Gerdau guadagna di più negli Stati Uniti che in Brasile: il divario di valutazione

La stessa tonnellata, un abisso di redditività

Esiste un esercizio semplice per comprendere l'attuale tesi di Gerdau. Nel primo trimestre, l'operazione nordamericana ha venduto 1,28 milioni di tonnellate di acciaio e ha generato un EBITDA di 2,25 miliardi di R$. In Brasile, sono state 1,32 milioni di tonnellate per un EBITDA di 578 milioni di R$.

Il calcolo è diretto: con praticamente lo stesso volume, l'operazione negli Stati Uniti ha reso quasi quattro volte di più. Questo dato da solo ha già cambiato il modo in cui buona parte del mercato percepisce la compagnia gaúcha.

Per gli investitori istituzionali, Gerdau ha smesso di essere una siderurgica brasiliana con presenza internazionale. Nella pratica, il motore di generazione di cassa si trova nel mercato americano, protetto da tariffe del 50% sulle importazioni di acciaio e alimentato da un'ondata di investimenti in infrastrutture che non mostra segni di rallentamento.

La questione centrale, però, è che il mercato non ha ancora valutato questa trasformazione. L'azione negozia a circa 4x EV/EBITDA, il minimo della fascia storica tra 4x e 6x. Le siderurgiche americane comparabili operano vicino a 7,5x. Questo sconto spiega perché Gerdau è diventata, per parte dei gestori, una delle tesi più dibattute nell'universo delle azioni brasiliane.

Margine americano può mantenersi sopra il 20%

Il dibattito più rilevante tra gli analisti ruota attorno alla sostenibilità dei margini in Nord America. Nel primo trimestre, il margine EBITDA dell'operazione americana è stato del 24,1%, contro il 9,2% in Brasile. Parte del sell side prevede già che questo margine possa raggiungere il record del 27%.

Storicamente, il mercato lavorava con l'assunto che la redditività sarebbe tornata ai livelli pre-pandemia, intorno al 17% - 18%. Questa visione è in fase di revisione. I gestori che seguono da vicino la compagnia stanno già lavorando con scenari base di margine vicino al 22%, considerando il nuovo equilibrio tra offerta e domanda nel mercato americano.

Tre fattori sostengono questa lettura. Primo, le tariffe del 50% della Sezione 232, che sono state mantenute anche dopo le recenti revisioni tariffarie del governo Trump contro i prodotti canadesi. I prodotti siderurgici già soggetti a sovrattassa sono stati esclusi dalle nuove misure, il che ha preservato il livello di protezione commerciale.

Secondo, la domanda rimane sostenuta da driver strutturali. L'espansione delle reti elettriche, la costruzione di data center per soddisfare la domanda di intelligenza artificiale e gli investimenti in infrastrutture trainati dalla corsa tecnologica americana creano una base di consumo di acciaio che non dipende da cicli economici convenzionali.

Terzo, l'offerta rimane ristretta. L'incertezza commerciale globale ha fatto sì che l'industria americana preferisse fornitori locali, garantendo tempi e prevedibilità dei costi. Questo consente a produttori come Gerdau di adeguare i prezzi anche senza un'accelerazione generalizzata dell'economia.

Backlog sopra i 100 giorni conferma domanda solida

I numeri del portafoglio ordini rafforzano la tesi. Nel primo trimestre, il backlog di Gerdau in Nord America ha superato i 90 giorni, sopra la media di 70 giorni osservata nei trimestri precedenti. Le stime di mercato indicano che questo indicatore ha già superato i 100 giorni, potendo arrivare a 110 giorni alla fine del secondo trimestre.

Il CEO Gustavo Werneck ha ribadito il messaggio nell'ultima teleconferenza sui risultati: "La quantità di data center che stanno e saranno costruiti nei prossimi anni in Nord America sostiene una domanda di acciaio molto significativa." Werneck ha segnalato che i risultati del primo trimestre dovrebbero ripetersi nei prossimi periodi.

Le proiezioni delle banche confermano questa visione. Per il secondo trimestre, le stime indicano un EBITDA di 2,42 miliardi di R$ in Nord America, con un margine vicino al 25%. Per l'intero anno, la proiezione è di un EBITDA intorno ai 9,65 miliardi di R$ nella regione, con un margine del 24,8%.

L'analogia più utilizzata nel mercato per descrivere il momento è quella della corsa all'oro: chi si è arricchito non è stato il cercatore d'oro, ma chi vendeva la pala. In questa corsa per l'infrastruttura digitale, le "pale" sono trasformatori, rame, chip e acciaio. Gerdau, come uno dei maggiori produttori di acciaio lungo del Nord America, si trova esattamente in questo punto della catena.

Il discount brasiliano: peso o opportunità?

L'argomento contro la rivalutazione totale di Gerdau è chiaro: la compagnia ha ancora un'esposizione rilevante al Brasile, dove i margini sono compressi e la competizione con l'acciaio cinese preme sui prezzi e sui volumi. Il margine EBITDA brasiliano del 9,2% nel primo trimestre illustra il contrasto.

Il governo brasiliano ha adottato misure antidumping per prodotti come l'acciaio preverniciato, laminato a freddo e zincato, ma la protezione non copre ancora l'intero portafoglio. La decisione sul laminato a caldo, che rappresenta tra il 20% e il 25% del portafoglio brasiliano di Gerdau, è uno dei catalizzatori attesi dal mercato.

Tuttavia, la matematica della valutazione è difficile da ignorare. L'azione è aumentata del 41% negli ultimi 12 mesi e continua a negoziare a meno di 4 volte l'EBITDA stimato per l'anno, offrendo un rendimento del free cash flow vicino al 10%. In scenari più ottimisti, con il margine americano stabilizzatosi intorno al 27%, l'EBITDA consolidato potrebbe raggiungere R$ 15 miliardi, con un rendimento del free cash flow vicino al 12%.

Anche nello scenario pessimista, con il margine americano che scende al 17,7%, l'EBITDA si attesterebbe a R$ 10,3 miliardi e il rendimento del free cash flow al 6,7%, numeri che sostengono ancora la tesi che il titolo sia economico per il profilo di generazione di cassa della compagnia.

Cosa importa per l'investitore

Gerdau è diventata, di fatto, un modo per accedere al ciclo di investimenti americano attraverso la borsa brasiliana. Chi acquista GGBR4 oggi sta comprando esposizione a data center, infrastrutture elettriche e reindustrializzazione americana a un prezzo scontato rispetto ai concorrenti quotati a New York.

Il rischio è che le tariffe cambino, la domanda americana rallenti o l'operazione brasiliana si deteriori ulteriormente. Ma, finché questi fattori non si materializzano, il gap di valutazione tra 4x e 7,5x rimane il numero che definisce il dibattito sulla compagnia.