Pourquoi la vente massive sur le marché obligataire est-elle arrivée

1er septembre, Tokyo, 9 heures du matin.

Un trader, avec un café à la main, s'arrête en l'air. Sur l'écran, le rendement des obligations d'État japonaises à dix ans : 3,0 %. Ce chiffre n'était pas apparu depuis 1996.

Le même jour, Londres. Le rendement des obligations britanniques à dix ans est de 5,23 %, le plus haut depuis 2008. Pour les obligations à trente ans, il atteint 5,9 %, une première depuis la fin des années 90. À New York, pendant la séance, le rendement des obligations américaines à dix ans est de 4,78 %, et celui des obligations à trente ans atteint un nouveau sommet depuis 2007.

En une semaine, les courbes de taux les plus importantes au monde sont toutes coincées à des niveaux "longtemps oubliés". Les titres de presse utilisent tous le même mot : vente. On dirait que quelque chose s'est soudainement effondré.

Mais ce n'est pas du tout soudain. Si l'on remonte six mois en arrière, on constate qu'il s'agit d'un lent processus, si lent que personne n'a senti l'odeur de la fumée.

Les obligations et la mèche

Qu'est-ce qu'une obligation d'État ? C'est une reconnaissance de dette émise par l'État. Quel est le rendement ? C'est le taux d'intérêt de cette reconnaissance de dette ; plus on emprunte longtemps, plus les intérêts sont élevés, et plus le prix de cette reconnaissance de dette sur le marché est bas. La vente massive sur le marché obligataire signifie que, soudainement, personne ne veut plus de ces reconnaissances de dette dans le monde entier.

Le point de départ de la mèche n'est pas à New York, mais dans le détroit d'Ormuz. Depuis le 28 février, ce passage énergétique crucial pour le monde est partiellement fermé depuis plus de six mois, avec un volume de circulation réduit à 20 % de son niveau d'avant-guerre. Ce qui est bloqué, ce n'est pas seulement le pétrole : le diesel est déjà en pénurie régionale ; le Golfe représente 46 % du commerce mondial de l'urée, ce qui affecte directement les semis de la prochaine saison ; une entreprise du Qatar fournit un tiers de l'hélium mondial. Ce n'est pas une question de "ne pas pouvoir acheter", mais de "ne pas pouvoir obtenir".

Ne pas pouvoir obtenir, cela signifie des prix en hausse. Le prix du pétrole oscille au-dessus de 90 dollars, soit 25 % de plus qu'avant la guerre. Quand le prix du pétrole augmente, tout augmente ; l'inflation dans la zone euro dépasse 3 %. Le 11 juin, la Banque centrale européenne a procédé à sa première hausse de taux en trois ans, portant le taux de dépôt à 2,25 %. La Banque d'Angleterre a également laissé entendre que le marché parie sur une hausse des taux de la Banque du Japon à 1,25 % le 18 septembre.

La ligne de l'inflation monte, tandis qu'une autre ligne devient discrètement plus épaisse : l'offre de reconnaissances de dette.

La dette totale des États-Unis dépasse 40 000 milliards de dollars, soit 120 000 dollars par Américain. Dans le G7, à part l'Allemagne, aucun pays n'a un ratio dette/PIB inférieur à 100 %. Les entreprises se battent également pour emprunter : en 2026, les émissions obligataires mondiales atteindront 49 000 milliards, un record, avec près de 20 milliards de dollars empruntés chaque jour ; parmi elles, cinq géants de l'IA ont émis 220 milliards juste pour construire des centres de données.

Une offre abondante, peu d'acheteurs, et les acheteurs trouvent les taux d'intérêt trop bas, le prix des reconnaissances de dette continue de chuter. La mèche a brûlé pendant six mois, mais personne n'a senti l'odeur de la fumée.

Le principal trader obligataire

Dans cette situation, un personnage principal se nomme Scott Bessent, le secrétaire au Trésor américain. Les médias lui ont attribué le titre de "principal trader obligataire des États-Unis" (bond trader in chief), qu'il a accepté. Son travail consiste à vendre le plus grand nombre de reconnaissances de dette de l'histoire des États-Unis.

Le 19 août, il a agi : le plafond de rachat des obligations d'État est passé de 2 milliards à 4 milliards de dollars. L'État rachète une partie de ses propres reconnaissances de dette. Le Trésor entre en jeu pour soutenir le prix de ses propres reconnaissances de dette.

Il y a un chiffre qui mérite d'être noté. 4 milliards de dollars, dans les 40 000 milliards de dollars de dettes américaines, c'est la septième décimale. Avec si peu d'argent, le marché en a tiré une autre signification : le Trésor va "manipuler les rendements". Le gouvernement intervient pour faire pression sur les taux d'intérêt, la prochaine étape étant de créer de la monnaie de manière déguisée, ce qui constitue un "trade de dévaluation" ; des rendements élevés ne sont pas le signe d'une bonne économie, mais d'une dette et d'une inflation élevées, donc il faut acheter des actifs tangibles.

L'or a augmenté d'environ 10 % en août, le Bitcoin a grimpé près de 80 000 dollars, et les actions minières ont bondi de 33 % en un mois. Le marché a donné un nom à cette vague d'achats : "l'offre Bessent" (the Bessent Bid).

Mais Bessent n'a pas réussi à maintenir les rendements. Les obligations à dix ans ont encore frôlé les 4,75 % après son intervention, il n'a pas réussi à faire baisser les rendements, mais a seulement créé un marché pour le Bitcoin.

Puis, le feu de Jackson Hole a tout renversé.

Le feu de Jackson Hole

Le 28 août, le nouveau président de la Réserve fédérale, Waller, a pris la parole à Jackson Hole. Il n'a pas tourné autour du pot : "L'inflation ne ralentit pas." Il a promis d'atteindre l'objectif de 2 %.

Le poids de cette déclaration doit être compris dans son contexte. Avant cela, les attentes du marché étaient de "ne rien faire, voire de baisser les taux", et tous les prix des taux d'intérêt dans le monde étaient basés sur cette hypothèse. Si la banque centrale la plus importante au monde change soudainement de cap, même si ce n'est que verbalement, tous les actifs doivent être redéfinis. Après le discours, la probabilité d'une hausse de taux en septembre a grimpé de la marge à environ deux tiers, puis a frôlé les 70 %.

Une deuxième allumette a suivi : le conflit au Moyen-Orient s'est intensifié, le prix du pétrole a de nouveau augmenté, renforçant les craintes d'inflation.

Le cercle logique est complet : choc pétrolier → hausse de l'inflation → la banque centrale passe de l'attentisme à la hausse des taux → exigences de rendements plus élevés pour les reconnaissances de dette → combinaison d'une offre sans précédent → effondrement des prix. Six mois de lente combustion, deux semaines d'explosion.

L'explosion se manifeste directement par une série de niveaux psychologiques franchis au cours de la même semaine. Pourquoi les "niveaux ronds" sont-ils importants ? Parce que le marché obligataire fonctionne sur la base de références. 3 %, 5 %, ces chiffres n'ont pas de magie, mais ce sont des points d'ancrage psychologiques pour le marché depuis des années. Une fois que ces points d'ancrage sont rompus, les ordres de stop-loss, les algorithmes et les fonds passifs se déclenchent ensemble, renforçant la vente jusqu'à ce qu'un nouveau point d'ancrage apparaisse.

Ce n'est pas que les fondamentaux aient changé en une semaine, mais que la force accumulée pendant un an a franchi tous les repères en une seule semaine.

La question maintenant est : que faire de la dette alors que la banque centrale augmente les taux ?

La banque centrale augmente, le Trésor emprunte

La hausse des taux par la banque centrale n'est jamais destinée à sauver la dette. La hausse des taux ne vise que l'inflation. La dette est une affaire de finances publiques, et les présidents des banques centrales ne cessent de le répéter, leur ton devenant de plus en plus fatigué.

Mais le paradoxe est bien réel, et il a un nom spécifique : la domination fiscale. Le gouvernement emprunte trop, au point que la banque centrale n'ose pas augmenter les taux. Si la banque centrale tolère l'inflation pour aider le gouvernement à économiser des intérêts, le marché jugera immédiatement que "cette banque centrale est capturée par les finances publiques", et exigera une compensation d'inflation plus élevée, ce qui entraînera une hausse encore plus rapide des taux d'intérêt à long terme. Les États-Unis des années 1970 en sont un exemple vivant : la banque centrale a hésité pendant dix ans, entraînant une inflation à deux chiffres et des taux d'intérêt à deux chiffres.

Ainsi, la logique de la banque centrale est contre-intuitive : j'augmente les taux d'intérêt à court terme pour contenir les attentes d'inflation, afin que les taux d'intérêt à long terme aient une chance de baisser. Le problème de la dette ne peut être résolu que par une contraction ou une croissance des finances publiques, ce qui n'est pas dans la boîte à outils de la banque centrale.

Le marché n'achète pas des rendements, mais la confiance dans la banque centrale.

Le fait le plus frappant est que les deux côtés ne coopèrent pas : la banque centrale augmente, le Trésor emprunte. Cette fissure est clairement visible sur la courbe des rendements, les obligations à trente ans chutent plus que celles à deux ans. Que signifie la durée ? En termes simples, plus la dette est empruntée longtemps, plus son prix est sensible aux taux d'intérêt. Et les obligations à trente ans sont précisément celles qui sont les plus sensibles aux finances publiques.

Quand les deux côtés ne coopèrent pas, l'argent s'en va d'abord.

Où va l'argent

La semaine précédant le discours de Waller, les flux de capitaux étaient très clairs :

Ce qui sort, ce sont des actifs américains. Les actions américaines ont enregistré des sorties de 22,3 milliards de dollars en une semaine, le troisième plus grand montant de l'année ; les fonds monétaires ont enregistré des sorties de 19,7 milliards ; les obligations à haut rendement et les fonds énergétiques se retirent.

Les flux entrants se dirigent vers trois directions : actions européennes +7,9 milliards, Asie +4,8 milliards, marchés émergents enregistrent des entrées pendant sept semaines consécutives, fuyant les États-Unis ; obligations à court terme +6,3 milliards, un nouveau sommet en sept semaines, achetant court plutôt que long ; fonds d'or +4,2 milliards, un nouveau sommet en six mois, en quête de sécurité. Notez que l'entrée des fonds d'or a eu lieu avant le discours de Waller, c'est l'écho d'une ancienne logique.

Les données de la semaine suivant le discours de Waller ne sont pas encore disponibles. Mais d'après les prix, l'or et les obligations des marchés émergents sont en baisse, le dollar est en hausse, les fonds se retirent vers des actifs en espèces et à court terme en dollars. La "diversification" de la semaine dernière pourrait être en train d'être recouverte par le "retour des dollars". Les données de la semaine prochaine permettront de confirmer cela. Peut-être qu'à ce moment-là, cette vente massive aura déjà changé de protagoniste.

C'est la même hausse des rendements : lorsque le "Trésor fait pression sur les taux", l'or monte, mais lorsque la "banque centrale augmente réellement les taux", l'or baisse. Au début septembre, l'or se situe autour de 4360 dollars, soit une baisse d'environ 20 % par rapport au pic de 5420 dollars du 28 janvier.

Les reconnaissances de dette continuent de s'épaissir. Ceux qui émettent des reconnaissances de dette empruntent, ceux qui prêtent choisissent, la banque centrale augmente les taux, le Trésor augmente les emprunts.

Quant à savoir qui paiera finalement la facture, le principal trader obligataire dit : "Ce n'est pas une situation grave" ; le président de la Réserve fédérale dit : "L'inflation ne ralentit pas". Le marché n'a rien dit. Il ne fait que compter.