paie" en un objectif avec une valeur numérique claire et falsifiable.

Pourquoi la croissance ne peut-elle pas combler le fossé

L'ancien système émettait selon un calendrier fixe, et la croissance des revenus pouvait réellement améliorer la couverture. Le moteur AER a changé cela.

Le plafond des récompenses est de 1,2 fois les revenus prévus de chaque pool, et les émissions s'étendront en synchronisation avec les revenus, plutôt qu'indépendamment des revenus. Si les frais doublent, les émissions doublent également, et la couverture reste bloquée autour de 0,83, comme conçu.

Ainsi, la croissance elle-même ne peut pas combler le fossé. Il n'y a que trois scénarios possibles : les récompenses ne sont pas réclamées, les AERO non réclamés ne sont pas frappés ; le DAO abaisse le multiplicateur en dessous de 1,0 ; ou des revenus apparaissent qui ne sont pas soumis à la contrainte du plafond de 1,2 fois.

Payer 1,20 dollar d'AERO pour acheter 1,00 dollar de revenus actuels n'a qu'une seule logique : la liquidité achetée par cette émission restera et continuera à générer des frais dans les cycles suivants. On parie que la liquidité achetée par l'émission d'une semaine pourra récupérer des frais pendant de nombreuses semaines.

Évaluation, scénario haussier et baissier

Sur la base de la capitalisation boursière / des revenus annuels des détenteurs, Aero est à 10,8 fois. Parmi les 16 tokens avec des distributions mesurables, la médiane est de 25,1 fois. Parmi les comparables, seul pump.fun est moins cher, à 5,8 fois ; Derive est le plus cher, à 120 fois. En termes d'évaluation entièrement diluée, c'est 17,1 fois ; selon la distribution des douze derniers mois, la capitalisation boursière est de 8,9 fois, et selon FDV, c'est 18,1 fois.

Le revenu net des détenteurs peut être exprimé comme suit :

Revenu net = Volume × Taux × Part de staking + Pot-de-vin − Volume d'AERO émis × Prix de l'AERO

La part de staking est généralement autour de 70 %. Le volume de Base est à des niveaux historiques élevés, tandis que le pot-de-vin s'est effondré ces dernières années. Les variables les plus sensibles à l'évaluation sont le taux et les termes d'émission.

Si le marché ne réévalue AERO qu'à la médiane du secteur, cela correspondrait à une évaluation d'environ 2,1 milliards de dollars selon la distribution actuelle, soit un potentiel d'environ 2,5 fois par rapport à l'évaluation actuelle. C'est le scénario haussier le plus simple, qui ne nécessite pas d'améliorations opérationnelles, mais seulement que le marché considère que la décote est déraisonnable.

La décote existe en raison de la dilution. Un chemin plus réaliste serait que le plafond de 1,2 fois livre réellement 0,83, que le taux d'émission descende à 8 %, et que le problème de carry négatif se réduise, rapprochant le multiplicateur des pairs.

Le scénario haussier est le suivant : les frais capturés par volume échangé se rapprochent de ceux d'Uniswap ; six nouvelles chaînes apportent des revenus que Base ne peut pas fournir ; une partie significative des récompenses n'est pas réclamée, ce qui fait que la couverture réelle dépasse 1,0 ; la dilution n'est plus structurelle, et le multiplicateur est réévalué de 8,4 fois à 21,8 fois. Plusieurs choses peuvent se produire simultanément, et selon la distribution, le token est suffisamment bon marché pour ne pas nécessiter que tout cela se produise.

Le scénario baissier est le suivant : le plafond garantit une dilution permanente selon le design ; la croissance ne peut pas être réparée, car les émissions s'étendent en synchronisation avec les revenus ; le pool de frais de Base continue de se réduire ; le marché du pot-de-vin ne revient pas ; Aero lui-même dit que participer au vote à l'avenir pourrait ne pas être nécessaire, ce qui équivaut à retirer la raison de payer les stakers. Dans cette version, 8,4 fois n'est pas une décote, mais un prix précis pour un token "généreusement distribué, mais se diluant plus rapidement".

Liste des risques

Les mécanismes n'ont pas été testés, et les objectifs ne sont pas des promesses. Le plafond des récompenses du gauge n'a fonctionné qu'un jour. Les propres termes d'Aero sont "objectif à long terme", chaque pool pouvant être haut ou bas, la fondation gérant les limites du plafond du gauge. Un objectif qui peut être ajusté par les parties bénéficiaires a moins de force contraignante qu'une règle mécanique. Le rapport suggère de réduire le taux de capture, plutôt que de considérer 0,83 comme donné.

Avant de prouver qu'il est possible de réduire ce fossé, celui-ci est bien réel. Au rythme actuel, Aero distribuera 80 millions à 105 millions de dollars de moins que ce qui est émis en un an. Si le nouveau système ne parvient pas à réduire le fossé, la distribution d'AERO dépendra essentiellement de la dilution des détenteurs, et un prix bas est justifié.

La gouvernance est insuffisamment transparente. La documentation indique que la fondation gère les taux, les limites du gauge et les nouveaux déploiements ; la page de la fondation indique que les détenteurs de sAERO gèrent. Les deux sont en conflit, et il n'y a pas de divulgation de multi-signatures ou de signataires.

Près de la moitié du poids de verrouillage de Velodrome n'a pas encore été transféré. 47,8 % de veVELO n'ont pas été transférés. Le prix d'échange est fixé à 0,044, le résultat économique étant déjà déterminé, mais une grande partie des positions non converties reste une offre en suspens.

La liquidité ne reviendra pas nécessairement entièrement. Le volume de transactions du premier jour n'était que de 55 % de la ligne de base, et le TVL est inférieur de 8,4 % par rapport à la référence. Cela peut être une transition ou une perte permanente.

La qualité des données doit également être remise en question. Le 9 septembre, il y a eu une distribution d'un jour de 7,94 millions de dollars, pour une raison inconnue, mais qui tombe à la fois dans les chiffres des douze derniers mois et de l'année jusqu'à présent.

Les affaires sont également plus petites qu'auparavant. La part des frais de Base est passée de 17,2 % à 48,3 %, mais les frais mensuels moyens de Base en 2026 sont de 9,5 millions de dollars, contre 19,3 millions de dollars en 2025. Dans un pool réduit, se battre pour des parts de marché n'a pas autant de valeur qu'il n'y paraît.

Conclusion : Surveiller ce que chaque dollar d'émission rapporte

La clé d'AERO n'est pas de savoir à quel point le taux de pénétration des frais de 70 % est élevé, mais combien de revenus clients durables peuvent être récupérés pour chaque dollar émis.

Le plafond de revenus de 1,2 fois transforme la question en un indicateur traçable : le rapport entre les récompenses réelles et les revenus du pool est-il proche de 1,2 fois ; quelle part d'AERO n'est pas réclamée ; où s'en vont les sAERO et le reste de veVELO ; le pool de frais de Base cesse-t-il de baisser ; les revenus mensuels du pot-de-vin peuvent-ils remonter de 800 000 dollars ; les frais de Slipstream / volume s'améliorent-ils ; le taux d'émission descend-il à 8 %.

Ces indicateurs détermineront si AERO est "une petite entreprise sous-évaluée" ou "une dilution permanente correctement évaluée".